本文讲如何解读上市公司财报。一份财报意味着什么？意味着对这家公司过去一个阶段的经营总结。财务指标是通行的投资语言公司财报，通过读懂财务数据能比较好地了解一家公司，当然，在不同的行业和不同的商业模式下，财务指标可能有不同的含义，这需要结合公司的业务模式进行理解。
作者公司财报：Ricky
来源公司财报：雪球
本文主要分三部分。
第一部分先给大家把财务报表里的主要概念给过一下，我们以好未来为例子。
第二部分我们再从横向来看，不同公司财务指标背后的商业模式差异，无论是收入还是成本还是利润，即使是同样的指标，但是不同的商业模式会有不同的表现。
第三部分我们再拿陌陌作为例子，来讲讲如何通过财务数据的变化分析来看一家公司商业模式的变化。
一：指标
先讲第一部分，我认为看财报应该需要关注的主要指标。以好未来为例，这是一家现在比较热门的公司，是做教育培训的，也是近年美股的一个大牛股。
我认为公司财报主要分四大块，首先是传统三大表（资产负债表、利润表、现金流量表），还有经营指标。除了三大报表，还有一部分就是公司在财报中一般也会披露和自己业务密切相关的运营指标，比如互联网公司，会把它的DAU、MAU、付费用户、ARPU等，教育公司会讲它开多少店。
下图是一份公司年报里摘出来的利润表。我们先看一下利润表从上到下都有什么构成。首先是收入，收入其实在美股的报表里面叫topline，就是报表的第一栏，对应的是报表最后一栏bottomline，topline就是收入的意思，bottomline就是净利润的意思。
收入的定义很简单，你卖什么产品，卖什么服务，然后你收了多少钱，就是收入。虽然简单，但是它有一个很重要的原则，就是“权责发生制”，我们举例说明。
比如教育行业来说，教育行业通常有一个叫做“现金收入”跟“确认收入”，第四季度你去一个培训机构参加培训，给培训机构交钱，交了1年1万块的费用。虽然你交了1万块钱给这个机构，但是对于这个机构来说，他在当季不能直接把1万块都确认为收入，只能确认四分之一。
确认收入跟现金收入的差别，不是钱到你那儿了，就可以记入收入的，要把你的服务履行完，服务性行业要把你的服务履行完之后，才是你的收入。现在都有很多会员，比如你交一年的会员，不可能今年就是你的确认收入，可能随着会员时间的推进，一期一期确定你的收入。所以这里面重要的就是现金收入跟确定收入的差异。
再比如电商公司，不同电商公司的业务模式会导致对收入的定义也不一样，比如阿里的淘宝、天猫是平台模式，平台模式有一个GMV的概念，指的是商品在平台上的交易额，平台模式的交易额，平台并不承担直接服务客户的角色和承担库存的风险，所以交易额并不是淘宝天猫的收入，他们的收入是广告费和交易佣金。
但是京东就不一样了，它以自营为主，京东赚的是商品低买高卖的价差，商品服务都是京东做，所有资金都是过京东的账，所以京东自营的销售额就是他的收入，卖了多少货，就确认多少收入。同样一个冰箱通过在京东上卖，比如这个冰箱1万块钱，京东的收入就是1万。但是对阿里来说，确认的是1万块钱交易额产生的佣金或者广告费，比如500块钱。所以，商业模式不同，导致它的收入确认的方式也不一样，要遵循权责发生制原则。
再往下看，收入扣掉成本，就是毛利，毛利是公司重要的盈利指标，影响毛利的是什么呢？主要是营收成本，营收成本用最通俗的话就是你做这门生意用的原材料，比如开一个餐馆，营收成本包括买菜的成本、厨师的成本、房租的成本，这个属于营收成本。
比如说好未来，这是一个教育培训公司，它原材料是“老师”，即师资成本，还有它需要租一个地方，就会有场地成本，所以对于好未来来说，它的营收成本主要就是师资跟房租。
比如京东，它的营收成本就是它的进货成本，卖一台冰箱1万块，京东进货价是9000，那京东的营收成本就是9000，毛利率就是10%。
