作者｜Eastland

头图｜视觉我国

全球最大的免税巨子被出资者追捧过头了。

2021年，我国游览集团中免股份有限公司（简称“中免”，代码601888.SH）营收676.8亿、同比添加28.7%；归母净赢利96.5亿、同比添加57.2%。

2022年Q1，中免营收167.8亿、同比下降7.5%；归母净赢利25.6亿、同比下降10%。

2022年6月13日收盘，中免收于178.31元、静态市盈率36.06倍。虽然中免已从2021年高点（402.8元）回落53.6%，36倍PE、3500亿市值依然高估。原因有三：一是免税事务天花板很低；二是中免“内向”；三是中免盈余才能及财物情况。

“内向型”免税做不大

免税职业是游览职业的子职业，服务目标是海外游客（没有享用意图地国家的福利也就没有交税责任）。

欧、美、日等发达国家展开免税事务不只能够昌盛旅职业，还能尽量多地出售本国产品，促进工作、改进世界收支平衡。

有海外购物阅历的人都知道，免税产品只能卖给咱们这些“外国人”并且有必要带回自己的国家方能拆封运用。在处理退税的机场，海关人员会检查行李，保证申报免税的产品被带离本国。

我国于1979年正式同意免税产品出售事务，由“出国人员服务总公司”和“我国免税公司”两家国有企业专营。

我国展开免税事务的初衷也是赚取外汇、添加外汇储备，服务目标是来华游览、经商的海外人士。

几经变迁，我国展开免税业的主旨、首要服务目标都发生了改变：

跟着世界交流添加，因公、因私出国的我国人越来越多，回来后手里多少有些外汇；海外亲朋回国探亲会带一些外汇……向他们出货革除我国关税的海外产品能够把民间的外汇搜集起来，扣除购买“洋货”的本钱还能有所剩下，遐想当年每一笔外汇对国家都十分名贵。

2000年之后，钱包鼓胀的我国人到全世界买买买。此刻我国外储丰盈，居民手里那点外汇没必要花大力气“回笼”。稀有听说我国人买洋货，按金额算80%以上发生在海外，20%在免税店。在机场设免税店把洋货卖给国人，官样文章的理由是“夺回”部分商场。

2011年，学习日本冲绳、韩国济州岛，经过“离岛免税”复兴游览经济的经历，海南省敞开了离岛免税试点。

把本国产品卖给外国人并且只卖给外国人，“外向型”免税事务的实质是“薅洋毛”。而不管出于何种意图——回笼民间外汇、“夺回”部分洋货出售途径仍是复兴海岛游览经济，都是用外汇购买外国产品，再卖给我国人的“内向型”免税事务。

“内向型免税”有前史成因也比较符合国情，自身无可厚非。但要理解它的开展必然会受到限制：榜首，要耗费外汇，不会添加咱们的外储；第二，出产同类产品的我国企业失去了部分商场；第三国家没收到关税，只要免税店赚了个差价。

到目前为止，我国财政部只宣布8张免税车牌。“双十一”单日成交4000多亿，中免一年免税产品出售金额只要400多亿。国家什么不发8万张、80万张免税车牌？由于，任何主权国家都不会让“内向型免税”做大。

天猫淘宝的天花板是高达几十万亿的社会产品零售总额，内向型免税不过1000亿左右。1000亿的天花板下容不了市值1000亿的上市公司。

海南离岛免税的蛋糕

我国免税业最大的蛋糕在海南。

2021年，在疫情防控进入常态化的布景下，海南旅职业稳步复苏，全省招待游客8100万人次，康复至2019年的97.5%，而游览总收入比2019年添加30.9%、达1384亿。

离岛免税方针对海南游览总收入的拉动效果显着。2021年10家免税店出售免税产品5349万件、出售收入505亿。

2021年，在海南10家免税店购物的人数达968万人次，人均购物5.53件、人均消费5220元，产品均匀单价944元。

到访游客中只要八分之一购物，人均5件产品，每件将近1000元。

海南离岛免税蛋糕的分食者行将呈现！

2020年6月，王府井拿下国内第8张免税车牌；2021年1月与海南天然橡胶集团合资建立“海垦公司”；到2021年底，王府井免税事务团队具有180名职工，开始承认第一批将引进130余个品牌。

中免盈余才能

2018年2月27日，我国国旅旗下全资子公司“中免公司”以15亿对价收买“日上上海”51%的股权，海免公司51%股权为无偿划拨。

2019年1月，国旅总社被剥离给控股股东。2020年6月29日，我国游览（601888.SH）正式更名为“我国中免”。短短几个交易日，股价从更名前的126.58元“摸高”到218.16元。

