Sea(SE.US)的电商事务仍是依托其嬉戏事务衍生出来的。合适美股投资者看的书Shopee虾皮2015年才正式开业，专注于交际特点的移动端优先的电商阛阓渠道。与其他渠道不同的当地是，虾皮诞生于嬉戏渠道上的顾客对顾客(C2C)买卖功用。

Garena的语音通讯渠道上有个运用叫BeeTalk(这个产品后来转型想做结交但是失利了)，有很多的用户在上面做买卖(有点类似新加坡的Carousell和内地的闲鱼)。合适美股投资者看的书Garena见到这块C2C的需求就在2015年景立了Shopee公司，专注于服务C2C的买卖服务。

李小冬委任其时的Garena移动事务部门主管ChrisFeng冯陟旻(读zhimin至民)来做虾皮的CEO。合适美股投资者看的书这位兄弟适当有来头和实力，这位80后CEO在2014年参加Garena的移动事务部门之前从前任职于德国火箭，这家公司孵化了多家尖端电商渠道如Lazada和Zalora等。其间他在Zalora任职区域董事总经理，在Lazada总担任收购。冯仍是核算机(512720)布景，且具有强电商经历。

建立之初，虾皮的中心在于处理C2C的买卖痛点：比方不担任任的卖家，处理当面买卖难题，付出诈骗等等。合适美股投资者看的书所以，虾皮建立之初就采取了内化物流与付出服务，但保持轻财物的事务形式。在整个东南亚，与其他电商渠道的最大差异便是专注于服装美妆日用品，侧重处理配送与付出难题，先做好服务，后货币化。

公司建立两年后在2017年中，IPO之时，现已在东南亚区域雄霸GMV和总订单量榜首宝座。合适美股投资者看的书但是此刻仅在台湾与印尼出售市场刚刚开放了广告服务，其间收取卖家佣钱的出售市场其时只要台湾一个。

理解虾皮的收入逻辑，对理解为什么虾皮还在亏本有严重的帮助。合适美股投资者看的书但凡Shopee开辟的新出售市场，根底都会迎来一波虾皮app下载量霸榜，虾皮app点评评分爆分，好评率超高，GMV高速攀升。对买家免费送货，对卖家不收买卖佣钱，添补发展中出售市场的空白，逐一击破，逐一拿下如同天经地义。

2019年1季度，台湾出售市场成为虾皮榜首个到达季度EBITDA盈余的出售市场(公司归纳花费摊分前)，2021年2季度，整整两年零一个季度之后，马来西亚才成为虾皮第二个到达同口径EBITDA盈余的出售市场。合适美股投资者看的书

虾皮的取胜法宝

假定说到现在为止，让虾皮敏捷占领简直悉数的东南亚出售市场有什么方法的话，我以为有一下几点做得对的当地：

高度本土化：虾皮高度注重并尊重东南亚每个出售市场之间的差异，包括言语差异，用户习性等。合适美股投资者看的书包括在伊斯兰國家准备特别的产品。

在简直每个严重出售市场的职工数也远高于竞赛对手。合适美股投资者看的书CEO冯先生简直住在印尼，虾皮最严重的出售市场之一，甚至学会了印尼话。

招引本地商家：一般的世界扩张的电商公司都会宣扬“跨境电商”这个概念。合适美股投资者看的书跨境电商的优势是渠道榜首天就有货，当占领新出售市场的时分能够敏捷把集市建立起来。并且背靠中韩两大货源输出地，收购也较为聚合简略。

缺陷便是渠道没有细腻化运营，短少当地顾客需求的货品。合适美股投资者看的书虾皮的战略是在跨境大批发商引流成功后，尽早扶植本地商户，哪怕经过低佣钱零佣钱的方法，也要培育好当地商户。

这点我甚为认可，强如亚马逊阿里都没在自己的领地外取得成功，不得不说一套产品卖通全国的困难之处。合适美股投资者看的书

专注长尾货品，非标：跟悉数东南亚与拉美國家电商渠道不同的是，虾皮专注于服装配件，生活用品品类，而非电子产品与快消品。合适美股投资者看的书

长尾货品的优势有：招引女人用户，较低的订单价值，特别性削减跨渠道比价(东南亚用户特别不对渠道忠实)等。合适美股投资者看的书非标性和对送货时刻相同宽容性刚好符合虾皮的轻财物渠道特征。

假定类比我国的电商渠道，虾皮更像淘宝而其他竞赛对手更像京东。合适美股投资者看的书重财物决议计划了你的送货相关服务必定更好，但是通常会倾向于电子产品。

运用第三方物流渠道，一起给顾客免费送货服务：针对公司来说，已然决议计划了短时刻打入整个东南亚出售市场，运用第三方物流简直是必定选择。合适美股投资者看的书印尼就有1000多个小岛，东南亚或许是世界上最难快速送货的当地。

