根本定论

当时债市处于什么方位？假如比照过往3次熊市，当时3.25%的10Y国债收益率或许还未见顶，不过收益率上行空间料将有限。依照2020年Q4货政陈述中“商场利率环绕方针利率动摇”的提法，DR007月度中枢或许不会超越2.3%(此前高点为上一年11月份的2.29%)。参阅上一轮熊市中，10Y国债收益率和DR007中枢之间利差最大时到达114BP，估计本轮收益率最高点或许不超越3.45%。

利率拐点得看根本面。关于利率下行拐点的判别，上一年底以来商场评论较多，逻辑和目标首要根据“金融顶”和“经济顶”的剖析。比照而言，社融增速关于收益率的抢先性并不显着，经济增加目标的前瞻性效果或许更强。

名义经济增速拐点抢先利率下行拐点。咱们以工业增加值同比增速+PPI同比来衡量名义经济增速。经历核算标明，08年以来3次熊市结尾阶段，名义经济增速拐点别离抢先利率下行拐点2个月、4个月和4个月。这一时滞能够理解为钱银方针调整存在必定的滞后性。不过，这一经历规则有两个缺点：一是根本面景气高位往往持续一段时刻，极点特征不显着；二是作为同比目标，受基数影响较大。

判别根本面趋势，环比目标更要害。考虑到同比目标的缺点，在盯梢本年根本面改变时，环比目标参阅性更强。为了消除季节性差异，能够和前史同期作比较，经过环比增速改变预判根本面拐点。本年1-2月：从出产端看，根本面复苏动力并未削弱；从需求端看，结构显着分解，出口、地产是首要支撑。

往前看，根本面拐点或许要到下半年。比较于缓慢修正的居民消费和制造业出资，以及政府部门“降杠杆”布景下较为平稳的基建出资，地产出资和出口的回落速度或许是影响年内经济趋势的要害。咱们估计上半年地产出资增速或许不会显着下滑，因而根本面拐点或许呈现在下半年。参阅“经济顶”抢先“利率顶”的经历规则，收益率趋势性下行的时点或许较晚呈现。

近期债市利空免疫源于流动性宽松。新年以来，面临许多利空要素冲击，10Y国债收益率坚持窄幅震动，源于资金利率中枢和动摇率大幅下降。一方面或许是两会期间的维稳需求，另一方面或许是为应对3-4月份信誉债到期滚续压力，防备信誉危险。因而流动性宽松应该是阶段性的。4月起跟着新增当地债接连发行，信誉债到期归还规划大幅下降，资金利率存在较大的上升压力。

隐含税率下降背面：银行装备需求相对缺乏。年头以来，实体融资需求旺盛，新增借款利率存在显着的上升压力。相较于扣除本钱占用和税收本钱的一般借款净利率，当时3.25%的10Y国债收益吸引力缺乏，商业银行全体上配债积极性有限。

债市等候“破局”。咱们以为上半年根本面高景气或许接连，利率下行拐点仍需等候，短期流动性持续宽松并非常态，需求重视资金利率上升压力。关于装备盘而言，考虑到利率“上行有顶”，一旦10Y国债收益率超越3.35%后，能够逐步加仓。关于交易盘而言，或许需求持续耐性等候趋势性时机。

新年之后，债市呈现“涨不动、跌不了”的胶着行情，10Y国债环绕3.25%中枢震动，振幅缺乏5BP。美债收益率破1.6%、国内PPI快速上行、2月金融数据超预期等许多要素冲击下，债市阶段性呈现“利空免疫”。那么，10Y国债收益率是否见顶了呢？

一、当时债市处于什么方位？

关于出资者而言，10Y国债当时3.25%的收益率水平是高仍是低，很大程度上取决于负债端的差异，可谓仁者见仁。不过，经过回忆08年以来的3次熊市，咱们能够得到一些经历性的定论。

