导语：出资贝壳，不只是在出资房产生意渠道，更是在出资三亿我国家庭的服务需求。

北京时刻2020年8月13日晚，贝壳找房于纽交所挂牌上市，股票代码为“BEKE”。值得一提的是，发行价为20美元的贝壳，开盘即上涨至35.06美元，较发行价大涨75%，终究报收37.44美元，终究收涨87.2%。

翻开贝壳找房D+轮融资名单，会发现一批巨子组织的身影赫然在列。

2019年11月，软银、腾讯、高瓴、红杉算计出资超越24亿美元。而纵览历史上出资贝壳的基金，更会有一种被震撼的感觉，百度、鼎晖、华兴、经纬我国、复兴锐正、碧桂园创投……几乎像是国内头部组织在举行职业大会。

贝壳的上市招股书发表，2019年贝壳经过220万多笔生意，产生了2.13万亿元的GTV（总生意额）。这个生意规划，现已超越了2.08万亿元的京东，适当于两个拼多多、三个美团，仅次于7万亿元的阿里巴巴，成为了我国第二大商业渠道。

但是，一面是巨子组织的背书，和惊人的渠道总生意额；另一面则是不那么惊人的市值。以8月14日收盘价计，贝壳的市值约为369亿美元，不只远低于阿里与京东，乃至只及拼多多的三分之一。应然与实然之间，显然有一些一般出资者看不到的预期差。

看穿这一层，便是在和业界最顶尖思想进行同步，也是在坚决“是否上车”的出资决心。

01从链家到贝壳

我国的地产中介职业有两个年代，2010年之前的草莽年月，和2010年到2018年的洗牌周期。

1998年7月，国务院公布了闻名的23号文件，实施住宅货币化，土地招拍挂，住宅信贷和公积金这三大中心方针，推进房地产职业阅历了汹涌澎湃的增加，成为了我国经济的中心引擎，也带动着地产中介职业平步青云。

在职业的跨过式开展中，房产中介企业没有影响商场的才干，但却无一例外地获益于成交量的大涨。左手进右手出的差价形式协助中介公司赚了大钱，乃至显现出远超地产企业的阿尔法收益，却无需背上杠杆拿地的职业beta。

2009年，全国均匀房价涨幅达23.3%，上海更是到达惊人的56.7%。左晖在2001年创建的链家，天然也是此轮行情的获益者。不过，在喧嚣的行情中，左晖却可贵地坚持着清醒考虑的才干。他关于职业的调查，正是这种才干的典型表现。

蛮荒开展的一起，是无序的职业乱象。诸侯丛生的竞赛格式下，涌动着两股职业痛点的暗潮――服务质量与功率低下，房源信息虚伪失真。

这种职业痛点，固然有无良中介商关于商业道德的歹意冲击，更首要在于买方需求快速攀升，从业者既无必要，也无志愿来进步生意服务水平。

以服务质量和功率为例，在一单生意中，中介生意人的人物模糊不清，会尽或许多地承当从“房源录入人”、“房源维护人”、“房源钥匙人”、“房源实勘人”、“客源转介绍”到“客源成交人”的悉数人物。经验不足的生意人常常会因而影响服务质量与功率。

在房源信息上，传统的地产服务渠道多数以收取端口费和广告费为首要盈余形式，绝大多数地产生意人需求自行付出向外部流量渠道购买端口的费用，需求录入尽或许多的信息，来进步掩盖率与招引需求，才干尽或许削减亏本。因而录入失真信息，乃至故意录入虚伪信息，成为职业界人所共知的隐秘。

乱象之外，经过影响房地产来保经济的形式展露出了副作用，高房价引发的社会问题日益为监管所注重。从职业到方针，左晖的调查终究构成了两个定论。

榜首：存量房年代一定会到来，高毛利的差价形式难以久持。第二，低水平竞赛一定会完毕，质量、功率与真房源数据库，是中介企业未来的中心才干。

自2008年起，链家开端了依据职业痛点的自我改造。在这一年，一个被称为“楼盘字典”的项目，开端在链家内部发动。它的方针以一句话即可归纳――树立掩盖面最广的实在房子信息数据库。

在打造“楼盘字典”的一起，链家开端了另一项自我改造――事务的互联化。

在2009年，经过互联找房已是大势所趋。在左晖的推进下，链家开端运用面临C端的链家在线、开放给生意人的SaleEfficiency系统，推进真房源数据库的进一步完善，一起完结面向C端的实在信息展现。

就当时而言，这两重改造的含义，更多在于增进链家的竞赛优势。但是在2009年，或许连左晖也没有想到，这竟会成为贝壳找房商业逻辑的坚实支撑。

职业的优胜劣汰，向来需求行情的剧烈波动。2010年，职业调控按期而至。从4月开端，“国四条”、“国十条”等调控方针相继出台，房价应声回落。依据链家地产商场研讨部发布的《2011生意组织生计现状》陈述显现，当年首要城市的二手房成交量，整体降幅达50%以上。中介公司“躺着挣钱”的好日子因而完毕了。