在依托第三方物流，运用每个出售市场最好的物流公司的服务的情况下(必定不廉价，即使有规划优势)还能给顾客免费送货的许诺。合适美股投资者看的书特别是虾皮渠道有占比甚大的C2C买卖，即不收买卖佣钱，又对外付出物流花费，还能不从顾客处收运费。

钱从哪里烧？记住上篇《“东南亚小腾讯”Sea，凭什么撑起万亿市值？》的嬉戏吗？嬉戏便是现金牛，每一分钱的EBITDA便是自在现金流FCF，随意烧。合适美股投资者看的书这种推行方法真是奢华，怪不得东南亚没对手。

竞赛布局(产品层面)

在电商渠道上，商家体会和顾客体会相同严重。合适美股投资者看的书电商飞轮缺一不可。更好的顾客体会带来更多的顾客，更多的顾客带来更多的商家，商家良性竞赛添加多快好省特性，招引更多的顾客。

人们从卖家和买家两边的运用体会来较为虾皮与最大竞赛对手Lazada的好坏：

1、卖家

a)商家管理东西：

页端页面虾皮比Lazada更直观，合适新手买家上手卖货，Lazada需求寻求一段时刻才干上手。一旦娴熟之后功用各方面都很靠近。合适美股投资者看的书移动端：两家都规划了好用的商家app便利商家在一部手机上就能完结卖货的各个环节。Lazada移动端体会优于页端。但是没有直接联通客服的功用，需求跳转到移动扫瞄器进行。虾皮移动端app更优：虾皮app整合了卖卖两边功用。客服交流能够在app内完结。

b)商家援助服务：

Lazada:周一到周六上班时刻，7点下班。合适美股投资者看的书假定有技能性问题需求经过电邮提交一个ticket，等候24-48小时之内的回复。

虾皮：7天24小时人工接听，实时援助，不需求发邮件及等候。合适美股投资者看的书

c)援助服务效果与功率：

ticket为根底的援助体系的问题在于一层一层的文字抛球，追寻体系，以及问题是否处理过错标签等等。合适美股投资者看的书往往没处理的问题标示成已处理，再开一条的力气都没有(我用过ticket的IT体系，很苦痛)。

虾皮尽管有些技能性问题无法在电话上实时处理，但是也会引导1-2天内处理后再通电话。合适美股投资者看的书整体体会更好。

d)取件功率：

接到订单后，Lazada和虾皮卖家均可选择就近物流点自送，或许上门取件。合适美股投资者看的书但是Lazada买家有一个5天的排队期，期间要不停地与客服查询排队情况，避免承当延误危险。虾皮买家则能够预订取件日期时刻，更简易。

e)支取货款功率：

Lazada设定截数日期：上星期四至本周三的悉数收款能够在本周四一次性支取至挂号的银行账户。合适美股投资者看的书Lazada也要扣押资金以备扣取超量物流花费(比方卖家填错体积分量导致运费少报)，其它购物季比方双十一等期间支取往往会有延误。而虾皮支撑任何时刻2-3日内支取到账。

f)寒酸及丢掉包裹赔付进程：两家都是填表书面申报根底，但是卖家实测标明赔付进程在Lazada远善于虾皮。合适美股投资者看的书

2、买家(菲律宾出售市场比方)

a)产品规模

Lazada的品类和SKU要多于虾皮。合适美股投资者看的书两边都有正品mall(类似天猫)，在Mall买的产品有正品确保。其间Lazada赋予顾客15天退货确保，而虾皮只给7天。

其它Lazada的LazMall也有假一赔五的现行政策而虾皮并没有。合适美股投资者看的书正品品牌消费Lazada优于虾皮。

b)价格

虾皮价格一般优于Lazada，要害由于低/零佣钱让商家更大让利空间。合适美股投资者看的书虾皮有很多廉价选择：批量购买减价，跟商家在app内说话砍价，二手货品区等功用。虾皮官方还有1.2倍奉还确保贱价现行政策。其间要害渠道竞赛对手都在承保规模内。价格虾皮优于Lazada。

c)付出

两个渠道都支撑多种干流付出方法：货到付款，信用卡，借记卡，渠道钱包等。合适美股投资者看的书但是虾皮额定供给银，银行货台存款，汇款中心以及付出中心等(菲律宾本土化的付出方法)更便利当地顾客。但是Lazada供给分期付款选项(不需求运用信用卡)，对大单的购买很有用。

d)配送

配送功率方面Lazada优于虾皮：Lazada根底都能在许诺送货期间内送到，有些甚至会提早。合适美股投资者看的书而虾皮的配送功率取决于选择的第三方配送公司，功率参差。

