我国金融四十人论坛学术参谋、第十二届全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆日前在由上海交大高档金融学院、上海开展研讨基金会、榜首财经研讨院联合主办的“全球金融格式改变和我国金融革新”研讨会上讲话。

黄奇帆以为，近年来我国钱银供应和金融系统存在着三种问题，金融供应侧结构性革新，便是力求要处理这些问题。

一是利率商场化革新没有完结，钱银商场利率现已彻底商场化，但商业银行存借款基准利率仍旧存在，“利率双轨制”构成套利现象。

二是钱银方针传导机制不顺利，构成中小企业和民营企业融资难、融资贵等问题，长时刻未得到处理。

三是钱银调控以数量调控为主，仍是以价格调控为主？面临问题的时分，往往就会用“一刀切”和数量型的方法来处理，当然，这儿存在途径依托的现实状况。

长时刻以来，我国金融业态以直接融资为主，大力开展本钱商场，处理本钱商场的供应问题，是处理金融为实体经济服务的杀手锏，也是金融防危险的要害一招。

黄奇帆以为，从本钱商场的供应变幻剖析，至少有六大供应：一是注册制和退市制；二是长时刻资金；三是发挥证券公司的本钱中介功用；四是上市公司的再融资、财物重组和回购刊出、分红的准则建造；五是改进组织出资者的出资方向；六是科创板。

推动金融供应侧结构性革新

文|黄奇帆

中共中心政治局2月22日就完善金融服务、防备金融危险举办第十三次团体学习。中共中心总书记习近平在掌管学习时着重，要深化对国际国内金融局势的知道，正确掌握金融实质，深化金融供应侧结构性革新，平衡好稳添加和防危险的联系，精准有用途置要点范畴危险，深化金融革新敞开，增强金融服务实体经济才能，坚决打好防备化解包含金融危险在内的严重危险攻坚战，推动我国金融业健康开展。

我了解，金融供应侧结构性革新，是从根本面的变幻，从准则的变幻，从结构性的变幻进行推动和革新。假如这些范畴存在问题，就用系统机制性革新的方法进行调整和革新，终究构成对经济有长效效果的根底性准则革新。

金融供应侧结构性革新是咱们当下十分重要的工作。抓好金融供应侧结构性革新，有利于咱们处理长时刻以来存在的融资难、融资贵问题，让金融为实体经济服务，防止脱实向虚的问题，削减或防止金融系统性危险。实际上，这些问题的处理不只要依托短期钱银和金融方针调控，其间存在的根底性、结构性问题，有必要经过深化革新才干处理。

不同于需求侧的微观调控

革新敞开往后，一些严重革新都和供应侧有关。例如乡村家庭联产承包责任制，把亿万农人的积极性调集起来，而且把劳动力腾出来转到城市，这是乡村的生产力、农人的生产方法的一种供应。又如推动个体户、民营企业开展，从割本钱主义尾巴变成我国经济不可或缺的重要组成部分，这是一种企业供应。搞经济技术开发区、搞特区是一种营商环境的革新，这是一种准则供应。

供应侧结构性革新，不同于一般意义上的微观调控。钱银方针和财政方针都归于需求侧的微观调控，且侧重于短期。经济热了，需求逆周期方针，让经济冷一点；经济冷了，又需求逆周期方针，让经济热一点。

这些短期的微观调控方针当然对经济稳定至关重要，可是不管怎么调控，十年后，经济结构和经济系统不会因为需求侧调控而发生大的改变，但供应侧的这一类调控和革新，必定是系统机制性的革新、是供应准则的革新，一旦见效，就会带来长时刻性和结构性的改变。

钱银供应系统三大问题

金融供应侧结构性革新，包含钱银供应、本钱供应、金融企业供应、金融要素价格供应、金融产品供应等，其间很重要的是钱银供应方法，也便是根底钱银的发行方法。从钱银发行的原理来说，古代和什物与珍稀物品有关，后来与黄金、白银等贵金属有关。

现代的钱银发行和政府的信誉有关，实质上，和GDP添加中的政府税收有关。一个政府之所以有权发钱银，在经济的实质上，是因为政府在收税。收税用什么钱银付出，钱银发行便是什么钱银。钱银发行的量大仍是小，和政府税收的添加才能有关，当然能够透支，但总的来说，需求有个平衡。

