18年间证券保荐人，保荐制度持续有效地保护了投资者的利益，减少了信息披露带来的风险，同时协助上市公司健全法人治理结构、规范运作公司，稳定市场。与此同时，保荐人和保代职群也经历了蓬勃发展的历程。

到2021年，保荐制度在中国资本市场已经正式推行了18年。所谓上市保荐制，指由保荐人（券商）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整性，协助发行人建立信息披露制度。

保荐人不仅承担上市后持续督导的责任，还将责任落实到个人，保荐代表人这一“金领”职业孕育而生，他们是企业发行上市过程中负有保荐责任的个人。

18年间，保荐制度持续有效地保护了投资者的利益，减少了信息披露带来的风险，同时协助上市公司健全法人治理结构、规范运作公司，稳定市场。与此同时，保荐人和保代职群也经历了蓬勃发展的历程。

含光素问研究院，基于过去18年保荐人在执业过程中的数据，对保荐人的角色进行了全方位的分析，并通过对2020年保荐人在募集、内控、定价等方面的数据进行多维度分析，力图从市场资源匹配方风险管理的视角，为市场的参与者、重要的资源匹配需求方，客观呈现保荐人的的重要性及综合面貌。

01 2020年投行业务成监管罚单重灾区

保荐制度推行以来，保荐机构及保荐代表人的知名度、专业水平和行业影响力等，成为发行人考量的重要指标，这三个维度也代表了监管机构、投资者、上市公司等各市场参与主体对保荐机构及保荐代表人的认可程度。

目前，国内监管机构主要通过分类监管的方式对保荐机构进行评价，即以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场竞争力和持续合规情况，按照治理结构、内部控制、合规管理、风险管理以及风险控制等指标，将保荐机构分为A至E五类11级。目前132家证券公司中，34家公司与母公司合并评级，未有一家AAA级，此外，有AA级15家，A级32家，BBB级23家，BB级10家，B级6家，CCC级6家，CC级4家，C级1家，D级1家。而对于具体的投行业务，国内尚欠缺独立的评级，更没有对其业务水平的客观量化评级。

2020年，证监会给证券公司和从业人员开出了255张罚单，同比增加59.4％，其中233张是行政监管措施罚单，22张是行政处罚书。诸如人民银行、交易所等机构也开出了33张罚单。在证监会开出的罚单中，有8家证券公司被暂停部分业务，36张罚单涉及内控管理。

保荐制度之下，因为证券市场的高风险以及风险延时爆发等特征，保荐人跟发行人双方需要建立长期合作的关系，保荐人对项目要有长期督导的过程，形成信用保证追溯周期，借此达到降低项目合作风险及成本的目的。因此，保荐机构经营的稳健性、资产质量的整体优劣，将影响发行人与保荐人能否长期稳定合作，进而影响发行人的发行节奏、融资成本等。

2020年，投行业务成为受监管“关照”的重灾区，共收到60张罚单，占证监会罚单量的23.5％，比2019年增加了33％。其中，未勤勉尽责、尽职调查环节基本程序缺失、缺乏应有的执业审慎、内部质量控制流于形式、未按规定履行督导与受托管理义务等方面罚单高达25％。保荐人在推进项目过程中，未勤勉尽责，对发行人情况核查不充分的，占到投行罚单量的13.3％，证券公司投行部业务内部控制不完善的，占11.6％。

2020年的保荐规则改革，加大了对保荐机构和相关责任人的惩戒问责力度，综合能力不足、在保荐过程中出现违纪违规问题的保荐人，可能面临最高长达3年的执业暂停处罚。随着刑法的修订，保荐人以及保荐机构的责任越来越被强化，尤其是连带责任已经不仅局限于罚款、暂停业务受理等行政处罚层面，而是上升到刑事责任的高度。

在IPO等融资过程中，保荐机构派出的包括保荐人在内的所有人员的专业水准、沟通协调能力、敬业精神和道德素养等，都关系发行人的成功率。而传统的考量保荐人的方式，主要从保荐机构的分类评级、公司规模、资产质量、系统化支持平台以及监管力度等方面进行锁定，总体而言，可量化数据有限，多数数据存在滞后性，容易给发行人的判断带来偏差。

为此，含光素问研究院大数据库基于2004年实施保荐人制度以来的IPO、定向增发、可转换债券等执业过程中形成的可量化的数据，通过大数据研判，在747098条数据中，对2020年的保荐人在IPO、定向增发、可转换债券等执业过程中的1057个项目进行量化处理，进而实现对保荐人进行系统、全面、客观地量化分析。

02 保荐人才大数据：

男女比为8:2，常年高频流动

2020年的数据显示，国内共有5887名保荐人，男性4712人，占比80.04％证券保荐人；女性1175人，占比19.96％。作为证券公司投行业务的核心岗位，保荐代表人的学历背景普遍偏高，其中硕士占比达76.41％，本科占比21.12％，博士占比2.34％（图1）。