比如对阿里来说，淘宝天猫平台电商的毛利率就非常高，因为阿里的营收成本基本只有带宽服务器等，所以它的商业模式跟盈利就很不一样。
再比如京东跟唯品会，也有很大的差异，京东做的是电器，电器是标品，所以它的毛利是很低的，京东的毛利现在只有10%左右公司财报；但唯品会因为做的是服装，虽然它的商业模式和京东一样都是自营，但是它们的毛利有很大的差异，因为他们做的品类不一样，唯品会做的是服装，服装的毛利要比电器的毛利高很多，所以这几年唯品会的盈利能力其实是比京东高的，唯品会可以做到25%的毛利率，3-5%左右的净利润率，京东则基本处于盈亏平衡点上。
毛利下面就是三项费用，市场营销费用包括广告费、销售人员工资等；还有行政管理费用，就是你的高管的费用，总部的费用，包括财务的运营费用等。一般还会有一项研发费用，因为这是教育公司，研发成本都放在上面了，正常情况下这边会有研发费用，都有的。一般毛利下面就三项，市场营销费用、管理费用和研发费用。
这三样费用加起来就是运营费用，是整个公司运营过程中产生的费用，而不是原材料产生的费用。比如京东，它的总部需要管理各个职能线，各个职能线有各种管理费用，就放在这儿。比如京东要买广告，要买流量，市场费用也放在这边。
运营费用扣完了以后，就是运营利润。运营利润再扣掉利息支出、投资收益、税收、外汇损失、非持续性业务开支等之后，就是公司的净利润了。
这是利润表，是轻资产公司我们最关注的。资产负债表，很多时候被忽视，但是这个也是很重要的。
先从资产负债表来看看它是重资产还是轻资产。比如好未来，主要资产都是现金，它在全国有1000多个培训点，培训点都是租赁的，基本上没有什么固定资产的，它的主要资产就是现金。
这是轻资产行业。如果你看制造业或者建筑行业，这个数字就会非常大。轻资产行业有一个东西是需要重点关注的，就是所谓的商誉或者无形资产，像好未来的资产以现金为主，很好评估，做不了假，但是如果资产是以无形资产或者商誉为主，调节空间就比较大。商誉或者无形资产特别高的时候，就要分析它为什么那么高，或者是不是有操纵的嫌疑。
我们看好未来最大的负债项目是递延收入，递延收入什么意思呢，教育公司比较特殊的项目，我刚才说教育公司做的都是预收买卖，有些是收一年的，有些是收两年的，有些收三年的，一下子会把钱交给你。虽然这个钱在你账上是现金，但对你是一个负债，因为你的服务还没有履行。
好未来的预收能力是很强的，主要负债体现在预收款，就是所谓的递延收入。所以并不是负债都是不利的，有时候适当的负债是核心竞争力的体现。要看负债的构成是什么，比如好未来的负债是预收款。其实这样的公司很爽的，对于投资人来说，是很喜欢这张资产负债表，因为没有什么对你不利的东西，资产里面没有什么有坑的地方，最多的就是现金。然后负债里面也是现金，而且现金是别人的钱都在你账上，不像很多重资产公司要借银行很多钱。所以这种公司是投资人喜欢的资产负债表。
资产负债表讲完就讲现金流量表。现金流量表就是整个公司运营的时候，钱从客户手中到公司账上，公司然后再支付给供应商、员工等整个生意相关中的各个环节，描述整个资金流的走向。
如果从投资来看，现金流量表的分析很多时候会重于利润表的分析，因为利润表的收入包括收入确认方式的调整，包括对成本的调整，可以看出盈利是不是真实的。
来看好未来的现金流量表。
这是利润表里面的利润，2017和2018财年分别是1.12亿、1.95亿美元，对应的运营现金流分别是3.79亿和6.85亿，好未来的运营现金流远远高于它的利润，这就是强现金牛生意，这种盈利属于非常健康的。
当然预收款方式实际上有利有弊，我们经常听到有教育培训机构跑路，比如去年有个很知名的天空琴行，为什么会倒闭？天空琴行的高管都很牛，知名互联网公司出来的，用互联网思维打教育行业。互联网往往是先烧钱做用户规模，然后再想办法去变现，想办法赚利润。
