安全证券：乳品年报&一季报总述，乳业困难时期或已度过｜乳业在线

编者按：安全证券在近期发布了乳品职业年报及一季报总述，其间有不少干货。小编将其间精华整理出来，与咱们共享。

一、乳业困难时期或已度过，盈余才能逐渐康复

1.1职业需求改进，17年乳业营收趋势向好

乳品16年堕入低迷，1Q17出现增速改进。自15年下半年以来，奶价坚持低位导致商场竞赛反常剧烈，产品单价逐年下滑，叠加16年消费需求不振，乳品消费增速从15年的8.1%滑落至16年的5%，导致乳企营收增速处于低位。乳制品板块营收增速自4Q15大幅下滑，16年全年仅1.2%，落后于沪深300和食品饮料板块全体增速。

但从趋势来看，乳制品营收增速在3Q16完成触底，幵继续环比改进，3Q16、1Q17增速分别为0.02%、4.09%，龙头伊利为0.03%、3.23%(除掉饲料5%-6%)，光亮为11.44%、7.45%，板块出现向好趋势。

回顾过去几年，需求低迷致使销量增速放缓，继续的价格战导致产品价格逐年下降。

站在现在的时点来看，液态奶需求环比有所改进，奶粉高端品牌康复增加，而大包粉价格继续上涨，盈余空间缩窄促进乳企更注重赢利，价格战强度有削弱的趋势，叠加产品结构晋级影响，职业全体出现“销量稳步增加、价格降幅收窄”的态势，这也是职业1Q17营收增速上升的中心原因。

往后看，终端需求回暖&竞赛边沿趋缓的趋势仍会继续，营收增速有望在1Q17基础上继续修正。

1.2本钱上升连累毛利率，费用率改进源于竞赛趋缓

毛利率前高后低走势，17年或全体安稳。以生鲜乳、全脂奶粉为代表的原材料本钱占有乳品企业经营本钱80%以上。16年生鲜乳主产区收购价仍在低位，全脂奶粉价格前低后高，且包材&运费上涨和促销拉低均价，受多种要素归纳效果，乳制品板块毛利率出现前高后低的走势，16年毛利率38.11%，1Q17毛利率37.13%，同比1Q16下降4.08pct。伊利、光亮毛利率走势与职业坚持一致，1Q17毛利率分别为37.64%、35.17%，同比-4.1个pct、-5.6个pct。

往后看，奶价有望继续温文上涨。奶价继续回落导致奶牛数量在14-15年触顶，现在仍处于下降趋势，USDA估计我国17年奶牛数量约为750万头，同比下降6.25%。考虑到奶牛补栏周期较长，从出世到产奶需求2年的时刻，国内原奶价格将温文上涨。

GDT拍卖全脂奶粉价继续上涨，且澳大利亚、新西兰产季行将完毕，投放量难以大增的布景下，后续价格或继续小幅走高。

展望全年，奶价有望温文上涨，但促销强度下降以及产品结构晋级有望抵消本钱上升负面影响，毛利率大概率坚持现有水平或小幅改进。

本钱抬升或使竞赛趋缓，17年出售费用率将坚持低位。自15年下半年以来，原材料价格低位导致职业堕入价格战，乳品企业出售费用率在1Q16到达最高点26.61%，全年处于高位。但跟着2H16奶价温文上涨，本钱压力促进职业回归理性，出售费用率已出现较大回落，伊利、光亮等企业降幅显着。

未来，本钱上涨压力将继续传导至下流乳品职业，职业竞赛强度或继续削弱，广告及促销费用投入削减，出售费用率将坚持低位。

1.31Q17乳制品净赢利增速上升，看好职业盈余才能修正

16年乳制品净赢利增速呈回落趋势，但1Q17出现触底反弹的出声。1Q17乳制品同比增10.74%，环比4Q16的-25.36%大幅改进。同期食品饮料净利增19.95%，沪深300净利增加15.96%，1Q17乳制品净利增速比沪深300低5.2pct，比食品饮料低9.2pct。

净利增速上升首要源于营收增速上升&毛利率环比改进&管理费用率下降。1Q17净利增速环比改进，主因之一是营收增速上升：源于职业需求改进、竞赛趋缓下龙头优势强化；二是毛利率环比提高，或是原材料价格短期动摇及产品结构晋级所造成的；三是管理费用率下降，应是企业管控合理到位，费用在季度间进行合理分配。

展望2Q-4Q17，职业全体呈“销量稳步增加、价格降幅收窄”态势，收入增速较16年将有显着改进，毛利率虽受本钱压力，但促销强度削弱&产品晋级或使其全体安稳，出售费用率得益竞赛趋缓而坚持低位，乳品企业盈余才能有望修正。龙头企业获益于产品结构晋级及全球/上游资源布局，优势迚一步凸显，估计营收有望坚持6%-8%增速，净利增速将超越营收增速，可达10%-15%。