那么，哪个部分代表国家来发行钱银呢？当然，由各国中心银行。可是，财税状况是根底后台。美国财政部发债，美联储买债，买债的进程中根底钱银就宣布来了。我国由央行代表国家发行根底钱银，背面的支撑依然是国家主权、国家经济和税收添加才能。

到2018年底，我国根底钱银余额超越33万亿元，其间流转中的现金M0为7.3万亿元，其他25.7万亿元为银行存款准备金，而其间外汇占款超越21万亿元，这是根底钱银供应。钱银供应的另一个环节是流转中的钱银M0到M2之间的扩张，体现为从根底钱银到商业银行的信誉创造进程，即借款，这个进程有所谓钱银乘数。在根底钱银必定的条件下，钱银乘数决议了钱银供应，而存款准备金率的凹凸和钱银方针的传导功率构成了钱银乘数的要害。

除此之外，商业银行对非银行金融组织的资金供应进程，例如小贷公司、保理公司、租借公司、信任公司等，他们的资金往往来源于商业银行表外的托付借款事务、理财事务、收据事务、资金拆借事务等。这个进程也有金融杠杆扩大，所以也是金融监管部分严厉重视监控的方面。

事实上，近年来我国钱银供应和金融系统存在着三种问题，金融供应侧结构性革新，便是力求要处理这些问题。

一是利率商场化革新没有完结，钱银商场利率现已彻底商场化，但商业银行存借款基准利率仍旧存在，“利率双轨制”构成套利现象。金融系统不或许没有套利，可是假如众多，对实体经济是晦气的。

二是钱银方针传导机制不顺利，构成中小企业和民营企业融资难、融资贵等问题，长时刻未得到处理。这个问题归于根本面和结构性问题，经过对银行行长的辅导和一系列文件，敦促银行对民营企业、中小企业和乡村加强放贷，当然会有必定的效果，但实质上，融资难、融资贵问题需求经过一系列的供应侧革新加以处理，假如不从系统机制上下功夫，客观上资金依然流不到毛细血管，流不到小微企业，流不到乡村。

三是钱银调控以数量调控为主，仍是以价格调控为主？面临问题的时分，往往就会用一刀切和数量型的方法来处理，当然，这儿存在途径依托的现实状况。

直接融资供应短少导致高杠杆

上一年12月的中心经济工作会议上，习近平着重，本钱商场在金融运转中具有牵一发而动全身的效果，要经过深化革新，打造一个标准、通明、敞开、有生机、有耐性的本钱商场。

本钱商场的供应问题，也是我国金融系统要处理的问题。本钱商场将是处理金融为实体经济服务的杀手锏，是金融防危险的要害一招。

图/络

剖析一下微观数据，2018年，在整个全社会新增融资中，83%是直接金融，即商业银行借款和信任等组织供应的资金；17%是直接融资，在直接融资里，又有一部分是企业债券等，约占10个点。也便是说，我国上一年新增融资近20万亿元，93%是债款债款，7%是本钱股权。这个份额显然是失衡的。反观美国，上一年70%是股权融资，包含私募股权融资和本钱商场公募股权融资，而银行债款融资和债券融资，仅占30%。

美国的企业负债只要GDP的60%多，而我国的企业负债率，加总数据是GDP的160%，这便是咱们本钱商场供应显着短少构成的。所以中心提出要加大直接融资的开展，尤其是股权融资这一环，这抓住了问题的要害，本钱商场是金融供应侧革新的要害环节。

因为融资结构不合理，直接融资占比低，我国全体杠杆率水平很高。但全世界比较而言，咱们的政府杠杆率和居民杠杆率并不算太高，首要是企业部分债款重、杠杆率高，而企业债款这一块，处理方向便是把本钱商场开展起来。

本钱商场三大问题

我国开展了近三十年的本钱商场，一方面从少到多，从小到大，从无到有，的确取得了巨大效果；另一方面，还存在不少问题。

本钱商场存在三个功用不到位的问题。一是我国的本钱商场短少晴雨表功用。2000年以来，我国GDP翻了三番，各项事业都有长足的开展，可是本钱商场总量指数仍是大体不变。总的来说，短少国民经济晴雨表这个功用。