分机构来看，中信建投证券和中信证券的保荐人数量居前，分别有371人和309人，中信证券保荐人具有博士学历背景的高达14人，中信建投4人。紧随其后，有8家券商的保荐人数量在200-300人之间。在保荐人数量排名前十的券商中，有8家为AA评级券商。

2020年，各大券商保荐人数量普遍呈现扩容态势，保荐人流入超过100人的有中信建投证券、中信证券、华泰联合证券、国泰君安证券和中金公司。中信建投证券以158人的流入量高居榜首。流出量最大的是广发证券，流出54人，同时，广发证券也有65位保荐人流入。

有11家证券公司的保荐人数量在100-200人之间，其中5家为AA级，6家为A级。从流动情况看，浙商证券引力突出，其保荐人年流入64人，流出仅为1人。国金证券流入的本科及以下人员最多，为31人，同一背景流入最少的是招商证券，仅2人（表1）。

对不同学历背景的保荐人跳槽频率进行统计发现，博士的平均跳槽间隔为4.479年，是保荐人中最为稳定的一类，硕士的平均跳槽频率为3.211年。

考察跳槽标的公司的分级、盈利能力等参数，进行加权后可见，博士的趋势参数为-0.18，表明博士跳槽整体趋势是向下一级券商或竞争力相对较弱的券商移动。硕士和本科及以下学历背景保荐人在这个参数方面全部呈现正值，分别为0.04和0.01，说明后两者倾向于向更优质平台流动（图2）。从性别方面来看，跳槽趋势数据女性略逊色于男性（图3）。

从项目完成情况来看，硕士学历的保荐人平均募资率（实际募资/平均预计募资）表现优异，达121.2％，为不同学历背景保荐人中最高（表2）。男性保荐人平均募资率略高于女性（表3）。

合规内控影响力日盛，大证券公司拥有整体优势

从2014年2月1日全面推行保荐人制度以来，IPO、定向增发、配股、可转债等涉及到股本结构变化的融资，均需要保荐人对上市公司项目作出信用担保。

目前，监管对保荐代表人进行名单分类管理，主要从诚信、道德、声誉、市场四方面加强对保荐代表人的自律管理，促进保荐代表人诚实守信、勤勉尽责，不断提升专业能力水平和执业质量。分类名单基本成为证券公司对保荐人的个人考评参考。

为杜绝保荐人在项目运行过程中埋下隐患，将其可能给发行人带来的潜在风险降到最低，对保荐代表人的客观独立的大数据量化分析变得很有必要，而这也一直是市场上隐蔽的盲区。

为弥补保荐人的客观数据缺失的现状，含光素问研究院对2014年保荐人制度实施以来的所有项目进行了大数据处理，包括保荐项目的数量、发行人的质量、监管信息、募集、内控、定价等指标，并客观呈现分析结果。

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2020年IPO融资概览

2020年，A股市场成功IPO项目395家，可转债200项，定增462项。其中，IPO融资占股权融资项目数量比重为23.82％，可转债占比23.01％，定增占比53.17％。

按融资总额计算，IPO融资总额4719亿元。其中，科创板145家，融资2226亿元；创业板107家，融资893亿元；主板89家，融资1228亿元；中小板54家，融资372亿元。科创板项目中，TMT项目占39％，融资总额占比53％。不难发现，科创板不仅以硬科技、高端制造为主，这些项目的融资额也普遍偏高。

2020年上市公司发布定增预案893起，成功发行上市的共计462项，融资总额超过7529亿元，同比增长21.75％。定增经历了2017-2019年连续三年的负增长后，2020年参与定增的上市公司数量、定增项目量以及融资总额均终结了负增长的态势。

2020年完成定增的上市公司中，化工行业以44家高居榜首，电子行业以39家位列第二，医药生物行业以29家名列第三。从定增募集资金总额看，非银金融行业依然是定增的大户，2020年募资972.85亿元；排名第二的是电气设备行业，募资766.31亿元；排名第三的是电子行业，募资743.73亿元；国防军工位列第四，募资695.52亿元。

2020年的定增项目中，证券公司是参与主力之一，有40家证券公司参与了260次定增，涉及128家上市公司，认购金额280.22亿元。这意味着60％的证券公司没有参与定增。作为定增保荐大户，中金公司参与了45家上市公司的定增，其定增认购金额60.61亿元，占证券公司认购总额的21.63％，高居榜首，紧随其后为中信建投证券占9.94％、中信证券占13.2％国泰君安证券占14.63％、银河证券占6.46％。

2020年通过沪深交易所发行的公司债、可转债、可交换债、地方政府债等，共计筹集资金84777亿元。其中可统计上市公司有超过200个项目，全年发行完成可转债达2680.54亿元，占总发债量的3.16％，与2019年的2759.64亿元相比，下降2.86％。

2020年，上市公司通过IPO、定增、可转债募集资金14928.54亿元。三大融资工具中，定向增发最为吃重，融资额占比达50.85％，IPO占31.61％，可转债占17.54％。此外，有9个行业的11家上市公司选择了配股。