配送费方面Lazada较高。合适美股投资者看的书优于虾皮赞同卖家自行设定配送费，一般顾客实践付出的配送费在虾皮都低于Lazada。

e)买家捍卫与客服

虾皮的买家捍卫更好。合适美股投资者看的书买卖款放在监管账户，当买方收到货品之后才会释放给卖家，而Lazada没有这种防护。与商家客服类似，Lazada只供给全天候虚拟说话机器人(300024)，而虾皮在虚拟根底上在上班时刻供给电话客服帮忙。整体虾皮服务更优。

以上便是买卖两边的产品体会比照。合适美股投资者看的书

财务数据猜测

虾皮的电商在要害出售市场如此摧枯拉朽，为什么做出了整个职业都没有见过的EBITDA亏本？虾皮能盈余吗？这是投资者之间最有不合的一点。合适美股投资者看的书

上面两图能够看出虾皮的GMV和订单增速可谓惊骇。合适美股投资者看的书同比增速GMV长时间在70%以上，订单增速更是曩昔13个季度安稳坚持在100%以上。电商职业或许只要拼多多做到过这么亮眼的增速。

公司想要让投资者看到的是上面这幅图，蓝色线是推行花费占GMV的占比在连续下降，每笔订单的推行花费也在连续下降。合适美股投资者看的书但是，每家公司营销和推行的手法并不相同。上图的花费率下降并不等同于运营杠杆初步起效果了。

由于虾皮的推行并非砸钱，而是压根就不收费。合适美股投资者看的书没错，你看到下图的电商服务收入(非卖货收入，纯渠道服务收入)和Takerate没有太大参阅含义：

明面上电商收入的增速还远高于GMV的增速(由于Takerate一直在增)，实践上这些收入是第三方应得的收入而非虾皮的。合适美股投资者看的书其实虾皮一直在代收服务费。

电商服务的收入直到上一年4季度才安稳转正。合适美股投资者看的书原因是在不同出售市场上，虾皮为自己收的费(佣钱和广告)展开发展极端缓慢。

一般在打出售市场的期间仅仅代收一些物流配送费和付出花费。合适美股投资者看的书这些花费常常是要以低于本钱收取(比方免运费就要虾皮自己帮顾客补助运费)付出花费一般2%，以顾客购买0.9美元(菲律宾出售市场最低运费)来假定物流本钱，每单金额在11-17美元之间，这个物流费就适当于5%-8%的GMV。虾皮上一年初步全渠道均匀takerate才升到5%以上，当然在毛利率层面亏本。

处理方法也简略，像付出收费相同，将这笔花费杰出转给商家(这是早晚的，由于没有任何电商渠道会为商家或顾客永久承当付出与配送本钱)。合适美股投资者看的书

上图是券商Bernstein的陈述中拆解的虾皮Takerate成分(左侧柱图，人们不看2025年的成分猜测，人们下文自己拍)。合适美股投资者看的书由此可见2020年的虾皮服务收费33%来自付出，48%来自物流，合共81%的收入都是零毛利的。其间阛阓佣钱只占2%(简直免佣钱)，虾皮Mall的佣钱也仅占10%，广告收入只占4%。佣钱和广告两项有用可比收入加起来仅占GMV的0.8%。即2020全年的电商服务有用takerate(effectivetakerate)只要0.8%。

假定跟人们了解的我国电商渠道比较，只要佣钱与广告收入归入收入核算，所以人们也将这两项有毛利的收入归入有用收入。合适美股投资者看的书其他零毛利的收入作为将来能够杰出转嫁本钱这个实际假定即可。

GMV与有用收入猜测

1、东南亚

东南亚15岁以上相关人口到达4.5亿，其间靠近8成都是数字顾客(即既有络联接，又会在上进行消费的人群)约3.5亿。合适美股投资者看的书数字消费人口增速以类似体量来横向比照适当惊人。仅疫情发生后，东南亚就添加了7000万名数字顾客，其间2020-2021年就添加3000万。部分东南亚國家络联接率现已靠近欧美的90%，远高于我国。其间数字顾客的人均数字消费估量今年末到达381美元(上一年238美元，增60%)，2021年东南亚整体电商GMV有望到达1320亿美元(上一年只要750亿，增76%)

这是一个极具增加潜力的出售市场。合适美股投资者看的书在东南亚诸国中，印尼是榜首人口大国，仍是生长的国家栋梁，第二第三大国是菲律宾与越南，两者发展水平相对较低，但是将来增速更快。其间越南和菲律宾将来五年的GMV有望到达36%和30%的CAGR，发展水平低加人口基数大是最燃的助燃剂。

