文财信研究院微观团队

胡文艳

正文

事情：2月11日，中国人民银行发布《2021年第四季度钱银方针履行陈述》（以下简称“陈述”）。关于其间泄漏的要点信息，咱们解读如下：

一、经济局势：外部不确定性加大，内部面对三重压力

关于国内外经济局势的判别，在外部环境方面，陈述着重“更趋严峻和不确定”，其间“不确定”为新增内容（见表1），且陈述进一步清晰疫情、通胀和兴旺经济体钱银方针调整仍是全球经济的三大不确定性。国内经济方面，陈述接连中心经济作业会议“我国经济展开面对需求缩短、供应冲击、预期转弱的三重压力”提法，与三季度钱银方针履行陈述“坚持经济平稳运转的难度加大”表述比较（见表1），央行对未来经济下行压力的忧虑显着趋于添加。整体上，央行以为经济面对的内忧外患均有所添加，危险应战愈加严峻。

外部环境面对疫情、通胀和兴旺经济体钱银方针调整三大不确定性。一是受奥密克戎变异病毒快速传达的影响，全球疫情迎来第四波大迸发，全球单日新增确诊病例最高挨近400万例，未来疫情演进仍存在较大不确定性，“新冠肺炎疫情仍是影响全球经济金融运转的重要变量”。二是疫后全球供应链受阻、劳动力结构性缺少、钱银方针极度宽松等要素推进兴旺经济体通胀压力已处于多年罕见的高位水平，未来上述要素演进仍存在不确定性，全球高通胀继续时长具有争议，加之商场通胀预期仍较强，陈述着重“方针制定者需亲近注重通胀预期或许脱锚的危险，防止预期发散”。三是首要兴旺经济体微观方针转向是2022年最重要的外部不确定性之一，其间英、美、欧逐渐不同步退出钱银宽松已在路上，且受高通胀困扰影响，商场遍及猜测兴旺经济体将不得不采纳更为急进的办法。如2021年12月以来英央行已接连加息两次，美联储将于3月完毕财物购买并在3月初次加息，加息后发动缩表，近期欧央行亦向商场开释显着鹰派信号。兴旺经济体钱银方针落潮，财务方针支撑力度也相同大幅退出，但全球财物价格处于高位，未来不只或许伴生财物价格震动调整的金融危险，将对新式经济体发生显着的外溢效应。

国内经济仍面对需求缩短、供应冲击、预期转弱的三重压力。陈述清晰指出“国内经济面对下行压力”。其间，短期来看，疫情重复仍对消费需求构成按捺，部分范畴出资尚在探底。1月份信贷数据中居民短贷和中长贷同比大幅缩短，也旁边面印证了消费仍旧疲弱和房地产出资或将继续探底，经济企稳尚待进一步观测。中长时刻来看，经济潜在增速下行、人口添加放缓、低碳转型等应战也不容忽视，但结构上我国经济长时刻向好的基本面没有变，构建新展开格式的有利条件没有变，经济耐性整体趋于增强。

二、通货膨胀局势：整体可控，不构成方针掣肘

关于国内物价局势的判别，陈述继续坚持达观，坚持国内“通胀压力整体可控”的观念不变，短期内通胀要素仍不是限制钱银方针的要害。

CPI方面，陈述提出未来CPI运转中枢或许较上年温文抬升（2021年同比添加0.9%），但继续在合理区间运转。依据咱们年度陈述的测算，估计2022年CPI全年约添加2.3%，走势前低后高，四季度单个月份增速或破“3”，全年水平在3%以内。

PPI方面，央行以为未来全球经济供需缺口有望趋于弥合，加之高基数效应逐渐闪现，估计2022年我国PPI同比涨幅将接连上一年四季度以来的回落态势。咱们预算2022年PPI增速中枢将回落至4.0%左右，且呈“前高后低”走势，四季度因高基数堕入负添加的或许性较高。

三、下一阶段钱银方针：三大发力，宽信誉是要点

面对外部首要兴旺经济体通胀预期脱锚危险添加、钱银方针收紧脚步加速，而国内经济下行压力加大、通胀走势整体可控的基本面局势，陈述着重下一阶段钱银方针“加大跨周期调理力度”、“注重足够发力、精准发力、靠前发力”，“引导金融机构有力扩展借款投进”，但重提“不搞‘洪流漫灌’”，标明未来方针将继续前置发力稳添加，宽松窗口期仍在，但作业要点是发挥好钱银方针东西的总量和结构两层功用，完成总量稳和结构优组合方针，短期要点在于完成宽信誉，安稳钱银信贷总量。

一是总量方面，着重引导金融机构有力扩展借款投进、安稳信贷总量。一方面，本次陈述提出要“加大跨周期调理力度”，与前几次钱银方针履行陈述“做好”、“搞好”跨周期调理的表述比较（见表2），本次方针加力的目的显着；陈述提及发挥钱银方针东西的总量功用，这在近年来较为鲜少见到，加之陈述着重“引导金融机构有力扩展借款投进”，“有力”二字传递出十分活跃的宽信誉方针信号，为完成稳添加供应流动性环境。另一方面，关于怎么有力扩展信贷投进、安稳信贷总量，陈述指出中心抓手仍在于继续缓解银行信贷供应的流动性、本钱和利率三大束缚，培养和激起实体经济信贷需求。现在来看，降准、降息是缓解银行三大束缚的最首要手法，依据经济局势的改变，未来仍不扫除继续降准降息的或许性。此外，关于陈述提出“既不搞‘洪流漫灌’，又满意实体经济合理有用融资需求”，其间从头提及“不搞‘洪流漫灌’”，咱们以为更多地指向钱银宽松的内在将要点由宽钱银转向宽信誉，让资金有序进入实体。