2011年，移动互联气势渐起，链家房产生意的线上化随之推进。2014年，彭永东升任链家CEO，尔后的每一年里，链家都会投入亿元等级的资金在“楼盘字典”的更新和事务线上化。

链家的自我改造开端展露成效，它成为了同行傍边功率最高的公司。在这个基础上，链家在线下建议大规划并购，成都伊诚、上海德v、深圳中联、广州满堂红、北京高策、大连好望角等多家区域中介公司被链家归入系统。

到2018年，链家在全国具有了8000家门店。这一年的4月，链家正式晋级为贝壳找房。做直营的链家品牌，做加盟的德佑品牌，成为了第一批入驻贝壳的新生意品牌。

02双双核的商业形式

从链家到贝壳，穿越近二十年，贝壳具有了“数据与技能驱动的线上运营络”和“以社区为中心的线下门店络”两套络，介入到房地产生意的每个环节，然后构成了规划效应与渠道效应两个中心增加才干。

在贝壳内部，这一形式被称为“双双核”引擎。在它的背面，是一套被称为“ACN生意人协作络”的渠道底层操作系统。它的实质，是指在恪守贝壳拟定的房源信息同享等规矩的前提下，同品牌或跨品牌生意人之间，能够以不同的人物一起参加到同一笔生意中，成交后依照各个人物的分佣份额进行佣钱分红。

透过这种人物的区分，咱们能够很清楚地看到，这是长时刻调查职业痛点后得出的针对性改造。

在这个形式下，分佣机制愈加均等化，生意人能够在本身拿手的范畴参加多单生意的多个环节，既能够促进精密分工、进步资源运用功率，又能够下降恶性竞赛，推进良性竞合，然后完结服务质量与客户满意度的改进，完结渠道规划和功率的进步。

这一形式的另一改造，在于取消了端口收费形式，首要靠促进成交后的生意佣钱为首要来历。从本源上下降了生意人迫于经济本钱压力，录入虚伪房源的必要性。一起，为了促进生意，贝壳找房也愈加注重经过技能手法，将楼盘字典、VR、航拍、3D模型等技能应用在整个渠道的房源中，进步房源实在性与线上运用体会。

经过针对职业痛点而进行的商业形式改造，适用于改造形式的技能堆集。贝壳找房以“真”为中心的竞赛优势，得以全面建立。

截止2020年7月，贝壳的楼盘字典现已掩盖全国332个城市的54.9万个小区，共包括2.26亿套房子的实在信息，它涉及到450万张景象图、480万栋修建物和1020万处修建。除此之外，贝壳还经过用规范户型图、配套设备信息多维度界说一套房子，具体展现房子及周边教育，交通、配套等信息，是现在国内掩盖面最广、颗粒度最细的房子信息数据库。

树立在这一基础上，贝壳渠道的总成交额，呈现出比年上升的气势。在2017、2018两年，公司的GTV分别为1.01万亿元、1.15万亿元，在2019年完结挨近翻倍增加，到达2.13万亿元，2020年上半年，这一数字为1.33万亿元。

当左晖和贝壳的管理者们完结整个架构，抬起头来审视这个商场的时分，他们发现，展现在他们面前的商场，是一片规划广袤的星斗大海。

依据CIC陈述，我国住宅商场在2019年到达了22.3万亿元人民币，估计到2024年，这一数字将到达30.7万亿元，复合年增加率到达6.6%。而我国住宅商场生意服务浸透率，将从2019年的47.1%增加到2024年的62.2%。

CIC陈述指出，我国经过房地产生意服务完结的房子出售和租借GTV总额，将从2019年的10.5万亿元增加到2024年的19.1万亿元。而房产生意服务的生意佣钱收入，则将从2019年的2515亿元，增加到2024年的5078亿元。

假如职业天花板满足高，贝壳的护城河满足深。那么，问题就来到了一个克勤克俭的层面。在未来的商场里，贝壳究竟能切走多少实打实的营收与赢利，

03分析师的成见

现在，贝壳找房具有三大事务――二手房生意服务、新房生意服务以及其他服务。在2019年里，这三大事务一共为贝壳贡献了460亿元的收入，同比增加60.6%。

其间，从2017年到2019年，贝壳的二手房生意服务收入，从184.6亿元增至245.7亿元，复合增加率到达15.4%，2019年收入占比到达53.4%。在收入占比中，2018年的新房生意收入占公司当期总收入的26.1%，到2019年，这一份额初次超越40%。这种在新房范畴中的成绩，是在面临房多多这种以独立第三方、具有超越44万活泼商户的竞赛者时取得的。

