e公司记者通过对金融机构、资本中介和上市公司等多方采访获悉股权配资，大宗代持作为一种隐秘的杠杆生意，正在多地走热。
这种生意埋身于大宗交易市场，借助代持通道，与大股东变现、定增方减持、股权质押等都存在着天然关联，成为隐藏于大宗股票买卖市场中的一种另类玩法。
大宗代持的走热，与A股估值中枢的调整、定增市场的回暖、以及此前减持新规效应的发酵都密切相关。伴随着监管层对于创投大宗交易的接盘锁定期的放开，以及并购重组再融资融资细则的优化，大宗代持玩法又在面临新的变量。
有机构人士接受e公司记者采访时认为，相比于股权质押等“显性杠杆”，大宗代持更具有“隐性杠杆”的意味，往往不利于判断上市公司的实际风险情况，加大市场投资者与投资主体之间的信息不对称，合规化、显性化和透明化或是未来方向。
报票旺盛
2020年春节长假后A股刚刚开市，即便面临新冠肺炎疫情，任职于华北地区某家私募的王可也并没有空闲下来，他所在的私募开始着手为一家深市公司的高管运作大宗代持。
“这位高管需要一笔数千万元规模的短期融资，通过股权质押、协议转让等多种方式对比，最终选择了大宗代持这种业务模式。目前我们已经确定了额度及初步方案，正准备签订正式协议。”王可介绍。
在大宗代持业务模式下，这位高管需要先向王可所在的资方交付一定比例的保证金，王可方面则会通过大宗交易平台收购其部分股份，由此该高管获得融资款项。“此后，我们会按约收取利息，逐日盯市也会成为我们的重要工作，以确保股价不触及平仓线。约定到期后，这位高管会回购股份，资方则会退还全部保证金。”王可表示。
从2019年初起，王可已经成功运作了数笔类似的大宗代持。“通常而言，大股东或董监高可以通过大宗代持实现市值6折融资。比如一桩按9折市价成交的大宗交易，我们通过成立资产管理计划，转让方出3成作为保证金，我们或者其他合作的金融机构出6成，最终资产管理计划接盘大宗交易，从而实现大股东或董监高2倍杠杆的融资需求。”
华南地区某家配资平台除了提供常规的股票配资业务之外，2018年底也开始提供类似大宗代持业务。公司内部人士李欣介绍，目前市场中的大宗代持服务，通常包括初步审票、确定额度、签订合同、客户打保证金进行交易、到期股东进行回购等环节，各个环节环环相扣，其中初步审票阶段被视为业务能否开展的敲门砖。
“目前代持业务报票需求还是蛮大的。”李欣对e公司记者分析说，这与A股定增市场的回暖有关，同时与此前监管层出台的减持新规密不可分。此外，多数股票估值中枢的下移，也在一定程度上增厚了大宗代持的安全垫。
“大宗交易代持可以视为新规政策下衍生出来的一种新的操作模式，通过大宗交易过户给代持方，并缴纳一定比例的保证金和利息成本，从而达到过渡式减持和融资的目的。此时低价位代持，日后择机选择卖出，可以避免一大部分税费，对于定增机构来说也是大大缩减了退出时间。”李欣表示。
代持风控
大宗代持包括有锁定期和无锁定期两种模式。从王可所运作的案例来看，更多的是有锁定期的大宗代持。王可认为，这与监管2017年祭出的减持新规有关。
根据当时规定，上市公司持股5%以上股东或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内减持股份的总数不得超过上市公司股份总数的2%，且受让方在受让后也有锁定期6个月。部分股东的流动性需求直接催热了相关服务商的大宗代持业务。
深圳某律所资深律师陈飞近年来在从业过程中，接触到不少经营此类大宗代持业务的资方。他对e公司记者表示，大宗代持融资是约定了相关收益的，由于股份处于锁定期，配资方在股票跌破平仓线时是不能自行平仓的，需要等到代持期结束之后由原有的股东方支付本金和相应的利息。因此，在代持模式下，锁定期风险相当于转移给大宗接盘方。
基于此，对于旺盛的大宗代持报票需求，资方也在始终保持谨慎风控。王可介绍说，资方首先会精选标的，亏损、业绩较差等公司股票不操作。作为对价，接盘金融机构会按固定利息收取费用。“我方对股东通过大宗交易所得的资金用途没有特别要求，可以另作他用，最后到期股东回购即可。”