但是教育培训是很不一样的，如果没有严谨的财务管控，预收款往往会让创业者会产生错觉，因为按照现金收入制来看的话，错以为自己是盈利的。因为你还没有提供服务，还没有支出，你的账上就有钱了。如果把现金收入认为是真实收入，按照这个去做开支预算猛扩张，就会导致灾难性后果。
好未来的现金流量表是相对比较健康的，投资人非常喜欢这个现金流量表，我们再拿乐视网作为反例来看看。
乐视2015年、2016年是它的巅峰，贾跃亭从国外回来，股价在A股涨得特别好，业绩表面看着也做得很好，成为唯一一个号称有盈利能力的视频网站。
乐视出事情是2017年，但是如果看他2015和2016年的现金流量表很容易看出问题了。虽然它从利润表上看2015年盈利6亿、2016年盈利10亿，但是你看经营活动产生的现金流是负的，两年分别是6.85亿和16.77亿的负向现金流，所以它的现金流量表在2015年的巅峰时期已经恶化了，2016年是严重恶化了。虽然它的收入、利润从利润表看是在在增加，但是现金流量表看是在极度恶化的，如果看现金流量表能够看出来已经出现问题了。
再举一个例子，唯品会。
利润从2015年到2016年有增长，2017年基本上持平。如果只看这个，感觉还行，不是太糟糕。但如果看唯品会的现金流量表，其实会发现更严重的问题。我们看它的运营现金流2016年是正的28亿，但是你看2017年，只有10亿，所以它的运营现金流是急剧下滑的。
这是什么原因导致的，我们要去看原因。你看上面所有的项，最大的变化是哪一项，就是库存那边。2016年的库存只有6.8亿，但是到2017年的库存变成22亿，然后回去分析一下它的商业模式，它的竞争力是不是有问题。
刚才讲了传统的三大块，有利润表、资产负债表，还有现金流量表。然后一般上市公司把这些列完以后，会把跟它相关的业务指标列出来。
像好未来它是在全国开展业务的，会把它每年进入的城市数、新开校区数、招生数等关键数据都列出来。好未来为什么是一个大牛股，我们看他过去几年它的收入基本上保持了百分之六七十的复合增长，而且从它的业务指标看也是非常健康的，进入的城市数在不断增加，校区数也在不断增加，招生数呈一个加速增长。
这个运营指标也要跟财务指标结合起来看。比如好未来的毛利实际上过去几年是在下滑的，我们就要看这个下滑的原因是什么，到底是有利还是弊。如果看2016、2017、2018，每年下滑两个点，特别是2017年毛利下滑是比较多的，就要分析它的原因。如果跟它的业务指标、运营指标结合起来看，你发现那不是一个问题。比如像2017年，毛利大概下滑了两个点，为什么，因为它2017年扩张比较快，2017年当年就开了144个校区，一个实体的校区，开设以后，招生是有周期的，比如这个校区能装500个人，不可能一年之内装满，第一年装300，第二年才能装满，新开校区多的话就会影响毛利率，分析完了发现这个毛利是正常的。
二：对比
我们说到看一份财报，要先把基本的财务指标捋一遍，然后我们要搞清楚每一个指标在不同行业和不同商业模式下，它对应的具体含义是不一样的，反过来，如果我们找出财务指标的不同，也能分析出商业模式的差异。
举例子来做分析。这有三家公司，$好未来(TAL)$、$紫光学大(SZ000526)$、$尚德机构(STG)$，这三家都是做教育培训的，我们把他们的核心财务指标——收入、成本、毛利、费用、净利润都列出来以后，再做对比，分析商业模式的差异，然后再看哪家公司是教育培训机构里更值得投资的。当然我这组例子会更极端些，因为三个公司的差异很明显。
首先看毛利和毛利率，虽然都是教育培训行业，但是毛利率差异非常大，尚德机构达到了82.45%，好未来48.55%，学大教育只有28.83%。像达内将近70%，学大是48%。