1）免税产品出售添加迟滞

转型前的2017年，我国国旅279亿营收中，游览服务、产品出售收入分别为122.8亿、156.2亿，游览服务收入占44%。

2018年，游览服务收入122.9亿，与2017年相等，但在营收中的占比降至26.4%。

2019年，游览事务被剥离前的6亿收入被承认，占上市公司总营收的1.3%。

转型后，中免营收分为“免税产品出售”和“有税产品出售”，前者占比敏捷扩展。

2019年免税产品出售收入458亿、占总营收的95.5%；有税产品出售收入11.5亿，占比总营收的2.4%。

2020年头受疫情冲击，下半年康复较好，财年出售收入降至324亿、占营收的61.5%；

2021年免税产品出售收入429亿，比2019年下降6.3%；有税产品出售收入打破240亿，较2019年添加1988%。

2021年，中免产品出售收入669.4亿亿，较2019年添加约200亿。其间，免税产品出售额削减28.8亿，有税产品出售添加228.5亿。

“分食者”还在路上，中免的“招牌事务”已然添加乏力，以致有税产品出售成为营收添加的驱动力。

2）毛赢利率下降

免税产品毛赢利下降显着：

2019年免税产品毛赢利率高达50%，2021年降到37.8%，相当于每年下降6个百分点。有税产品毛赢利率远低于免税产品，并且也从2019年的31.6%降至2021年的24.6%。

2019年，免税产品毛赢利为229亿，奉献率达98.4%；

2020年受疫情冲击，免税产品毛赢利降至145亿。有税产品奉献64亿毛赢利，奉献率从1.6%暴增到30.6%；

2021年，免税、有税产品毛赢利分别为162亿、59亿，根本保持“三七开”格式。

2021年免税产品毛赢利较疫情前的2019年下降29.1%；有税产品毛利赢利较疫情中的2020年下降8.1%。

免税事务是中免的招牌且毛赢利率远高于有税产品，并且疫情在整体上利好海南离岛免税（由于无法出国购物）。在这样的布景下，免税产品营收、毛赢利金额、毛赢利率都在下降，阐明免税事务天花板只要500亿左右。

假设运营面积、客流不变，免税产品出售占比越大整体收益越高。

3）出售费用暴降之迷

下图中蓝色折线代表毛赢利（率）、五颜六色堆叠柱代表费用（率），只要蓝色吞没五颜六色主能获得运营赢利。

2019年中免毛赢利237亿、毛赢利率49.4%。2021年毛赢利228亿、毛赢利率降至33.7%，同期王府井（600859.SH）毛赢利42.14%。

2019年、2020年，中免管理费用分别为16.28亿、16.37亿，几乎没有改变。2021年管理费用增至22.5亿、占营收的3.3%，薪酬、折旧、工作费用都有所提高。

中免出售费用降幅令人震惊：

2019年155亿、2020年88亿、2021年39亿；2019年出售费用率高达32.4%、2021年出售费用率仅为5.7%。

2020年的原因是“机场租金大幅下降”，2021年是“因新冠疫情影响，与出租方达到减让协议”。

首要，中免将运营场所租金列为管理费用不合理，毛赢利被“提高”。

这儿讲一个通俗易懂的判别办法：有必要花、不花无法倒闭的钱是本钱，可花可不花的钱是费用。饭店要租房、买食材、雇厨师/服务员，不然无法运营，相关开销都是本钱。“满减/返券”、派发“小广告”、团建……少搞或不搞也能倒闭，相关开销可归入出售费用、管理费用。

中免不租场所明显无法运营，不计租金核算毛赢利存在瑕疵。

其次，场所租金减免不行继续，疫情往后相关开销将趋于正常。

中免不计房租算出来的毛赢利率低于王府井。计入房租，毛赢利率至少下降10个百分点。

4）库存产品

存货周转天数是反响零售企业运营才能的中心目标。

2021年底，中免库存产品账面余额达205.6亿（较年头添加49.3亿）。库存产品年均值181亿，相当于财年产品出售本钱的40.4%。也就是说，2021年中免存货周转次数仅为2.5次/年，存货周转天数高达145.4天！（2020年为143.5天）

没有比较就没有损伤，2021年京东营收9516亿、存货周转天数30.3天，中免营收677亿、存货周转天数145天。中免市值约为京东的60%，运营才能有大相径庭。

久远来看，中免零售事务难以保持30%的增速和20%以上的毛赢利率。营收500亿的免税事务估值1000亿，营收240亿的有税事务估值500亿，1500亿是中免合理估值的上限。

*以上剖析仅供参考，不构成任何出资主张