二是结构方面，结构性钱银方针东西活跃做好“加法”。近年来，为防止流动性“洪流漫灌”、有用防备金融危险，一起又要处理经济转型过程中的结构性对立，为高质量展开供应有用金融支撑，央行不断立异和推出很多结构性钱银方针东西，以完成精准滴灌，如到2021年底，我国再借款、再贴现余额已挨近2.5万亿元，为2016年底的5倍以上。未来为继续支撑经济高质量展开，结构性方针仍将起主导、牵引和带动效果，长时刻要点支撑绿色低碳、科技立异、普惠小微等范畴（见图1）。其间，特别是绿色金融范畴有望在中长时刻内坚持高速添加。如陈述拓荒专栏《探究展开气候危险压力测验》，并在近几期陈述中的职业部分，逐个对国内碳排放量占比较高的职业进行远景剖析，均标明央行对绿色金融的注重。

三是价格方面，继续提出下降企业归纳融资本钱方针。为安稳经济添加、缓解企业本钱压力，下降企业融资本钱已不可或缺。2021年12月份，国内借款加权均匀利率为4.76%，较9月份大幅回落24BP，同比亦下降27BP，企业降本钱已获得较大成效。其间，收据加权均匀利率同比降幅最大，到达92BP，一般借款加权均匀利率同比下降11BP，个人住宅借款加权均匀利率同比进步29BP（见图2）。此外，2021年全年企业借款利率为4.61%，创下改革开放四十多年来最低水平。往后看，2022年1月份降息有利于企业借款利率进一步下降，跟着5年期LPR利率下调，个人住宅借款利率也有望下降；一起当时经济下行压力加大，经济未全面企稳之前，企业融资本钱下降窗口将继续敞开。

四是节奏方面，在稳添加获得显着成效前，发力靠前节奏不宜过早退出，一季度仍是重要窗口期。其一，当时我国经济面对三重压力，特别是预期转弱压力亟待缓解，钱银方针要走在商场曲线的前面，否则后期稳添加压力将更大。其二，中心经济作业会议要求方针发力恰当靠前，为合作财务等活跃发力，本年钱银方针节奏现已恰当时置，但在稳添加获得显着成效之前，发力靠前节奏不宜过早退出。其三，首要兴旺经济体央行钱银收紧提速，美联储或在3月初次加息，也会对国内后续钱银宽松，特别是会对降息构成限制，要求我国钱银方针掌握机遇。本年2月份以来，美债收益率一度站上2%，中美十年期国债收益率利差收窄至近70BP，导致商场对人民币价值降低的忧虑有所加大；但从中美实践利差看，获益于国内通胀局势安稳，当时仍有必定安全垫。此外，陈述提出“以我为主”、“发挥汇率调理微观经济和国际收支主动安稳器功用”，标明加大汇率弹性将成为缓冲外部的有用选项之一，加上2020年6月份以来人民币兑美元汇率继续增值，也为未来人民币汇率动摇供应了必定方针空间。

此外，本次陈述继续着重判别国内方针松重要淡化数量方针，更多注重价格方针。如陈述在拓荒的专栏《银行系统流动性影响要素与央行流动性办理》中，再次清晰提出从商场视点来说，调查流动性松紧程度最直观、最精确、最及时的方针是商场利率，判别钱银方针姿势也应要点注重公开商场操作利率、MLF利率等方针利率，以及商场利率在一段时刻内的整体运转状况，而不宜过度注重流动性数量以及公开商场操作规划等数量方针。这意味着国内钱银方针调控由数量方针转向价格方针为主已迈出更大脚步，钱银商场7天期回购加权均匀利率（DR007）已成为调查商场流动性的最重要方针之一。

四、房地产商场：方针微调，要点在稳

关于房地产商场的表态，陈述继续开释偏暖信号，估计相关方针将继续边沿回暖，以安稳房地产商场尤其是预期，防止失速危险连累经济添加。一是与以往的陈述比较，四季度钱银方针履行陈述新增“更好满意购房者合理住宅需求，促进房地产商场健康展开和良性循环”表述（见表3），对房地产商场开释了将更为活跃的表态，该提法也是中心经济作业会议的内容。二是陈述删去“坚持房地产金融方针的接连性、一致性、安稳性”内容，向商场传递对前期部分方针边沿纠偏的信号，以推进房地产商场预期回暖。依据咱们的测算，2020年我国房地产及其相关职业添加值占GDP的比重到达近三成，若房地产商场继续快速降温，将对固定财物出资、当地财务收入、居民消费、金融安稳等重要范畴发生必定连锁反应，加重稳经济压力。从2022年1月份房地产出售面积和与房地产相关的居民中长贷数据看，当时国内房地产商场预期仍旧偏弱，估计方针微调对房地产商场的企稳仍需必定时刻。