今日，美国十年期国债收益率再次攀上1.6%，再度引发商场惊惧，因为这也是反映通胀预期的目标；本年以来，以原油为代表的大宗产品价格加速上涨，带动全球通胀预期抬升，1月我国PPI同比增速也由负转正。那么，上游提价是否会逐步向下流传导，在我国引发一轮全面的高通胀？本陈述对此打开剖析。

概要

高通胀进入“结构性”年代。2012-2013年是我国高通胀的分水岭。在2012年之前，我国先后在2004年、2007-2008年、2011年阅历了三轮比较显着的高通胀时期，在这三个阶段，PPI增速同CPI增速一同都呈现了较大起伏的涨幅。而在2012-2013年今后，我国在2016年末-2017年和2019年末2020年头，又阅历了两轮高通胀时期，但这次CPI和PPI增速的联动性下降，体现为结构性通胀的特色。为何2012-2013年之后，全面而遍及的高通胀难现？背面的原因仍是在于需求环境的改动。需求全体趋弱的布景下，结构性通胀常常是由供应改动导致，所以难以体现为全面而遍及的价格上行。此外，在CPI到达高通胀水平的时期，都需求有食物价格上涨做奉献。

这次也不破例，CPI很难高企。从其时物价走势来看，咱们以为，这一次的通胀上行应该也是结构性的，体现为PPI增速的大幅走高，但CPI体现或将波澜不惊。事实上，这一轮工业品价格的上涨存在两个比较显着的特色：一是全球定价的产品要优于首要靠国内定价的产品。比方本年以来布油和工业金属价格涨幅杰出，但钢材价格上涨起伏一般，乃至其时煤炭价格较年前还有跌落。这首要是因为本年以来海外的经济康复显着加速，景气程度不断攀高。而就国内而言，本轮经济增加动能的高点或许暗流曩昔，特别是关于地产职业的方针约束，使得首要靠地产需求消化的国内工业品价格存在调整压力。二是原油要优于工业金属。这首要是因为这次海外复苏进程中，发达国家的体现显着优于除我国以外的新式商场国家，而作为发达国家消费占比较高的种类，原油相对而言具有必定的价格上涨优势。这也就意味着，即便在工业品价格之中也存在着“结构性”提价的特色。本年CPI增速偏低首要是遭到两方面要素的约束：一是去年同期高通胀所带来的较高基数。二是猪周期的影响。一般来说，能繁母猪存栏抢先猪价10-12个月。依据能繁母猪存栏对应到2021年下半年的猪肉供应来看，比较于2020年同期要高出20%-30%左右，这也意味着猪价存在着下行压力，连累CPI增速年内走高。咱们估计，CPI同比增速年内相对温文，全年中枢水平约在1.5%左右，但农业乡村部在2021年以来通报了多起非洲猪瘟疫情，假如疫情影响扩展的话，猪肉的供需结构存在显着改动的或许，需求重视由此引发的CPI增速上行危险。

重视本钱压力，方针转弯不急。因为年内CPI增速很难大幅上行，而PPI增速面对走高的状况，这将会改动职业赢利分配的格式，上游职业盈余占比有望扩张，而中下流职业或许存在着不小的本钱上行压力。2016年末PPI增速的上行，很快引发货币方针的调整。但咱们估计，这一次方针调整会来得偏晚：一方面，其时PPI增速上行很快，11月同比增速暗流到达3.3%，而尽管本年1月PPI增速也反超CPI，但PPI同比增速也仅在0.3%；另一方面，2016年末时美联储首先面貌加息，而这次美联储短期或将宽松方针取向不变，我国货币方针转弯“不急”。

高通胀进入“结构性”年代

2012-2013年是我国高通胀的分水岭。以史为鉴，从2000年以来我国的高通胀状况来看(2000年之前的通胀存在着体制性要素的影响，可比性不强)，2012年是一道显着的分水岭。

在2012年之前，我国先后在2004年、2007-2008年、2011年阅历了三轮比较显着的高通胀时期。而在这三个阶段，PPI增速同CPI增速一同都呈现了较大起伏的涨幅。

而在2012-2013年今后，我国在2016年末-2017年和2019年末2020年头，又阅历了两轮高通胀时期，但这次CPI和PPI增速的联动性下降，体现为结构性通胀的特色。

2016年末-2017年：去产能带动PPI走高，但CPI同期温文。比方在2016年末，因为供应侧结构性变革方针的影响，以钢铁职业为代表的上游产能呈现了比较显着的缩短。2016年我国粗钢生产能力从15年的11.3亿吨左右下滑至10.7亿吨，一年内缩短起伏超越5000万吨，也是近年内产能下滑起伏最大的年份。产能缩短带来工业品价格的大幅上涨，PPI同比增速一度打破7%，可是CPI增速并不算高，2017年1月最高点时也仅刚刚超越2.5%。