参阅过往3次熊市，收益率或许还未见顶。2008年以来，从10Y国债收益率走势看，商场呈现过4次熊市(含本次)。前三次完好的熊市别离发生在2009.1-2011.8、2012.7-2013.11和2016.10-2018.1，区间内收益率别离上升146BP、148BP和133BP.2020年4月债市由牛转熊至今有11个月，10Y国债收益率累计上行78BP。归纳时刻和空间两个维度判别，本轮债券熊市还未完毕，短期内利率难言见顶。

从肯定利率水平看，上行空间料将有限。本年政府工作陈述再次承认“不急转弯”的方针思路，咱们在此前陈述《债市有没有两会行情？》中剖析过，从通胀和汇率两个视点看，加息的或许性都不大，即便存在地产调控的需求，估计首要选用结构性信誉方针而非总量型钱银手法。依照2020年Q4货政陈述中“商场利率环绕方针利率动摇”的提法，DR007月度中枢或许不会超越2.3%(本轮熊市最高点为上一年11月份的2.29%)。参阅上一轮熊市经历，10Y国债收益率和DR007中枢之间利差最大时到达114BP，由此大略匡算，本轮债市调整过程中，收益率最高点或许不会超越3.45%。

二、利率拐点还得看根本面

关于利率下行拐点的判别，上一年底以来商场评论较多，逻辑和目标首要根据“金融顶”和“经济顶”的剖析。比照而言，社融增速关于收益率的抢先性并不显着，经济增加目标的前瞻性效果或许更强。尽管最近两轮债券熊市和金融去杠杆有较大联系，但根本面高点抢先于利率极点的规则一直存在。

咱们以工业增加值同比增速+PPI同比来衡量名义经济增速，比较于季度GDP增速目标，该目标频率更高且时效性更强。经历核算标明，08年以来3次熊市结尾阶段，名义经济增速拐点别离抢先利率下行拐点2个月、4个月和4个月。这一时滞能够理解为钱银方针调整一般或许存在必定的滞后性。

不过，上述经历规则并非简略的线性外推，应用时需求留意两个问题。

一是根本面在景气高位往往会持续一段时刻，极点特征或许不显着，例如2011年3月名义经济增速阶段性见顶后小幅回落，同年6月二次见顶后才开端趋势性下行。再如，2017年4月-10月名义经济增速接连高位震动7个月，之后下行拐点才呈现。

二是作为同比目标，名义经济增速受基数影响较大，不必定能反映实在的经济极点。以本年为例，因为上一年同期“坑”太深，本年1-2月工业增加值35.1%大概率是全年最高点，但不能由此简略判别一季度经济见顶从而揣度二季度将呈现利率拐点。

三、判别根本面趋势，环比目标更要害

两年均匀增速不能彻底消除基数影响。为消除基数扰动要素影响，核算局在发布1-2月经济数据时，运用近两年(2020-2021)均匀增速目标作为参阅。这种处理办法尽管能够衡量经济康复程度，但不能彻底处理基期不可比问题，难以用于拐点判别。仍以工增目标为例，假如核算两年复合均匀增速，因为基期(2019年)目标月度动摇仍然较大，成果或许导致对经济趋势的误判。

同比目标失效，环比更要害。本年假如盯梢根本面改变，环比目标参阅性更强。为了消除季节性差异，能够和前史同期作比较，经过环比增速改变预判根本面拐点。下面咱们以1-2月经济数据为例，详细评论环比目标的选取思路和解读办法。

从出产端看，根本面复苏动力并未削弱。1-2月工业增加值季调环比别离为0.66%和0.69%，处于2016年以来前史同期最高水平，全体上工业出产接连了上一年3月以来稳步上升的趋势，暂未呈现放缓痕迹。

