来历：光大证券

陈述摘要

巴菲特之问：美股为何17年不涨？曩昔十年，上证综指跌落3.5％，复合增加率-0.35％，沪深300复合增加率1.72％，上证50复合增加率2.25％，均远低于我国实践GDP年均7.6％、名义GDP年均10.8％的复合增速水平。这种股指长时间不涨的状况，美股也曾呈现。在1964-1981年，道琼斯指数17年间累积上涨0.1％，在1981-1998年间，道琼斯指数17年间累积上涨950％。从与企业盈余增加的高度相关的名义GNP增加来看，在前后两个17年，美国名义GNP累积增幅分别为373％和177％。巴菲特以为，这样一种反差，很或许是美国经济增速下行的一起，高通胀带来的利率高企限制了股指。

方针经济周期视角对股指长时间不涨的解读。在方针经济周期的框架下，有两个重要知道：一是，估值的实质是未来的盈余预期；二是，线性外推的适应性预期是预期构成的首要方法。根据这两点，咱们会发现，美股在1964-1981年的17年不涨，和A股的曩昔十年不涨，都有一个一起的要素，便是经济增速长周期下行。较快的经济增加尽管可以奉献EPS的增加，但潜在增加率继续下台阶会继续恶化投资者的盈余预期，导致杀估值。因而，曩昔十年股指不涨，非但不是A股不能反映根本面的例子，恰恰是阐明，A股精确、完好的反映了曩昔十年的根本面变化。

“紧信誉、松钱银、宽财务”的方针组合有望提早敞开长牛。从方针经济周期的视点看，要完毕股指长时间不涨的局势，必需求完毕经济增速的长周期下行。完毕长周期下行首要有两个方法：①推迟退休。曩昔二十年，决议我国潜在增加率的首要是20-59岁的劳作要素增量，假如无法将主力工作人群由20-59岁拓宽到20-64岁，则我国潜在增加率的下行或许需求到2028年才干完毕、股指长牛才有或许敞开。假如可以完成主力工作人群向20-64岁的拓宽，我国潜在增加率有望在未来五年企稳。②提高TFP。日本在1994年之前，15-64岁的主力工作人群增量决议了GDP增速的动摇，1994年之后，尽管日本的主力工作人群增量不断递减，但获益于研制投入强度的不断提高，TFP长时间保持在正增加水平上，成功防止日本经济规划在劳作力甚至总人口负增加的状况下堕入继续缩短。因而，所谓日本“失掉的二十年”背面，是经济增加驱动力成功切换的二十年。无论是要完成主力工作人群年龄阶段的拓宽，仍是要提高TFP，都少不了经过宽财务来完成代际需求优化，要完成宽财务则需求利率充沛下行，关于处于非典型通胀下的我国而言，这意味着要经过“房住不炒”遏制住金融周期的继续上行，为利率充沛下行翻开空间。

危险提示

1、我国通胀超预期上升；2、宽财务难以施行；3、TFP前进较慢。