2019年末-2020年头：猪周期推升CPI，PPI继续低迷。而2019年末至2020年头，因为猪周期和疫情等要素的影响，CPI同比增速大幅攀升，在2020年1月最高录得5.4%。但与此同时，PPI同比增速较为低迷，大部分时刻处于负增加区间，CPI增速和PPI增速走势再度分解。

为何2012-2013年之后，全面而遍及的高通胀难现？背面的原因仍是在于需求环境的改动。2012年我国实践GDP增速降至8%以下，这以后一向稳中趋缓，再没有到达过2012年的水平。需求全体趋弱的布景下，结构性通胀常常是由供应改动导致，所以难以体现为全面而遍及的价格上行，印证稀有据统计以来，我国中心CPI同比增速没有到达过3%。

CPI高通胀离不开食物奉献。而历史经验也告知咱们，假如食物价格不呈现同步上涨的话，只是经过PPI增速的上行带动非食物价格增速，从而推升CPI总体水平，这个起伏是相对有限的。一般来说在CPI到达高通胀水平的时期，都需求有食物价格上涨做奉献。

这次也不破例，CPI很难高企

本轮通胀结构分解仍存。而从其时物价走势来看，咱们以为，这一次的通胀上行应该也是结构性的，体现为PPI增速的大幅走高，但CPI体现或将波澜不惊，PPI增速和CPI增速之间的差值或许会有进一步的拉大。

事实上，这一轮工业品价格的上涨存在两个比较显着的特色：一是全球定价的产品要优于首要靠国内定价的产品。比方本年以来布油和工业金属价格涨幅杰出，但钢材价格上涨起伏一般，乃至其时煤炭价格较年前还有跌落。

海外逐步康复，经济景气转好。这首要是因为本年以来海外的经济康复显着加速，疫情逐步得到操控，叠加影响力度仍强，使得海外经济景气程度不断攀高。2月美国制造业PMI指数超越60%，创下18年9月以来新高，欧元区制造业PMI指数也同步走高至57.9%。

国内增加动能高点已过，价格上涨存在约束。而就国内而言，本轮经济增加动能的高点或许暗流曩昔，特别是关于地产职业的方针约束，或将约束地产出售和出资的上行空间，这使得首要靠地产需求消化的国内工业品价格存在调整压力。例如钢铁职业其时库存水平仅次于2020年疫情时期，假如后续下流需求康复力度不及预期，钢价恐怕也是易降难升。

二是原油要优于工业金属。这首要是因为这次海外复苏进程中，发达国家的体现显着优于除我国以外的新式商场国家，而作为发达国家消费占比较高的种类，原油相对而言具有必定的价格上涨优势。这也就意味着，即便在工业品价格之中也存在着“结构性”提价的特色。

本年CPI增速偏低首要是遭到两方面要素的约束：一是去年同期高通胀所带来的较高基数，2020年前四个月我国CPI的同比增速都在3%以上。二是猪周期的影响，尽管价格指数基期轮换使得猪肉权重有所下降，但其仍然是影响CPI食物增速走势不行忽视的要素。

母猪存栏富余，限制猪价走高。一般来说，能繁母猪存栏抢先猪价10-12个月。依据能繁母猪存栏对应到2021年下半年的猪肉供应来看，比较于2020年同期要高出20%-30%左右，这也意味着猪价存在着下行压力，连累CPI增速年内走高。

CPI年内增速温文，警觉非洲猪瘟疫情。因而，咱们估计，CPI同比增速年内相对温文，全年中枢水平约在1.5%左右，但农业乡村部在2021年以来通报了多起非洲猪瘟疫情，假如疫情影响扩展的话，猪肉的供需结构存在显着改动的或许，需求重视由此引发的CPI增速上行危险。

重视本钱压力，方针转弯不急

赢利格式生变，重视本钱压力。因为年内CPI增速很难大幅上行，而PPI增速面对走高的状况，这将会改动职业赢利分配的格式，上游职业盈余占比有望扩张，而中下流职业因为提价难以向终端消费传导，或许存在着不小的本钱上行压力。

价格虽有上行，方针转弯不急。2016年末PPI增速的上行，很快引发货币方针的调整，2016年11月PPI同比增速超越CPI增速，而2017年1月春节前央行即上调了MLF利率，标志着货币方针的转向。但咱们估计，这一次方针调整会来得偏晚：一方面，其时PPI增速上行很快，11月同比增速暗流到达3.3%，而尽管本年1月PPI增速也反超CPI，但PPI同比增速也仅在0.3%；另一方面，2016年末时美联储首先面貌加息，而这次美联储短期或将宽松方针取向不变，年内大概率不会有加息操作，我国货币方针转弯“不急”。

危险提示：方针变化，经济康复不及预期。