高成长的优质赛道股票600867，医保限费下降价压力小。

胰岛素是成长空间大的优质赛道：中国作为全球第一大糖尿病国家股票600867，2017年糖尿病患者人群达到1.2亿人，未来随着老龄化和肥胖率提升、以及糖尿病患者的确诊率、有效治疗率提升，预期糖尿病整体市场将继续保持10%以上增长股票600867；胰岛素注射作为中晚期糖尿病患者的唯一治疗方式，其具有很强的刚需性，截止2019年国内胰岛素市场超200亿元，且目前胰岛素治疗率仅为5%，展望未来胰岛素市场潜在空间巨大。

胰岛素作为高壁垒、客户粘性高的生物药，降价空间较小：胰岛素行业受到行业壁垒高、客户粘性大、以及患者后续用药需要持续的服务等属性，产品价格相对较为稳定，例如通化东宝的二代胰岛素在2010-2019年的招标价格仅累计下降不到5%。胰岛素作为特殊的生物药品种，当前情况下很难做到一致性评价、以及考虑到胰岛素的核心难点在于稳定的规模化放大生产，我们整体判断胰岛素很难在短期内作为全国化带量采购品种，通过产业调研我们了解到武汉2019年第二批集采带量采购中，胰岛素降价幅度仅为小个位数，相对整体平均降幅31%呈现较小的幅度，一定程度上反映了胰岛素产品的客户的高粘性和高生产成本，降价空间相对较小。

经营低点已过，二代胰岛素将呈现稳健增长。

公司是国内二代胰岛素规格最全的胰岛素行业龙头，2019年胰岛素制剂及原料药实现营业收入22.14亿元，同比增长14.09%，其2005-2019年复合增长率为27.94%，实现业绩的高速增长。公司在2018年Q3由于主动去库存、单季度业绩呈现下滑，至2019年Q2以后库存呈现逐渐出清的趋势，展望未来，公司二代胰岛素将持续受益于分级诊疗、门诊统筹报销等政策的推进、继续深耕基层市场，实现稳健较快增长。

甘精胰岛素已经上市，后续多个三代胰岛素及利拉鲁肽梯次上市驱动业绩中长期快速增长。

公司在糖尿病领域深度耕耘，研发管线覆盖三代/四代胰岛素、以及新靶点GLP-1和化学口服类降糖药物。公司甘精胰岛素已于2019年12月获得注册批件，年初以来各省挂网和进院工作顺利推进，展望未来2-3年，预期2020年底或2021年上半年门冬胰岛素上市销售、2022-2023年门冬胰岛素50/30实现上市销售以及2023年前后重磅品种GLP-1利拉鲁肽实现上市，多个三代胰岛素和利拉鲁肽接续上市将为公司的中长期增长增添动力。此外，公司通过license-in引进四代胰岛素，积极进行前瞻性布局，除此之外公司在口服GLP-1类似物和口服降糖仿制药进行积极、对降糖药物进行全方位布局。随着公司三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素等品种）以及利拉鲁肽、四代胰岛素等新品种上市，业绩将呈现快速增长，我们测算，2020~2025年，公司收入复合增速有望达到20%以上，净利润复合增速有望达到23%以上。我们分析判断，随着新产品持续上市放量，到2025年三代胰岛素将贡献收入为34.7亿元，占公司收入比重达到44.5%，产品结构呈现进一步优化。

经营低点已过，甘精胰岛素上市+多个三代胰岛素+利拉鲁肽等重磅管线有望带来公司估值修复。

公司二代胰岛素呈现去库存后的恢复性增长，我们预计2020年开始，有望持续保持稳健增长，叠加甘精胰岛素2020年开始放量、门冬胰岛素2021年开始放量带来的增量利润贡献，我们预计，预期2020-2022年归母净利润分别为9.50/11.88/14.74亿元，同比增长17.1%/25.0%/24.1%，对应20和21年估值分别为32/26倍。考虑到公司经营低点已过，2020年开始，甘精胰岛素开始放量驱动业绩呈现向上趋势，2021~2024年公司还有门冬、门冬30及门冬50等多个三代胰岛素及利拉鲁肽等多个重磅品种陆续上市，我们看好公司深耕糖尿病细分领域，未来成长空间大。历史上，公司作为生物药及A股胰岛素唯一标的，估值中枢一直在40~50倍，2018年3季度，由于公司清理渠道库存，造成业绩大幅波动，与此同时，人事方面的变动、甘精胰岛素迟迟不批、胰岛素研发竞争加剧、甚至胰岛素纳入武汉集采引发降价担忧等多重因素，使得公司估值一路下行，2020/2021年估值仅32/26倍，显著低于公司历史上的估值中枢，同时，横向比较，在当前医药板块及个股估值中枢持续提升的背景下，公司估值也相对较低，与此同时，我们认为：1、公司经营低点已过、渠道库存已经清理完毕、经营轻装上阵、二代胰岛素未来有望保持稳健增长；2、公司人事变动早已完成，并未对公司经营造成影响，相反，激励机制有望极大激发原有的销售及管理团队；3、甘精胰岛素已经上市，正处于快速放量阶段，公司已经改变了单单仅有二代胰岛素的不利局面；4、公司在研管线丰富，门冬胰岛素有望于2020年底前后获批上市，门冬30、门冬50、利拉鲁肽等多个重磅品种有望于2022~2024年陆续获批，产品结构持续优化；5、胰岛素进入壁垒高，虽然很多厂家跃跃欲试，但大生产工艺有望将部分厂家阻挡在外，预计今年甘精胰岛素仍将维持现有竞争格局，整体看，高壁垒决定了胰岛素竞争格局十分良好；6、胰岛素作为生物药，直接纳入国家集采范围的概率极低，此前武汉集采中胰岛素降价幅度极其有限，也充分说明了胰岛素由于其特殊性、和其他药品并不相同。综上，我们认为，随着此前不利因素的消除，及上述积极变化，公司未来估值有望持续修复和提升，我们看好公司作为胰岛素龙头的核心竞争力。