李欣则对e公司记者表示，“我们提供的折扣率一般为6折以内的融资，费用方面，年息14%左右，预警比例设定为0.9，平仓为0.88。额度方面，我们的规定是，代持业务单票一般不超过5000万；若略有上浮，落地之前会提前沟通看是否能承接。”
李欣认为，大宗代持风控贯穿于相关业务流程的方方面面。“我们公司审票包括多个原则，首先不能在公司的黑名单上，这份黑名单会跟随市场消息面变化随时更新，尤其近年来部分白马股也出现暴雷，更新频率有所加快；其次，需要公司最新股价处于历史中低位，以保证我们的安全边际；第三，需要最新一年度的净利润为正，业绩下滑幅度不能超过50%；最后，还要保证商誉不可过高，商誉与总市值之比原则上要小于15%。”
变相质押股权配资？
根据同花顺iFinD-金融数据终端统计数据，从2016年A股大宗交易创出528.12亿股(成交额7217.11亿元)天量后便出现回落趋势，不过2019年以来已经快速反弹，去年成交量达到430.58亿股（成交额4074.03亿元），今年截至3月23日成交量为81.94亿股（成交额1003.8亿元）规模。
在A股市场，无论何种形式的大宗交易，都具有较高的门槛，机构以及上市公司重要股东则是大宗交易的主要玩家。对于常规大宗交易而言，通常作为原股东进行平滑减持的通道，或是接盘方快速吸取筹码的方式。
不过大宗代持正在改变大宗交易这一传统模式。开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜对A股定增市场及大宗交易市场进行了多年研究。他向e公司记者确认，由于大宗交易是特定对象之间的交易，会存在兜底或者代持配资的情况。“通过兜底或者代持配资等方式可以让大股东更加顺利平滑的实现减持。通常在市场比较低迷的时候，10%的折扣可能不够，因此存在兜底的形式；在减持方看好所持股份后市表现而短期又有资金需求的时候，又会存在代持配资的形式。”
也正是这些情况的出现，使大宗代持模式相当于原股东按照特定杠杆比例获得融资。
整体来看，大宗代持在原始股东融资、定增减持等方面都有用武之地。以定增减持为例，王可介绍说，大宗交易形式通常都可以承接一些定增机构退出的优质股票，针对质地较差的定增股票，则可以以代持方式承接半年，并与定增方签署协议，后者承诺一个保底收益，半年后股票解禁若有超额收益该私募机构与定增机构共享。
“大宗代持在定增减持场景中颇有市场，这与此前监管出台的减持新规有关。由于此前规定拉长了定增方减持期限，上市公司融资难度增加成为不争的事实。而大宗代持业务，则被业内称为是‘减持救生圈’。”王可介绍，自己所在资方也就是从这一时期，围绕定增机构的退出难题，逐步发展起来大宗交易和代持业务。
虽然大宗代持可以实现杠杆融资，不过与通常意义上的的配资模式存在明显区别。陈飞分析说，“我认为，这种大宗交易模式的本质是不属于融资融券和配资范畴的，因为其落脚点是担保借款和股份代持。如果从另一个视角来看，大宗代持与A股多年来的股权质押融资更为类似。”
2018年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》实施后，此前被市场戏称为“无股不押”的A股“股权质押堰塞湖”趋于疏解。在新规挤出效应下，部分A股公司股东开始转向大宗代持进行杠杆融资。
在孙金钜看来，之所以部分上市公司大股东、或董监高选择大宗代持融资，而不去做股权质押，很大一部分原因在于，大股东、董监高大宗代持融资不仅可以实现融资，由于明面上的股东方已经改变，还可以在后续减持的过程中避开此前减持新规的限制。而股权质押一方面融资比例不高，同时股权质押需要公告，对二级市场股价波动有影响。