影响毛利最重要的是看营收成本，教育培训行业的营收成本主要是是两项，师资成本和教室房租。为什么尚德的毛利率最高，一是因为尚德前些年把所有线下教学点都砍掉，all in线上，所以没有线下的教室房租，二是尚德的线上是1对几百上千个学员的大班直播模式，老师数量少、杠杆高，所以师资成本也很低。
为什么学大的毛利率最低呢？因为学大做得是中小学1对1课外辅导机构，1对1业务因为老师没有杠杆效应，1次只能服务1个学生，所以师资成本很高，1对1的教室利用率也相对要低，所以毛利率低，只有28.83%。好未来也是做中小学课外辅导的，但是好未来的教学模式主要是1对二三十学员的小班教学，所以毛利率可以做到比学大高20个百分点左右。
同在教育培训行业，是不是毛利率高的生意就一定更好呢？可能也不是。
我们来看净利润率，尚德的毛利率高达82.45%，比另外两家公司要高很多，但是亏损率达到了惊人的94.70%，我们来分析数据可以看到，主要原因是因为尚德的市场营销费用占比达到了139.34%，获客成本高于收入，从而导致亏损。为什么会这样呢？这就要去分析尚德的生意，尚德做的是成人自考，一方面这是相对小众的市场，每年参加自考的人数就两三百万，有参培意愿的可能就百万人左右，要从国内那么多人口里找到这100万人，需要很高的成本，尚德之前非常依赖百度的搜索广告，后来虽然开拓了头条、广点通等信息流广告，但是广告成本依然很高，而且还有非常重的销售团队（几千人）做营销转化，而K12培训对象是亿量级的，满大街都是潜在客户；另一方面成人自考业务是一锤子买卖，基本不会又复购，用户的生命周期短，不像K12业务，获客以后不仅仅有复购，还能在语数外理等多学科间做交叉销售。所以单单从获客的难易程度和获客成本来看，尚德的生意要比好未来和学大差很多，最终的盈利能力也受限。
而好未来和学大对比市场营销费用的话，好未来是14.1%比学大的8.8%，主要原因是好未来更加重视教学，是口碑驱动的获客模式，而学大的生意模式中非常依赖课程顾问即销售，是销售驱动的公司。两种不同的业务和获客模式，导致即使是同一个细分市场，营销费用都完全不一样。
再看另一个费用大头是行政管理费用，尚德的达到了35.35%，也是最高的（这个部分和尚德的收入确认方式有关系），学大做到了14.42%，是三家里最低的，说明学大的费用管控能力还是不错的，但是由于学大的毛利率太低了，即使费用管控得好，也很难实现盈利，做到4.4亿美元的体量，1对1行业第一，仍然是处于盈亏平衡。
而好未来，毛利率在三家里适中，但是获客成本低，费用管控也不错，净利润率达到了11.35%，远高于另外两家公司。
所以，通过这组案例，我们就可以知道通过财务指标的差异对比，来分析出公司业务模式的差异化，当我们对比完以后，该怎么进行投资决策就一目了然。
三：案例
一家公司不同的发展阶段，随着它的业务变化，财务指标也会发生变化。当我们去研究这家公司的时候，应该先把财务数据梳理一下建立数据模型，通过财务数据的历史对比，去看它是不是有业务的变化，然后再分析这个业务的变化是好还是坏，再看是不是值得投资。
我们$陌陌(MOMO)$ 以为案例，当深度分析陌陌的时候，首先要先做数据统计，把所有的经营数据跟财务数据做到一个表里面——》从这些数据里面找到规律或者异常——》分析数据异常的原因——》再看异常背后是不是公司业务有发生变化——》再看这个变化是正面的还是负面的，是向好的发展趋势还是不好的趋势。
我们把这个表统计完了之后，先从利润率来看，你会发现一个明显趋势，陌陌的毛利率一直在下降，特别是从2016年Q1开始有一个比较大的毛利率下降，我们去看原因是什么。