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破发趋势明显，全年只有11.69％的保代参与IPO

2020年，A股IPO公司有395家，51只股票跌破发行价，占2020年上市新股的12.91％。2020年12月，9只当月上市新股破发，占全年总破发的17.64％。

51只破发的新股中，有25只市值低于40亿元，占49.02％。100-300亿市值的有6只，占11.76％。其中，科创板破发26只，占50.98％；沪市主板15只，占29.41％；中小板和创业板10只，占19.6％。

目前，保荐机构两极分化越来越明显，IPO方面长期只有不足50％的证券公司参与，2020年689名保荐人参与了395个IPO项目，占全部保荐人的11.69％。保荐项目向优质投行平台集中的趋势越来越明显。

IPO的质量不仅事关发行人的成败，更关系到投资人的回报。合理的定价，需要保荐人对发行人的商业模式、核心竞争力、资产质量、公司治理、财务准确性、信息真实性等进行全面、精准地研究和掌握。

2020年，有96个IPO项目的定价超过行业平均水平，有56％的项目定价低于行业的平均定价。将IPO项目按照发行市盈率/行业市盈率进行排名，可以看到，排名前十的均是注册制实施后上市的项目，其中医药生物占30％；电子、计算机和通讯占30％（表4）。

由此可见，2020年IPO定价情况，既有低于行业平均水平的定价，也有高于二级市场平均水平的定价，尤其在科创板开闸初期，新股发行市盈率有走高的趋势。其中定价过高的项目，可能存在对注册制下新股上市后良好表现的预期，因此，投资者乐于通过高报价获得筹码，以获得博弈性收益。

不过，这种乐观预期是否能够长期存在证券保荐人？是否可能存在风险？随着注册制改革的推进，相信市场自然会调节。

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2020上市公司超募盘点，医药生物成超募热点

IPO募集资金的规模，一般是根据发行人的发展战略进行规划的，不论是审核制还是注册制下，都存在超募现象，即实际募集资金超过预期募集资金。

过去的审核制下，股票发行上市遵循23倍市盈率的隐形红线，注册制下，新股发行价格、发行市盈率及是否出现超募，更多受到市场化因素的影响，它是由市场环境、发行制度、上市公司自身素质、投资者风险偏好程度、机构定价能力等多方面因素共同决定，当然，最终超募倍数越大，一定程度上表明项目得到市场的认可程度更高。

在2020年完整实现IPO的395个项目中，83％的项目实现了超额募集，1.31％的项目募集资金与预期一致，15.69％的项目未能实现预期募集的目标。中芯国际是2020年IPO的超级项目，预计募集资金200亿元，实际募资532亿元，超募332.3亿元、1.6倍，成为2020年当之无愧的超募之王。

而论及超募倍数，兴业证券保荐的福昕软件位列榜首，超额募集倍数高达6.05倍。盘点2020年超募排名前10的项目，景气度高的医药生物占据40％，紧随其后的是电子行业，占据20％，侧面说明市场对这两大行业的追捧（表5）。

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科创板普遍上市时间短，头部券商内控优势显现

保荐人的内控水平，集中体现在发行公司治理科学性、信息披露准确性、财务真实性等方面。内控水平高、风险控制能力强，能一定程度降低发行人的融资成本，为投资者带来的回报也相对较高。

在IPO项目中，成功上市的时长、项目反馈意见的次数、项目反馈问题的多少等，都能一定程度上体现保荐人对项目的判断力和把控力，同时也能从侧面窥见保荐机构的内控能力。投行若能帮助发行人缩短上市反馈时间，规避发行中的常识错误，相当于帮助发行人降低发行风险和融资成本，同时也帮助早期投资人降低投资成本，提高投资收益。

中芯国际作为2020年的明星项目，以中概股的身份回归A股，无论是保荐规范，还是财务、法务的审核意见，都经受住了国际监管组织的长时间考验。中金公司和海通证券作为国内头部投行，派出4名保荐人来保驾护航，只用了45天时间，便成功上市，使中芯国际成为2020年A股上市时间最短的项目。

盘点2020年上市时间最短的前十大项目，注册制上市项目占了90％。从上市板块看，科创板项目上市时间普遍更短，占了70％。从行业看，2020年大热的电子行业占比最高，达40％（表6）。

上市时间最短的前十大项目中，东吴证券保荐的龙利得，仅用了不到3个月时间便成功登陆创业板。其余项目大多由以中金公司、海通证券、中信证券、中信建投、国泰君安为代表的头部证券公司保荐，侧面可以看出头部券商在内控、合规等流程把控上的综合实力。

综上分析可以看出，大证券公司由于综合实力较强，在募资、定价、内控等方面的优势较为显著；而中小型证券公司因为获得投行项目数量较少，在项目推进过程中，往往会集全公司的力量，在单一项目或行业中具备单点突破的可能，从而带来相应的盈利空间。

本文源自新财富杂志