二是短少资源优化装备功用。本钱商场关于技术立异、工业结构调整、独角兽企业推动力短少，假如把这些功用都显示出来，对我国经济、我国金融的改变会有牵一发起全身的效果。

三是投入产出、收益报答不到位。本钱商场短少优胜劣汰机制，致使上市公司集体存在出资报答收益不抱负的问题。

本钱商场六大供应

从本钱商场的供应变幻剖析，至少有六大供应。

一是根底准则的供应，即注册制和退市制。要害的一点，要把注册制推上去，退市制有必要同步推动。要把退市制作为注册制健康开展的根底和条件。美国纳斯达克的上市公司若干年就会更新一遍，公司总量大体不变。优胜劣汰，有进有出，是本钱商场晴雨表的体现，是本钱商场资源优化装备的体现，是本钱商场的生命力地点。

图1美股近三十年退市公司数量

图2我国近三十年退市公司数量

二是短少长时刻资金，这也是供应侧的问题。有卖方就有买方，有企业供应就有资金供应。我国的本钱商场短少长时刻本钱，以上一年为例，全年总交易量中的92%左右是1.45亿散户。美国相反，90%是组织长时刻本钱，不到10%是散户，是短期资金。所以，在我国，主力出资者便是散户，即个人出资者。

有人说散户本质欠好，其实不是散户的问题，是机制和准则的问题，其实是长时刻本钱不到位的问题。长时刻本钱不到位，当然便是短期本钱为主。所以，不要去抱怨普遍性的问题，普遍性的问题必定和准则组织、系统机制有关，不单纯是企业运营或许出资者的本质问题。

在长时刻资金这个问题上，最要害的是稳妥。以美国为例，养老稳妥有三大支柱，一是政府的社会稳妥基金，二是老百姓买的商业稳妥；三是企业为员工买的企业年金。大数来看，三大稳妥系统的资金量有40%左右在股市中。

美国股市总市值约30万亿美元，其间9万亿~10万亿美元由三大养老稳妥基金持有；剩余20万亿美元中，工商企业股东层长时刻持有不炒作的比重有一半；剩余10万亿美元则首要是各种私募基金、公募基金或许对冲基金等组织出资者，散户占比不到10%。这样的结构中，买进卖出，便是战略性的长时刻本钱和企业之间的交流和博弈。

从我国的状况看，政府的五险一金和老百姓买的商业稳妥都在不断添加，首要缺年金。尽管现已构成准则，但买年金的企业很少，要把这一块搞上去。为什么美国企业都为员工和高管买年金呢？除了企业管理和凝聚力外，很重要的是美国政府拟定了所谓“401K”的准则和方针，任何企业为员工买年金，企业出的钱部分能够抵扣企业所得税。

巨大的年金资金能够到本钱商场做长时刻出资。国际上，一般把年金的50%出资钱银基金或债券，50%直接出资股票。美国人有9万多亿美元年金，就有4万多亿美元在股票商场里，还有4万多亿美元买的是债券或许钱银基金。整体来说，便是长时刻本钱要逐步树立起来，这也是供应问题。

三是证券公司的本钱中介功用。我国的证券公司一般有五个运转功用：一是生意事务，二是自营事务，三是IPO发行事务，四是出资参谋，五是固定收益，短少全世界出资银行最重要的一个功用，即本钱的中介功用。

证券公司最要害的事务是什么？是本钱的中介功用。银行是资金的中介，老百姓的钱不是银行的，银行把老百姓的存款作为债款，然后做借款；稳妥也是运用老百姓的理财资金，完成中介出资的功用。

我国的证券公司短少本钱中介功用。全世界的投行在每年的季报年报里，都有其掌控和运用客户资金，完成了多大的本钱中介才能。例如一个大的证券公司，有1万亿元客户保证金，客户保证金当然是客户的，不能动，可是假如跟客户洽谈了，构成协议，这笔资金能够依据出资银行本身的本钱信誉相应从表外变成出资银行表内的信誉，从而发挥本钱的中介功用。全世界的投行都有这一块事务，咱们证券公司却没有。