那么，大宗代持可否看作的股权质押融资的变体呢？东北证券研究总监付立春接受e公司记者采访时认为，两者确实都是一定程度上的“加杠杆”。不过，相对于股权质押通常会通过公告公之于众，这种大宗代持模式更显隐秘。倘若通过这一模式不断加杠杆，不排除伴生风险的出现。
付立春指出，大宗代持的隐蔽性较高，很难在公开数据中统计。这种隐形加杠杆，不利于投资者判断实际资金、股权和杠杆变化情况，相关合规性有待商榷。“大宗代持方式加大了信息不对称，让投资价值评估更难，出现更大误差，不利于判断公司价值和实际风险情况，需要完善相关规定等方式使这种隐性方式显性化、透明化。”
玩法或生变
实际上，大宗交易在A股市场中一直是被聪明资本利用的渠道之一。
此前，市场中还一直存在“洗股”的说法——上市公司高管通过大宗交易将股票对倒给亲属，低价成交完成“洗股”，进而成为众多限售股解禁股东减持避税的途径。此前，嘉欣丝绸、方圆支承等公司都曾被爆出公司高管在亲属之间对倒股份“洗股”。不过，在此后监管约束下，“洗股”运作大幅收敛。
有一种观点认为，大宗代持与洗股之间也存在一定联系。陈飞对e公司记者介绍，自己在与大宗代持业务资方接触过程中的一个重要体会就是，“上市公司大股东（持股5%以上）、董监高对大宗代持业务需求有多种多样，可能是为了短期融资，也可能是为了洗股避税，由此衍生的大宗代持业务模式也会有变化。”
对于大宗代持合规与否，业内观点并不一致。陈飞认为，大宗代持的交易模式是合法的，但股票代持又是相关政策所禁止的。李欣则表示认为，大宗代持交易属于远期回购条款，持股的表决权让渡原股东，原股东有权在某一时间点把股票买回，从这个角度而言是合理合法的。
关于大宗代持法律性质问题，北京盈科（杭州）律师事务所合伙人律师倪灿对e公司记者分析说，表面上看，大宗代持、股权质押、股票配资都是融资方以股票为担保物进行的融资行为，但其法律性质是不同的。
他进一步分析称，随着去年最高法颁布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》，股票配资业务被认定为证券公司特许经营业务，相关业务合同一般会被判决无效。而大宗代持业务的法律实质为借款+让与担保法律关系，此类业务的司法判例也比较少，但随着新《证券法》的施行，金融证券领域行政监管与司法裁判的深入衔接，此类业务中是否涉及出借/借用证券账户、操纵股价等都是导致该类合同无效的法律风险。此外，如果大宗代持业务涉及操纵证券市场的，代持方与被代持方都会有行政及刑事法律风险。
作为近些年来走热的大宗代持，已经受到监管关注。此前，广东证监局曾向全通教育实控人下发处罚决定，因其通过大宗交易减持时隐瞒股份代持，违反相关法律法规，决定责令当事人改正，并给予警告、罚款60万元的处罚。
游走于灰色地带的大宗代持模式之所以走俏，原因在于市场需求，而后者又与政策效应密不可分。不过，在大宗代持业务多地风生水起的同时，新的监管政策又已现身。
新政之一是，今年3月初，证监会修订并发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，取消投资期限在五年以上的创投基金减持限制以及大宗交易方式下减持受让方的锁定期限制等，以畅通“投资－退出－再投资”良性循环，更好发挥创业投资对于支持中小企业、科创企业创业创新的作用。规定从3月31日起将正式实施。
新规必将引起大宗代持业务模式的激荡。不过业内对于新规影响的判断趋于分化。王可对e公司记者表示，创投大宗交易的接盘锁定期的放开，有利于大宗代持融资业务，因为接盘金融机构的风险期更短。
不过，在孙金钜看来，创投基金大宗交易减持不设锁定期，对于持股比例比较高的创投基金而言，在大额减持时可以直接选择大宗减持，而不用通过大宗代持的方式来规避后续的锁定期或者需要牺牲较大的折扣。因此，孙金钜认为，创投基金的大宗代持融资需求将显著下降。
（应采访对象要求，王可、李欣、陈飞为匿名）