从需求端看，结构显着分解，出口、地产是首要支撑。“三驾马车”中，消费环比增速弱于前史同期体现，或许因为“就地新年”方针影响下，一二线等中心城市以外区域消费活动遭到按捺，这点从年头乡镇消费增速快于乡村的体现也能得到印证。出口和出资仍然是最首要的需求拉动力气，1-2月环比增速均显着高于季节性。

固投三大分项中，地产出资体现仍然强势，1-2月环比增速仅次于2019年同期，融资压力上升布景下，开发商显着加大了施工、竣工强度；基建出资环比增速和17年相等，根本契合季节性；制造业出资康复最慢，环比弱于前史同期，赢利改进、产能利用率提升等要素向产能扩张的传导并不顺利。

四、债市等候“破局”

根本面拐点或许要到下半年

从环比视点看年内经济走势，咱们需求重视需求端各分项的边沿改变。除了缓慢修正的居民消费和制造业出资，以及政府部门“降杠杆”布景下估计体现平稳的基建出资，地产出资和出口的回落速度或许是要害。

地产方面，咱们在此前陈述《为什么地产出资一再被轻视？》中评论过地产出资的耐性，考虑到短期内施工、竣工坚持高强度，出售回款支撑效果较强，上半年地产出资增速或许不会显着下滑。

出口体现取决于全球经济共振复苏布景下，“收入效应”和“代替效应”的相对强弱。从现在疫苗接种状况看，作为消费国的兴旺经济体显着抢先于作为出产国的新式商场国家，供需“错位”格式接连，意味着我国出口高景气或许至少持续到年中。

从环比趋势看，咱们倾向于以为根本面拐点或许不会在上半年呈现，相应的，参阅“经济顶”抢先“利率顶”的经历规则，收益率趋势性下行的时点或许较晚呈现。

近期利空免疫源于流动性宽松

新年以来，面临许多利空要素冲击，10Y国债收益率坚持窄幅震动，首要支撑来自于持续低位的资金利率。2月新年后，R007和DR007中枢降至2.29%和2.16%，3月以来(到3月17日)进一步降至2.11%和2.09%，和7天OMO利率构成倒挂。一起，比较于1月和2月新年前，资金面动摇也大幅下降。

流动性宽松或许是阶段性的。央行阶段性呵护资金面，一方面是出于两会期间的维稳需求，另一方面或许是为了应对3-4月份信誉债到期滚续压力，防备信誉危险。假如依照央行“商场利率环绕方针利率动摇”的方针情绪，近期资金利率持续低于方针利率的局势估计难以持续。4月起跟着新增当地债接连发行，信誉债到期归还规划大幅下降，资金利率存在较大的上升压力。

隐含税率下降背面：银行装备需求相对缺乏

有意思的是，假如比照国债和国开债收益率走势，新年后10Y国开收益率累计下行11BP，和10Y国债显着分解，导致隐含税率小幅回落，体现出装备盘和交易盘的行为差异。

关于基金、券商等交易盘而言，熊市中抓波段是首要获利方法。春季后归于根本面数据真空期，资金面和危险偏好主导出资决策。在权益商场回调，资金利率持续低位布景下，交易盘防“踏空”心态较强，加之自身杠杆率不高，10Y国开买盘较为积极。

商业银行作为长时间国债首要的装备盘，需求在发放借款和利率债出资之间权衡。年头以来，实体融资需求旺盛，新增借款利率存在显着的上升压力。相较于扣除本钱占用和税收本钱的一般借款净利率，当时3.25%的10Y国债收益吸引力缺乏，商业银行全体上配债积极性有限。

总归，咱们以为上半年根本面高景气或许接连，利率下行拐点仍需等候，短期流动性持续宽松并非常态，需求重视资金利率上升压力。关于装备盘而言，咱们估计利率“上行有顶”，一旦10Y国债收益率超越3.35%后，能够考虑逐步加仓。关于交易盘而言，需求持续耐性等候趋势性时机。

五、危险提示

通胀持续上升，全球经济复苏超预期，钱银方针大幅收紧等。

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