透过数据不难看出，存量二手房生意，仍然是贝壳的根本盘，但新房与新式事务的增加，亦展现出适当生机。跟着存量房生意根本盘的不断夯实，贝壳得以叠加更多服务类目，充沛发挥“渠道效应”。

虽然呈现出这样的增加，但分析师们却并未展现出关于公司的满足友爱，其间一方面原因，在于对地产生意服务业的传统鄙视，地产生意股背面谨慎的出资逻辑，总是被“吃价差、吃佣钱”的简略思想疏忽曩昔。另一方面，则在于对公司管理费用规划的诟病。

但是，假如咱们细看一层就会理解，贝壳找房规划较大的管理费用，实际上首要是因为股权鼓励构成的，在2017、2018、2019三个年度，公司股权鼓励费用分别为4.8亿元、3.8亿元和29.6亿元。

而假如咱们选用别的一个维度，从头评价贝壳的盈余性，就会得出彻底不同的定论。这个维度的中心目标，便是EBITDA（税息折旧及摊销前赢利）。

依据招股书显现，贝壳在生意总额大幅进步的一起，完结了接连三年完结了税前盈余，2019年EBITDA增加到达381%。

众所周知，在美股商场出资者更在乎EBITDA目标，该目标把净赢利从头调整，挤干非主营事务收入和非经常性收入的水分，终究得到实在的主营事务赢利。EBITDA目标背面，是出资者更垂青运营者的运营公司才干和功率，它才是构成公司估值的中心标尺。

在该项目标上，贝壳找房的EBITDA在2017、2018、2019年继续盈余，在25.9亿元的净盈余。

关于企业的运营而言，比起时刻点上的盈余，更值得注重的是透视财务数据背面的趋势。

正如前文所述，贝壳继续在渠道建造方面加大投入，而高投入终究在成交总额的大幅上升中看到了报答。2018年贝壳成交总额完结11531亿元人民币，2019年进步至21277亿元人民币，同比增加84.5%。

在快速扩张的一起，贝壳的门店功率一起大幅进步。以店均存量房GTV计，贝壳的功率已到达职业均匀水平的1.6倍，贝壳渠道衔接门店的店均GTV也由2018年下半年的1090万元，增加至2019年下半年的2030万元，增幅高达86.2%。

在衡量企业安全性的重要目标――现金储藏上，贝壳具有健康的运营现金流叠加股权和债务融资，公司2019年、2020年上半年的流动资金分别为335.4亿元、399亿元。

04顶尖组织的出资思想

透视贝壳，咱们不难看出。它所做的工作，是在房产生意服务这一上升商场中，借用科技与商业形式改造，打造一个良性循环的生态。

站在链家的膀子上，贝壳正在尝试用互联的方法，打造国内房产生意的全链路、一站式归纳商场，致力于成为本钱商场上仅有的我国寓居服务渠道股。

从大众眼中的“中介头子”，到商场仅有的我国寓居服务渠道，这正是商场预期差的来历。

在德鲁克看来，商业的实质，是经过发明用户价值与社会价值，从而取得商业价值。贝壳找房的渠道形式，现已充沛证明了其巨大的用户价值、职业价值与社会价值。

经过晋级到贝壳找房渠道，贝壳找房在短时刻内打破了链家自营形式的增加瓶颈，巨大的线下服务络，让贝壳找房的线上渠道也汇聚了海量用户。

站在如此巨大的线上用户规划上，贝壳得以用低本钱进行新事务扩张，完结各个事务之间的穿插出售。在曩昔的2020年上半年里，贝壳在坚持根本盘的增加之外，还在新房事务范畴完结了重大突破，一起延展到了装饰与社区服务事务，构成了掩盖一切寓居场景服务。

与触达用户有限的单一事务场景比较，掩盖了多事务场景的贝壳，无疑能够寻找到更多的增量用户，经过对用户的黏性战略，从而构成一个事务鸿沟不断延展的新寓居生态。这使得贝壳在2020年的新寓居大会上，将公司愿景从“服务两亿家庭的质量寓居渠道”，晋级为“服务三亿家庭的质量寓居渠道”。

咱们因而能够想到，跟着我国城镇化进程的加快，城乡居民正在完结从传统寓居到数字化、才智寓居的跨过。3亿家庭的生意、租借、装饰、家居和社区服务需求，都存在着经过数字化手法完结的需求。关于贝壳而言，这将是一个多么巨大的需求端。

这意味着贝壳将不只仅是一个房产生意渠道，而是一个归纳性的服务流量进口与接口。在当下的我国商业界，具有这样特质的渠道究竟是哪几家，信任一切的出资者都心中有数。这也正是业界顶尖组织纷繁参加贝壳融资的原因地点。

究竟，关于顶尖的业界思想而言，出资不只仅是在买当下，更代表了整个商业社会关于未来的神往。