如果你对互联网产业比较熟悉，会知道陌陌是从这个季度开始做直播。陌陌开始做直播以后，它的毛利或者营业成本发生了重大的变化。原来陌陌在做直播以前，它的毛利是很高的，因为它那个时候陌陌主要靠会员费，除了带宽和服务器成本，没有什么营收成本，毛利率可以做到70%多。但是开始做直播以后，直播需要和主播进行收入分成，从而会有很大一部分的内容成本，因为直播的收入是陌陌分50-60%，然后主播分40-50%，所以导致理论上陌陌的毛利率不可能高于60%，因为内容成本支付了40-50%的收入给主播。
然后陌陌从2016年Q1这个季度开始毛利率就下来了，之后它的毛利率就没有高过60%了。
首先，这个事情对它是个好事还是坏事？那之前虽然毛利高，但是市场规模小，因为这个之前基本上都是会员费，会员费是不需要什么内容成本的，所以毛利率特别高。但是问题是，陌陌只有会员模式的时候面临不小的问题，2015年Q3、Q4的时候，陌陌的股价是很惨的，它的市值曾经跌到10亿美金。
它当时遇到的问题，因为本身只有会员，会员进来以后如果搭讪不成功、不知道怎么玩就会走，陌陌遇到用户流失MAU下滑的问题，因为陌陌上面提供的服务和内容太少了。我们看表的上方关于MAU和付费用户的数据，2015年Q3和Q4的MAU和付费用户都是在下滑的，这对互联网公司来说是很严重，这个时候毛利高没用。
但是自从2016年Q1这个季度开始推出直播了，它推出直播非常成功，因为秀场直播和陌陌的用户生态特别吻合，传统做秀场直播的比如YY，最大的问题就是获客很困难，但是陌陌上天然就适合做直播，所以陌陌有天然的用户池。
陌陌最开始推直播，采用的是PGC模式，但是开始效果不是特别好，然后在2016年Q2又开始推出UGC模式的秀场直播，从第这个季度开始，直播成为陌陌的第一大收入来源（看表看表看表）。
同时，你会发现之前它的MAU都在下滑，但从这个季度开始止跌回升。虽然它是一个相对低毛利的业务，但是第一，它的产品受到用户的喜欢，带动了活跃用户的增长；第二还因为付费习惯的养成，还带动了它的会员增长。会员原来是下滑的，但是这个季度开始回升；第三，更重要的是陌陌找到了一个天花板高得多的新增长点，那个季度就已经产生了130万的直播付费用户，原来这块是零，直播一下就把陌陌的商业模式打开了。
再往后看，直播成了陌陌最主要的收入来源，基本上其他收入可以忽略掉了，陌陌的直播可以说改变了它的商业模式，因为虽然推出直播前陌陌的毛利率比较高，但是业务单一而且没增长，这几年其实没有什么大的变化，比如游戏基本上废掉了，广告没有什么增长，增值服务一会儿再讲。
所以通过看毛利率的历史数据，可以发现在这个时点上它有一个重大的变化，就是它的商业模式的变化，做直播。直播其实把它的天花板打开了，天花板包括两个，第一个是活跃用户和付费用户数在增加，二是收入大幅增加。陌陌在这个时点找到了很好的商业模式。
虽然毛利率相对那之前来说有所下滑，但是它的盈利能力其实一直在提高，因为直播虽然毛利率低，但是收入体量大，规模效应非常明显，净利润最高的时候37%，而此前最高就到过单季25%。
所以从这个季度陌陌股价开始回升，从10美元不到涨到30多美元，而收入从2016年Q1的5052万美元增涨至2016年Q4的2.46亿美元，这就是陌陌找到了爆炸式的商业模式，并由此带来了股价的飞跃，这些不需要什么内幕消息，财报数据已经很好地告诉了投资者，只是投资者需要透过财务数据去读懂这种变化。
我们在继续看毛利率数据，2018年Q2，陌陌的毛利率又有个相对大的下滑，从原来50%几跌到40%几了，还再往下降，怎么回事呢？
