乐居财经讯王帅近来，天风证券发布大悦城研究报告。

※分久又合重组落地，开发+持有双轮驱动

2019年公司与大悦城地产的重组落地：公司持有大悦城地产64.18%的股权，并取得大悦城地产并表。重组后公司构成以商业地产、住所地产为主业，包含酒店、长租公寓、旅行地产等立异业态的全工业归纳地产开发渠道，构成“持有+开发”、“产品+服务”双轮双核的开展形式。公司继续安身环北京、环上海、环深圳三大中心城市群，要点重视以长江中游城市群、成渝城市群、一带一路沿线为主的中心城市及高潜力城市继续开展。

※开发事务：19年开端公司结转加速，结算均价带动毛利大幅提高

19年开端公司地产结转加速，带动成绩快速开释。1）公司营收在17、18年完成负添加，首要因为结算放缓所造成的，中报开端公司开端加速结转，仍有已售未结面积271.63万方，估计满足未来3-4年结算，预收账款/营收确定达147%；2）获益并表结算均价上涨带动结算毛利率大幅提高10个PCT，可售货值均价2.8w，支撑毛利率高位。2019H1大悦城地产完成结算收入40.24亿元，同比添加120.3%，首要来自于前滩壹号项目交给结算，结算均价6.03万元/平，同比添加77%，兼并后公司归纳结算均价提高31%至3.53万元/平。2019年估计公司可售货值达1624亿元，对应均价2.8万元/方，估计全年出售均价相等或略低。现在公司在手可售货值达2600亿元，对应出售均价3万/方，支撑公司毛利率高位。

※持有型物业：品牌价值百亿，探究轻财物运营形式

公司名下大悦城品牌价值136亿，1）公司逆周期布局重生二线城市，表现出杰出的逆周期出资才能。公司逆势出资大幅下降出资本钱，2017、18年公司购物中心收入增速比16年有所放缓，其间18年公司有3家新开业大悦城。运营为王，品牌IP化，三年以上购物中心租金单价继续添加。2019年H1，大悦城购物中心完成租金收入15.46亿元，同比提高25%，首要因为18年新开业的3家大悦城运营逐步步入正轨，逐步开释更高坪效。2）新拓“春风里”产品线功用错位，根究更宽广的商业空间，公司尚有4个拟建及在建春风里项目，估计在3-5年内投进。3）办理输出+基金持有，轻财物化路途渐行渐远。现在公司办理输出2家悦城。一起上半年将上海长风、西安大悦城注入基金，估计带来8.7亿出资收益。经过注入基金盘活财物存量，建立起资本循环，加速公司轻财物运营。

※对财务报表的影响

1）18年公司融资本钱有所提高，估计随并购净财物增厚，融资本钱有望下降；2）受并表影响，公司短期偿债才能略有下降，运营性现金流净额转正；3）此外大悦城地产并表后，出资性房地产将选用本钱法计量，因而①公允价值变化收益不计入兼并报表，②出资性房地产需要按年计提折旧，2019年H1大悦城出资性房地产比18年添加291亿元，根本来自于大悦城并表，选用本钱法计量之后，假如依照30年计提折旧，年均新增折旧9.7亿元计入公司运营本钱，对归母净利润的影响约4.7亿左右。

※出资主张：

公司现在持有10个大悦城项目，估计公司年均可租借面积添加在10-15万方左右，随已开业项目的安稳运营，租金收入有望逐步提高，一起公司敞开办理输出、经过基金持有等轻财物形式，加速持有型物业周转运营。出售事务方面公司加速结算，结算毛利率具有提高空间，且出售加速、拿地具有优势，继续深耕一二线城市；并表后公司财物增厚、偿债才能提高、融资本钱下降，但也应当留意并表对出资性房地产计量方法改动对损益带来的影响。根据以上观念，咱们将公司1920年归母净利润别离由28.0437.58亿别离调整为27.131.9亿，对应EPS别离由0.650.83元调整为0.690.81元，参阅可比公司一致性预期，咱们给予公司2019年12倍PE，对应方针价位8.28元，保持“买入”评级。

据乐居财经了解，大悦城是一家全国性、归纳性的房地产开发上市企业，总部坐落深圳市。公司从事的首要事务包含：房地产开发、运营、出售、租借及办理住所、商用物业，经运营态以住所为主。公司安身环北京、环上海、环深圳三大中心城市群，要点重视以长江中游城市群、成渝城市群、一带一路沿线为主的中心城市及高潜力城市。