我国股市有40多万亿元的市值，每天都会有十几万亿元沉积资金，经过根底性准则的革新，树立新的出资规矩，证券公司就会构成万亿级的本钱中介才能，场外资金无序配资、乱象丛生等问题会得到消除和按捺。

四是上市公司的再融资、财物重组和回购刊出、分红的准则建造。上市公司融资，一是IPO，二是再融资，三是财物重组，财物重组也能扩张资金。咱们的IPO上去了，再融资功用根本没有，短少配股、送股、定向增发、揭露增发、出售、转增股等功用。往往一个上市公司上市往后，10年、20年没有再融资。还有财物重组、财物并购也是本钱商场的一种根本准则，有一段时刻封冻，现在又启动了。

上市公司还有一个常常要考虑的功用，便是回购刊出。我国本钱商场树立近三十年来，我国股市没有一个企业搞回购刊出、存贮或奖赏，因为公司法不答应企业回购。公司法出台的时分是1990年代初，本钱商场还没起来，是针对一般意义上的非上市公司来评论的。为此，上一年10月26日，全国人大常委会审议经过了《关于修正〈华人民共和国公司法〉的决议》，这个修正为本钱商场往后的回购刊出、存贮、奖赏供应了法律依据。

关于回购刊出，咱们往往了解为对商场护盘托底的行为。实际上，回购刊出更重要的功用是一种不交税的分红。越是好的上市公司，越是立异式的健康开展的上市公司，越会不断地回购刊出，回馈出资者。

五是和咱们的组织出资者有关。现在公募基金有13万亿元规划，私募基金有12万亿元，加起来是25万亿元。他们在我国本钱商场上发挥了什么效果呢？

剖析2018年的结构，咱们一望而知：公募13万亿元，7万亿元买了钱银基金，剩余6万亿元里，4万亿元买了债券，只要2万亿元买股票。私募基金12万亿元，有7万亿元还没上市企业的股权融资，而7万亿元中，又有4万多亿元是房地产；剩余来5万亿元，3万亿元买债券，也只要2万亿元在股市，所以上一年，共约4万亿元在股市里。

基金公司购买钱银基金、买债券的方向没错，比方美国年金也是50%买钱银基金、企业债券等，可是也不能过了头，变成了百分之八十、九十买债券、买钱银基金，15%投入股市。这个也要评论，逐步地改进，这是个根底准则的供应问题。

最终一个供应侧革新当然便是科创板。相关于A股，科创板在准则革新上有三个重要方面：

一是因为科技类立异企业发生的时刻短，成绩不稳定，它不会像传统企业和惯例企业相同，有三年五年的赢利周期，但又需求多轮商场融资，所以准入门槛有所放宽。

第二，商场融资一旦进入往后，融资的钱是几亿元乃至几十亿元，那这些搞科技立异的立异人员，哪怕他创造的专利值几十个亿，可是其开始的股权或许便是几百万元、几千万元，了不起一个亿，被几十亿、几百亿一融资，按股比大小一算账，就微乎其微了，所以在这个意义上，就有了公司治理上的同股不同权的组织，哪怕股东们占了90%多股份，在日常运营中，科技立异的带头人要有决议计划权。

第三，答应红筹和VIE架构公司上市也是重要革新。

经过金融供应侧结构性革新，开展和调整到位后，我国金融的三个组成部分：信贷、债券与股票对实体经济的资金供应就会呈现一个和谐的份额。我以为比较合理的结构是：40%是银行借款，30%是债券，还有30%左右是股票商场和各种私募基金的股权出资，即4：3：3。当然这是一个较长的进程。咱们不太或许做到像美国那样，70%是股权、30%是债款。咱们的尽力方向是70%债款，这70%的债款里有40%是直接融资，30%是直接融资，即债券，还有30%是股权，这需求至少十五年到二十年时刻的缓慢开展进程。

总归，供应侧结构性革新由三个要害词组成：供应侧、结构性和革新。供应侧是问题导向，剖析供应侧有什么问题，然后加以处理，处理的方法便是革新，便是根底性准则的革新，系统机制的调整。结构性平衡合理是方针，即以结构性不合理的状况来发现供应侧供应的问题地点，也以结构性的系统平衡来判别革新的效果。供应侧结构性革新，三个要害词各有用途，一起构成一个系统。