来历：光大证券

陈述摘要

第一批25只科创板新股上市涨幅大超预期，参加下配售的组织收益非常丰盛。站在当时，投资者更关怀的是，科创板下配售的收益还能持续多久，怎么演化？改变的过程中有没有预警信号？鉴往知来，本篇陈述咱们深入分析了2009-2012年、2014-2019年两个阶段新股下配售收益的改变趋势及原因，并在此基础上，结合科创板发行体系对科创板下配售的演化进行了预判。

第一批科创板下配售收益大超预期：（1）第一批25只科创板新股上市前五日涨幅超预期，均值高达133％，从估值水平上来看，相较于可比公司溢价125％。（2）下配售收益丰盛：以3亿元账户为例：A、B、C类单账户配售收益分别为1474万元、1402万元、1229万元，对应收益率分别为4.91％、4.67％、4.10％。

影响新股下配售收益的要素首要有三个：融资规划、配售份额、初期涨幅，但不同阶段，首要的影响要素或许大不相同：（1）融资规划首要受监管层及商场走势的影响，更倾向于方针变量。（2）配售份额首要受参加询价产品数量、入围率的两层影响。（3）初期涨幅首要受定价水平缓商场心情的影响。

2009-2012年新股下配售收益率改变的中心逻辑：商场化定价机制下，新股初期涨幅首要由商场心情主导，动摇剧烈，且有周期性：（1）定价环节承销商彻底倾向发行人，导致新股定价显着高于询价组织报价的中位数和平均水平，入围率从60％-70％逐渐下降至30％-40％。（2）商场化定价的情况下，新股初期涨幅会扩大商场的动摇，特别是商场心情比较低迷的阶段，新股出现批量破发。（3）下配售准则的微调也扩大了新股配售收益的动摇，一起因为不同询价组织在商场走势预判和个股选择的才能上的差异，2011年-2012年询价组织之间的收益率显着摆开差异。

2016-2019年新股下配售收益率改变的中心逻辑：市盈率约束情况下，新股涨幅安稳，收益率首要受配售份额的影响。（1）前五个季度，新股涨幅动摇剧烈，均值372％，但配售份额的下行反而平滑了单个股票的收益率动摇；（2）后十个季度，新股涨幅显着下降，维持在200％左右，受市值门槛改变的影响，配售份额先升后降，单个股票的收益率也出现相应的倒V型走势。（3）因为准则的歪斜和优待（市值门槛、配售份额等），A类投资者的收益率相对C类优势极为杰出。

科创板下配售预判：个股奉献必定下行，但收益仍然可观，主张持续参加：（1）初期涨幅或许逐渐下行，加快下行大概率出现在承销商定价打破询价目标报价中枢的时点；（2）配售份额或许短期快速下行，中期下行放缓，长时间小幅上升；（3）即便不考虑红筹回归的影响，2亿元账户，A类参加2020年科创板下配售的收益率大概率能到达5％，C类大概率超越4％。

危险提示：本文关于未来科创板打新收益率的测算均根据历史数据和必定假定条件，科创板新股发行节奏和上市涨幅或许不及预期。