一纸补充协议改动了上海机场的估值逻辑。

2月1日晚间，上海机场(600009.SH)公告了2020年的成绩预告，大幅低于预期。商场对此反响剧烈，五个买卖日内上海机场股价下挫25%，市值蒸腾400亿元。从现在的状况来看，投资者对“抄底”上海机场仍然坚持慎重情绪。

投资者的慎重不是毫无根据。上海机场成绩之所以大幅低于预期是因为其和日上免税行(上海)有限公司(简称“日上”)签定了一份补充协议，正是这份协议导致上海机场的股价接连大跌。

简略来说，这份补充协议将上海机场的保底免税收入和客流量挂钩，使该部分收入从“下有保底，上无封顶”，修改为“下无保底，上有封顶”。

这份补充协议至少改动了未来四年上海机场的收入预期。更让人忧虑的是，这份协议的签署凸显了上海机场和我国中免(601888.SH)之间“商洽位置”的改动。而这种改动对上海机场的长时间估值更为晦气。

估值系统面对重估

上海机场是我国最大的三个世界中转纽带航空港之一，具有浦东机场的候机楼及一期跑道等财物，事务集中于浦东世界机场的经营管理与地上保证事务。

从收入结构看，上海机场的经营收入分为航空性收入和非航空性收入。到2020年半年报，包含机场免税以及餐饮收入在内的非航空性收入为16.3亿元，占比66%，包含起落架次收入和旅客、货运收入在内的航空性收入为8.4亿元，占比34%。多年来，上海机场非航空性收入占比一向坚持增加趋势。

在本次大跌之前，上海机场的长时间市盈率估值在25倍左右，市净率估值在3.77倍。上海机场的市盈率和市净率估值均高于同行白云机场(600004.SH)、深圳机场(000089.SZ)，更是远高于在港上市的北京首都机场(0694.HK)。这首要是因为上海机场有简直一半收入来自机场免税事务的分红。而这部分收入承认性高，并且极具成长性，因而享有估值溢价。

担任运营上海机场免税事务的正是日上(上海)免税行，该公司是我国中免旗下子公司，由我国中免持股51%。日上与上海机场的协议于2018年末签定，协议规则自2019年1月1日开端至2025年12月31日止，授权日上运营包含T1、T2、卫星厅S1和S2，算计1.69万平方米的免税店。

日上需付月租金为月实践出售提成和月保底出售提成两者较高者，按月结算付出。上海机场收取的归纳出售提成份额高达42.5%。而保底出售额到2025年总计为410亿元。

图片来历：上海机场公告、界面新闻研讨部

日上2019年向上海机场付出的租金高达52.10亿元，大幅超越当年保底收入35.25亿元。事实上，日上为上海机场奉献的免税收入已占2019年经营总收入的47.60%。从2018年开端，上海机场的免税收入增速都超越40%。正是基于此，投资者才给予上海机场和免税龙头我国中免附近的约30倍市盈率的估值。

疫情之下，上海机场的航空性收入遭受丧命冲击。到2020年6月，上海机场航空性收入仅有8.4亿元，同比下降58.5%。其间，航空架次收入为5.01亿元，同比下降43%。旅客及货邮收入为3.39亿元，同比下降70.4%。非航空性收入方面，投资者预期上海机场2020年将会收到41.58亿元的保底收入。因而2020年，上海机场的股价全年仅跌落2%左右。

而近期发表的补充协议却将打破了这份预期。补充协议规则，当上海机场的月实践世界客流未到达2019年月均实践世界客流的80%时，上海机场的月实收费用须依照月实践出售提成收取；当上海机场的月实践世界客流超越2019年月均实践世界客流的80%时，月实收费用则依照2018年承认的保底收入收取。

现在海外疫情仍未得到操控，出境客流量康复需求时日，估计近一、两年上海机场的客流量都或许都不能“合格”。2020年，上海机场的免税事务仅完成经营收入11.56亿元，据预算，该收入对应的客流量约为2019年的30%。因而，2021年和2022年，上海机场的免税事务将大幅低于本来预期的45.59亿元和62.88亿元。假定上海机场2021年和2022年机场客流别离为2019年的40%和50%。则对应的免税收入约为15亿元和18亿元。两年收入比预期算计削减75.5亿元。

即便疫情曩昔，上海机场也处于晦气的状况。据达观猜测，出境游2023年能够康复至2019年客流量的80%以上，依照新的协议，上海机场2023年至2025年的免税收入将为保底收入别离68.6亿元，74.6亿元和81.5亿元。这意味着，即便疫情康复后呈现出境游爆发式增加，上海机场也不能取得额定收入。投资者大多依照2019年实践免税收入的增速猜测，而并非依照保底收入猜测。因而，上海机场的估值明显高于依照保底收入的估值。2019年，上海机场实践收入高于保底收入48%。假定依照实践收入高于保底收入25%核算，2023年至2025年，上海机场比预期削减的收入为56亿元。

事实上，日上与上海机场的补充协议的签定并非全无端倪。依照本来的协议，上海机场的免税租金是按月承认收入。而2020年上半年，上海机场仅承认商业租借收入10.13亿元，明显低于2020年的41.6亿元的保底收入。

离岛免税削弱上海机场商洽位置

该补充协议之所以能商洽成功和我国中免的商洽位置提高有关。

在离岛免税收入占比继续扩展的状况下，机场免税关于我国中免的重要性正在逐年下降。

2019年，日上完成经营收入为151.49亿元，约占我国中免经营收入的三分之一。日上完成净赢利为9.49亿元，净利率仅为6.3%，我国中免只持有日上51%的股份，日上奉献给上市公司股东净赢利仅为4.84亿元。我国中免归属上市公司股东净赢利总额为46.3亿元，因而日上关于我国中免的赢利奉献率仅为十分之一。

此外，在海南离岛免税方针力度没有加大力度前，离岛免税凭仗其更高的净利率现已占了我国中免赢利的绝大多数。而在2020年海南大幅提高离岛免税额度后，海南的客流量和客单价都得到大幅提高。作为商洽的两边，上海机场极度依靠免税收入，而我国中免关于机场的免税收入依靠性却在削减。这样一来，我国中免和上海机场的商洽位置就发生了根本性的改动。

起色或许在2025年。这一年，日上和上海机场的协议将会到期。

关于我国中免来说，机场免税事务或许越来越像鸡肋。一方面，除了离岛免税之外，机场免税是一切免税类目中规划最大的商场，占有该商场关于提高免税集团的商场位置、话语权十分重要。该事务曩昔因为招标方竞赛剧烈，导致机场遍及扣点较高，免税集团的赢利率奇低。尽管如此，丢掉机场免税事务关于我国中免来说也是极不正确的。而其他免税集团，因为没有离岛免税事务，机场免税关于他们来说仍是一块“香饽饽”，因而仍会就浦东机场的免税事务打开剧烈竞赛。到时，上海机场又将回归强势位置。

就主业机场运营而言，浦东世界机场在盈余才能方面具有竞赛力。需求表里的是，机场关于世界航线的收费规范高于国内航线。浦东机场世界航线较多。因而上海机场的毛利率在50%左右，而白云机场和深圳机场的毛利率均缺乏30%。

依照前文假定，上海机场至2026年曾经将比预期累计削减的收入约为130亿元。依照2019年48%的净利率预算。上海机场未来5年将比预期削减的净赢利约62.4亿元。现在谈抄底还不是时候。