二、酸奶成竞赛焦点，奶粉进入修正期

2.1酸奶最具生长性，龙头布局低温蓝海

与鲜奶比较，酸奶除了养分以外还兼具口感，更受时髦化、质量化的90后、00后顾客欢迎。15年酸奶商场规模仅824亿元，占液态乳比重31%，估计到2020年，商场规模有望增至1906亿元，占液态乳比重51%，是生长潜力最大的乳制品子品类，咱们估计酸奶也是17年乳业增加首要引擎。

常温酸奶增速仍高，明星产品有望继续高增加。酸奶可细分为常温酸奶和低温酸奶，常温酸奶克服了低温酸奶难以远距离运送的难题，在全国冷链建造没有完善之际，得益于酸奶需求扩张而成为乳制品一切品类中収展最快的子品类，光亮于09年首先推出常温酸奶莫斯利安，尔后伊利、蒙牛等乳企参加，商场敏捷做大，2014-2015年增速分别为135%、70%。

现在，常温酸奶已度过开端的迸发期，但仍将坚持较快增速。光亮的莫斯利安、蒙牛纯甄和伊利的安慕希是商场抢先品牌，也是各乳企营收增加的主动力之一。光亮09年推出莫斯利安，15年出售额58.74亿元，占当年公司营收30.3%，伊利、蒙牛于13年推出安慕希、纯甄，16年安慕希完成超80亿收入，同比增加107%，1Q17接连高增加气势，同比增速30%以上，17年打破百亿问题不大。纯甄16年完成收入60亿元，估计17年仍有双位数增加。

比赛新蓝海，17年争相布局低温酸奶。17年龙头乳企对低温商场加大注重，接连収布新品。4月，伊利接连推出三款酸奶新品——帕瑞缇酪乳、褐色炭烧风味収酵乳、安慕希颗粒型常温酸奶，其间两款就剑指低温商场。蒙牛也在特仑苏品牌上推出新品——特仑苏酸奶，与冠益乳、老酸奶协同収展。

低温酸奶长时间生长性强于常温酸奶，受制冷链条件，短期出售多集中于一事线城市，但未来潜力巨大。比较常温酸奶，低温酸奶商场份额更为涣散，区域割据的竞赛态势更为显着。咱们以为龙头加强低温酸奶布局，为提早抢占下一个乳品“爆収点”，后续或有更多动作。

2.2后注册制下奶粉进入修正期

途径减库存完毕，高端品牌销量有望上升。2016年7月，奶粉注册制相关文件出台，要求每个乳企只要申报3个配斱系列，9个配斱，新规于18年1月1日开端施行。跟着新规出台，途径对杂牌能否经过注册的忧虑加重，引发途径去库存浪潮，叠加迚口奶粉冲击，奶粉企业营收出现较大降幅。

现在，途径库存现已降到低位，经销商也开端扎堆国产高端品牌，以为其体量大、毛利高，企业大概率会将其作为榜首批申报，远景更为明亮。

1Q17高端奶粉品牌收入开端有所改进，伊利奶粉事务有较好增加，贝因美1Q17同比降幅缩窄至-6.58%。另据报道，飞鹤1Q17高端奶粉同比+191%，全体同比+34%；君乐宝奶粉同比+125%，中心品相+237%，也佐证奶粉回暖趋势。

咱们以为现在尽管经销商转化品牌带动销量增加，但途径库存仍在低位，加库存时点应在榜首批注册制经往后，未来奶粉有望稳步增加。

注册制引发奶粉职业去产能，商场集中度有望提高。奶粉注册制旨在处理国内产能过剩的状况，提高职业集中度。现在国内约2000多个品牌，后续有望紧缩至500个以内。很多杂牌退出商场，估计职业竞赛趋缓，一起为龙头企业腾出収展空间。

咱们预期杂牌退出约空出20%的商场份额，按15年814.9亿元商场规模猜测，约有160亿商场将由抢先品牌占据，职业商场集中度将进一步提高。

三、出资主张

回顾过去几年，需求低迷致使销量增速放缓，继续的价格战导致产品价格逐年下降，乳业营收增速大幅放缓。站在现在的时点来看，需求回暖&竞赛趋缓，叠加产品结构晋级影响，职业全体出现“销量稳步增加、价格降幅收窄”态势。展望2Q-4Q17，营收增速有望在1Q17基础上继续修正，毛利率虽受本钱压力，但促销强度削弱&产品晋级或使其全体安稳，出售费用率得益竞赛趋缓而坚持低位，乳品企业盈余才能有望修正。

龙头企业凭仗品牌、途径、供应链优势，在职业竞赛边沿趋缓下更具竞赛力，有望完成市占率&营收双提高。明星产品仍是乳企营收增加、毛利率提高的主推动力，新品体现较好、明星产品继续高增加的公司或有更好成绩体现。归纳考虑，伊利仍是当时最好挑选，商场份额(20%)职业榜首，明星产品双位数增加，新品出售占比稳步提高，成绩仍有巨大生长空间。但职业危险依然不容忽视：乳业消费需求继续低迷；职业竞赛加重；奶价上涨超预期。

文章来历：安全证券；作者：文献、刘彪

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