这两份研究陈述(分别是谷歌和Facebook联合Bain咨询做的猜测)其间谷歌那份估量2020-2025的五年间东南亚电商GMV的CAGR有23%，而Facebook这份是14%(2021-2026)。合适美股投资者看的书

潜在体量最大的这三个國家人均GDP分别在3800美元(印尼)3300美元(菲律宾)和2800美元左右(越南)。合适美股投资者看的书大约适当于我国2008-2009年左右的水平。将来GDP增速大约能在6-7%(正常年份不计外汇动摇)。

阿里巴巴(01688)2008年GMV在1000亿人民币，这以后五年至2013年每年GMV增速分别是108%，92%，58%，62%，和56%，到达2014财年(2014年3月)的1.68万亿，5年16倍。合适美股投资者看的书

拼多多即使在今日的我国，这个全球电商浸透率最好的國家，人均GDP过万美元，以抢占市占率姿势躲藏的公司也能坚持GMV的按年增速在50%以上。合适美股投资者看的书2021-2026年五年间，我以为给虾皮50%的GMVCAGR并不过火吧。

尽管虾皮现已在全球规模内铺开了其电商事务，app的排名，生动数据，运用时长体现都很抢眼。合适美股投资者看的书比方说拉美的整体生态跟东南亚有类似性(人均收入，人口总数，经济发展发展阶段和增速等)，但是人们上文也说到了，虾皮根底没有初步有用货币化，而处于快速堆GMV的阶段。

假定公司用相同的战略注重程度去推拉美，就会要烧两倍的钱。合适美股投资者看的书Sea烧钱是靠嬉戏公司的现金流。假定嬉戏事务现金流能翻倍当然能够多砸一个大出售市场。但是人们对将来五年的嬉戏流水的增速只要18%的CAGR，我不以为能在往后五年拨出更多资源去砸拉美。五年后呢？那到时分再说吧。假定2026年非东南亚区域没有有用电商收入。

2、有用Takerate

上文说到有用收入是佣钱加广告。合适美股投资者看的书现在发表广告收入的上市公司电商渠道要害便是阿里巴巴(01688)和拼多多。这两家的广告收入占GMV都是3%左右。其间拼多多的广告takerate两年内进步了46bp，而阿里巴巴(01688)的广告takerate在3年内进步了63bp。尽管两者现在的广告货币化率都远高于虾皮，但不代表虾皮能够直接在5年内赶上这个水平。假定2020年末虾皮的广告takerate在0.2%，以每年20bp的增速进步，2026年末能够到达1.40%。

再说说佣钱这一块，佣钱率取决于Mall的GMV与一般小商户和C2C的GMV占比。合适美股投资者看的书虾皮并不发表这个数字，但是有券商估测Mall现在只能占到15%的GMV。假定这个数字准确，那么15%的GMV贡献了0.55%的GMV的佣钱(takerate2020年5.5%，其间10%便是0.55%)，Mall品牌店的佣钱率约3.7%。

现在东南亚电商竞赛对手在佣钱变现率这方面都是走的阿里的路而非拼多多。合适美股投资者看的书我们都有Mall这个品牌商城，其意图当然是希望逐渐扩展品牌商城在GMV之中的占比，然后进步变现率。假定Mall的takerate进步到5%，Mall的GMV占比进步至25%(参阅天猫占比差不多5年能够匀称累计攀升10%，现在现已逾越淘宝)，剩下部分的佣钱率从零进步至0.3%(对标拼多多)，那么2026年的归纳佣钱率便是1.475%。

其他低毛利项意图货币化率坚持现在的6.6%，及2026年整体takerate到达9.535%。合适美股投资者看的书

本钱及花费

现有的低质量takerate对应的本钱率82%保持不变。合适美股投资者看的书新增的佣钱与广告本钱率15%(即85%毛利)。

运营杠杆会起明显效果，假定整体花费率占总收入25%。合适美股投资者看的书公司坚持低1P卖货占比(GMV的1.7%)，因而折旧摊销坚持在2%的GMV左右。

估值

高生长性电商集市可较为标的不多，我以为拉美的MercadoLibre和我国的拼多多的EBITDA倍数能够作参阅。合适美股投资者看的书但是拼多多现在的EBITDA还没有到达全年转正，而MercadoLibre的EBTIDA有100多倍，没有参阅价值。

屈服于用市销率估值呢？假定用市销率估值，不同地域的电商无法横向比照，由于货币化的项目之间毛利差异巨大，takerate也差异巨大。合适美股投资者看的书虾皮现在的6.6%takerate远不及拼多多的3%takerate值钱，这个公平估值真的很难找到锚点。

我能够拍2030年的EBITDA，然后折现后根据一个老练电商20X左右的EBITDA，但是2030年的猜测注定没有准确性可言。合适美股投资者看的书我决议计划用40x的2026年EBITDA来估值。请自行调整。