2月1日上海招商证券，上海机场开盘即跌停。

周末，多家券商下调了上海机场目标价。其中，国泰君安对上海机场的目标价较此前下调37.78%。中金公司和日本大和证券双双对上海机场下调评级，并降低目标价，大和证券给出“卖出”评级。

而被下调评级的关键，在于1月29日盘后上海机场发布的，关于和日上上海重修免税经营条款的公告。

上海机场于1月29日盘后发布《2020年度业绩预亏公告》、《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》两份公告。

第一份公告显示，2020年，公司的归母净利润预亏13.26亿-14.06亿。

第二份公告显示，公司就2018年9月7日与日上上海签订的《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》中，部分条款发生变更。其中，对日上上海在浦东机场所需对公司支付的条款进行了修订，其余涉及日上上海经营T1航站楼区域免税店相关协议将不再履行。

与日上的条款变更为何如此紧要上海招商证券？

2017-2019年，日上上海对上海机场支付的免税店租金分别是25.55亿、36.81亿、52.10亿，占公司2017-2019年营业收入比重分别为23.30%、39.53%、47.60%。

主要合作伙伴的合作条款变更，将对上海机场未来的营收或产生重要影响。

变更的主要内容如下上海招商证券：

简单来说，就是日上上海要交给浦东国际机场的租金，将跟浦东机场国际及港澳台地区航线的客流紧密相关，这具有极大的不确定性。

这一条款变更对上海机场并不友好，举例来说，就像商户对商场说，交给你的租金取决于你的商场客流量，而不是固定租金。

中金公司明确表示，上海机场去年业绩预告低于预期，同时未来五年免税收入也低于此前预期，下调公司评级至中性，并调降目标价6.7%至70元。

尽管多数国内券商因为“这样那样”的原因，没有明确对上海机场看空。但“微妙的”看空情绪已经显现。

兴业证券在点评上海机场免税合同发生重大调整时，对最终的结果定义为“审慎增持”——也就是说，要增持的话可能要小心了。

国泰君安则认为，上海机场的免税合同调整方案低于团队与市场的预期，除了国际客流恢复不确定外，更大程度源于对机场免税渠道长期价值预期的下降。

国泰君安称上海招商证券：“海南离岛与线上渠道等，降低了对机场免税渠道价值的预期，机场议价能力减弱。”

且新的协议取消了保底与分成二者取高的模式，改为当国际客流≤2019年80%时，取分成；当国际客流>2019年80%时，取保底——通俗来说，就是国际客流少了、免税店营收少，上海机场能拿分成；但是国际客流多了、免税店营收多了，上海机场只能拿保底。

国泰君安认为：“第一，保底，金额未调整，但由免税收入下限变为上限，且约定对应国际流量。疫情影响消除后，向上弹性消失。第二，分成，与实际销售额脱钩，改以 2019 年人均免税收入为基准，主要与实际国际客流挂钩。”

这么一分析，日上上海对上海机场开出的条件，简直超出了“常理”！

据此，国泰君安下调上海机场2021年免税收入至14（原来为31亿元）、下调2022年至42亿元（原来为63亿元）。同时，下调上海机场目标价至42.51元（原目标价为68.31元），大幅下降37.78%。并明确提出，上海机场议价能力减弱。

不过，仍有券商积极看多。

招商证券对上海机场提出“强烈推荐”，并称，未来不排除在客流恢复超预期的情形下，公司可重新谈判，争取对自己更为有利的条件。

作者：王媛媛 责编：金珊