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王小鲁（莫干山研讨院学术委员、国民经济研讨所副所长、易研讨局专栏作家)
跟咱们谈谈关于钱银理论和各国钱银方针的一些个人反思。在座的有许多金融专家，所以我讲的或许是布鼓雷门，期望听到咱们的批判。
最近几十年的开展，看起来对传统的钱银理论提出了十分严峻的应战。一个遍及问到的问题：传统的“钱银数量说”是不是还有用？在钱银经济学里，“钱银数量等式”是MV=PY，“M”是钱银总量，“V”是钱银流转速度，“P”是价格水平，“Y”是总产出。这个等式变形今后变成后边的钱银数量增加等式，m+v=p+y，意思便是说钱银的增加率加上钱银流转速度的变化率，等于价格上涨的起伏（或许说通胀率）加上实践的经济增加率（或许说GDP增加率）。
咱们没有理由假定钱银流转速度会一向加速或许一向怠慢，在长时间来看，假如咱们假定钱银流转速度是不变的，那就有后边的公式，便是m=p+y。什么意思？意思便是钱银的增速需求和实践GDP增速相适应，假如钱银增速大于GDP实践增速，就会带来通货胀大。咱们这说的通货胀大是传统意义上的，指的便是产品价格的上涨，没有把财物价格包含进来。
这个公式现在是不是还建立？最近几十年，各国钱银纷繁超发钱银，并没有带来严峻的通货胀大。即：从产品价格的涨幅来看，没有显着的体现。这种状况鼓舞了美联储和其他各国的央行竞相推进钱银宽松，搞钱银影响。那么接下来的一个问题便是，这样的“和平盛宴”是不是能够一向维持下去？
咱们看一下几个首要经济体，曩昔30年的M2（广义钱银）对GDP的比值。美国1990年M2/GDP是54%，到了2020年上升到84%。美国的“broadmoney”比M2的口径还要更大一些，与GDP的比值也更高。欧元区2000年的比值是61%，2020年现已达到了130%。日本1990年104%，2020年203%。我国1990年78%，2020年215%。
假如看2020年一年的状况，美国M2与GDP的比值有大起伏的上升，从69%上升到84%，提高了15个百分点，欧元区提高了26个百分点，日本提高了20个百分点，我国提高了14个百分点。比较之下，我国在各首要经济体中，2020年的钱银方针是更稳重，更理性的方针。
咱们来看美国在曩昔长时期的经济增加和钱银增加状况，及通货胀大的状况。从1981年到2000年，便是上世纪的80年代和90年代，美国M2均匀增加5.9%，GDP年增加3.4%，M2高于GDP增加2.5个百分点。依照传统的钱银理论，这2.5个百分点应该带来通货胀大，那么实践上是不是带来了通货胀大？咱们看到，假如用GDP平减指数作为通胀率来算的话，是均匀3.1%，的确带来了通货胀大。假如用CPI来算的话，或许还更高一点。也便是说在那个时期，“钱银数量说”整体来讲，和详细实践状况相符合。
从2000年今后，即2001年到2007年这个阶段，也便是美国迸发金融危机之前的阶段，GDP年均增加降到2.5%，但M2依然坚持了比上一时期更高的增加率，年均6.2%，因而高于GDP增加3.7个百分点。这个时期的通胀率是多少？用GDP平减指数，是2.5%。也便是说，这个时期现已有一部分钱银超发没有体现为通货胀大。多出来的钱银到哪去了？咱们从实践状况能够看到，在这个时期，美国呈现了很多的财物泡沫。这导致了2007年美国和全球的金融危机。美国其时的状况比这儿的数字严峻得多，因为美国其时推广所谓金融立异方针，把很多债款变成了可流转的证券，实践的钱银流转量还大于M2，这没有在M2中体现出来。
这部分证券化或许钱银化的债款，其间包含很多的不良债款，最终就引发了美国的金融危机，并导致国际性的金融危机。金融危机之后，从2008年—2019年，美国的GDP均匀增加率降到1.7%，可是美联储不改初心，依然坚持了6.1%的M2增加率，这高于GDP增加4.4个百分点。
可是，当期的通胀率均匀只要1.6%，那也便是说，大部分超发的钱银没有变成咱们传统意义上说的通胀。去了哪儿？应该仍是相同的答案，便是变成了财物泡沫。从这儿咱们也能够看到，为什么咱们说传统的“钱银数量说”公式失效了？是因为这个公式里头，本来的“P”，便是价格，只包含了产品价格，而现在更多呈现的状况是财物价格的胀大。这种状况没有在这个公式里反映出来，因而咱们遍及以为这个钱银公式现已没用了，钱银方针能够不必考虑这个公式。