作为投资者就又要去寻找这个数字变化的原因了，这个时候你需要去做研究。我们通过调研后发现，原来是因为陌陌增加了公会，做秀场直播生意的如YY，生态链都有个重要的角色叫公会，公会帮助平台培养主播、发现主播、捧主播，你可以理解为传统影视行业的经纪公司，而且一般工会后面都会跟着一些土豪，有很强的“造星”和“氪金”能力。陌陌刚开始做直播是没有工会的，但这个季度开始引入了公会，公会的存在需要平台做一些收入分成，所以导致毛利率下滑，那是不是值得呢？这需要投资者对直播生意有很好的理解才行，事实上，虽然公会降低了陌陌的毛利率，但是公会是直播生态非常重要的角色，可以帮陌陌快速培养和孵化主播，完善直播生态链，如果理解不到这点，只是看到毛利率下滑了就容易产生误判，要理解公会对陌陌直播的价值：公会可以大量帮你培养主播，主播的颜值、才艺、社区氛围等等，各方面都有帮助，主播的数量和质量都有一个很大的提升，由此又会促进月活、付费用户数、ARPU值的提升，从而让陌陌的收入和利润都能再上一个台阶。
以上我们通过看陌陌的历史毛利率数据，通过两个毛利率的拐点来读懂陌陌业务的模式变化，如果能在2016年Q1和Q2就通过财务分析看到陌陌商业模式升级带来的增长潜力，那就很可能获得好的投资回报率。
那么，我们回到当下，现在陌陌又应该重点关注什么财务数据呢（备注：这是份培训分享的速记稿，分享时间是2018年10月28日）？现在很多投资者对陌陌有一个担心，就是觉得陌陌就已经不能再算是一家社交公司了，因为陌陌的收入基本来自直播，这样的话和类似YY等其他直播公司就没什么差异化，而且直播公司的用户粘性、用户生命周期等都没有社交公司的好。从财务数据上来看，投资者也会担心陌陌的收入结构过于单一。
好，那我们再回到陌陌的历史数据统计来看看能不能回答这个问题。
表里可以看到，陌陌的直播收入占比从2015年不到1%提升到2017年的85%左右，看其他业务，游戏收入是在下滑的，基本处于放弃状态，广告收入的绝对值是有增长的，但由于增速远不如直播，收入占比也在下降，但是非常值得关注的是增值收入，从2018年Q1开始稳步提升，18年Q2更是达到了11.17%。再去研究，我们可以知道增值收入占比提升主要有两个推动力：一是陌陌提了个娱乐社交的战略，除了直播以外，把更多的线下娱乐场景线上化，电台、聊天室、派对、狼人圈等等，给用户创造了除直播以外更多的内容娱乐场景，不仅仅如此，这也同时创造了很多低门槛的付费场景，比如陌陌电台里会有语音版的《非诚勿扰》，你抢个麦什么都要打赏付费，还有比如用户在电台里玩游戏，玩输了就要被惩罚，如果是个女生玩输了被恶搞，不忍心的用户可以打赏解救她，想继续恶搞她的则可以加钱让她继续。很多互联网产品在由免费变付费以后，会面临用户流失的问题，但是陌陌的这些增值服务如果不收费，倒反而不好玩了，是非常天然的货币化方式，同时又能培养用户的付费习惯，也能和秀场直播产生协同，这是目前陌陌增值服务增长的最大推动力，还有就是陌陌收购了探探，探探也开始用陌陌的经验进行货币化，也对增值服务贡献了收入。
所以我们可以看到陌陌的增值收入的增速124%在2018年Q2已经远远高于直播收入增速58%，收入占比自然就跟着提升。而当前看增值收入的变现潜力应该还是很大的，收入占比很有可能在2019年超过20%，成为陌陌除直播以外的第二个增长点 （注：这篇速记稿是2018年10月28日的，后来陌陌在2019年3月公布2018年Q4季报看，陌陌的增值服务营收同比 262%至1.05亿美元，收入占比提升至了18.8%），可以说这又是陌陌商业模式的一个升级，而只要我们通过历史财报数据整理去分析收入构成的变化，并去搞清楚背后的原因，就可以对陌陌形成更好的判断。
以上关于陌陌的两个例子，就是透过财务数据变化来理解公司业务变化，从而读懂公司的过程演绎，我们需要做的是：读懂财报提取财务指标——进行数据化统计——从数据中找规律找问题——进行研究并解释问题——读懂公司。
对任何一家公司，不管是好公司还是坏公司，财务数据都是公司密码，任何变化都能从财报密码里找到蛛丝马迹，但是要通过剥丝抽茧去解析，才能真正读懂公司。
（完）
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