2020年一年，美国的M2增加上升到19%，这是大起伏的上升。同期GDP是下降的，M2超越了GDP增加率22个百分点。而同期的通胀率只要1.2%。接下来或许有更高一些的通胀率，可是绝不会把这部分超发的钱银都吸纳进去。因而能够以为，财物泡沫敏捷胀大是一个无法改动的现实。
咱们再来看日本，上世纪70年代，日本的M2增加率高于GDP增加10个百分点以上。其间，通胀率7.7个百分点，也便是说其时大部分的钱银超发仍是体现为通货胀大。这用传统的钱银理论是能够解说的。可是到了80年代，M2高于GDP增加4.9个百分点，通胀率只要1.5%，大部分超发的钱银就没有体现为通胀。到哪儿去了？现实上咱们看到，日本在1990年迸发金融危机之前，房地产泡沫急剧扩张，便是钱银超发形成的效果。到了1990年，日本迸发了金融危机，房地产价格溃散式地暴降，带来了巨额坏债。从此今后，日本经济进入了一个长时间阻滞的时期。从1991年到2019年，这29年的GDP均匀增加率只要0.9%。在这个期间，M2增加大体上仍是坚持了理性抑制，均匀2.6%，可是也超越了GDP增加1.7个百分点。并且同期的通货胀大率是-0.2%。因而咱们能够想像，这部分超发的钱银变成了什么。
2020年，日本M2增加超越GDP增加13个百分点，一个是正的6.5%，一个是负的6.8%。那么接下来，恐怕这个财物泡沫的问题值得重视。
我国的状况，上世纪90年代，其时的钱银发行机制存在很大的缺点。M2增加超越了GDP增加13.9个百分点，而同期的通货胀大率是7%（咱们依然用GDP平减指数来表明通胀率）。也便是说，有一半的钱银超发带来了通胀，另一半到哪儿去了？这便是咱们要问的问题。
2000年今后，到2010年，M2增加超越GDP增加7.8个百分点，通胀率均匀4.1%，也有3.7个百分点不知道哪去了。咱们说不知道哪去了，其实仍是知道的，便是咱们的财物在胀大。杰出的是房地产价格在飞速地上涨，土地价格和房地产价格在这个时期形成了巨大的泡沫。
从2011年—2019年，M2比GDP增加高了4.4个百分点，可是同期的通胀率是2.6%，依然有适当一部分的钱银超发没有体现为一般意义上的通货胀大。2020年这一年值得重视，便是我国在抗疫中体现杰出，GDP坚持了正增加，这一点超出了其他首要经济体的体现。这一年我国的M2增加10.1%，相对而言，和其他这些首要经济体比较，钱银方针是理性和抑制的。可是依然超越了GDP增加7.8个百分点，同期的通胀率只要0.7%，所以依然存在财物泡沫扩展、危险上升。
从上面这些状况，咱们能够得到一些反思。美国和日本在长时间钱银超发之后，都迸发过金融危机。而在金融危机迸发之前，都有一个时期，钱银超发较少地体现为传统的通货胀大，而更多地势成了财物泡沫。这种状况恐怕也就预示着未来的金融危机早晚要产生。美国在2007年金融危机之后，经济体现要好于日本1990年金融危机之后的体现，美国遭到的冲击比较轻，康复比较快，而日本陷入了长时间阻滞。原因是什么？原因是美元作为国际首要钱银，美国能够把这种财物泡沫和通胀的负效应搬运给国际其他国家，也便是国际性的放水。因而，也就减轻了对美国本身的影响。
可是，前面所说的钱银在不断超发，并且导致财物泡沫在不断扩张这些现象，现在都还存在，有些状况恐怕比2007年曾经的状况还要更严峻。在这种状况下，假如要害国家的方针不改动，接下来要问的问题便是：下一轮国际性的金融危机什么时候迸发？不是会不会迸发，而是什么时候迸发。
其他国家的前车之鉴，咱们不行不察。我国到现在还没有产生过严峻的金融危机，特别是这次疫情应对妥当，也没有使金融泡沫过度扩展。
可是，多年来钱银扩张堆集下来的财物泡沫，现已适当严峻，危险还在持续上升。咱们这些年房地产范畴呈现的状况，和日本90年代金融危机之前的状况，有十分多的相同之处。可是我国没有条件（也不应当）像美国那样，把钱银扩张的负影响转嫁给其他国家。那么，一切的金融危险需求自己来承当。因而在我看来，我国的钱银方针不能学美国。假如我国一旦产生金融危机的话，很或许会导致相似日本1990年今后的长时间经济阻滞，我国的现代化进程有或许被逼长时间放置。
因而要防止这种灾难性的结果，在这次疫情之后，在我看来，钱银方针需求逐渐康复中性，降杠杆的进程需求重新启动，巨大的金融危险需求进一步化解。我就提到这儿，欢迎咱们批判，谢谢！
来自王小鲁在2021春季莫干山会议的讲话。
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