李迅雷为我国首席经济学家论坛副理事长，中泰证券首席经济学家

20天前，中泰总量团队的周末讨论会的主题是《商场将何时见底？》，其时留言区内几乎没有一个人以为商场见底了，悲观者比例在90%以上。20天曩昔了，出资者是健忘的，信任这次若再做测验的话，估量有一半以上的人会达观，因为4月2日的收盘指数比20天前讨论会的收盘指数高了一点。今日咱们总量团队的周末讨论会主题是，二季度经济走势怎样，环比增速何时见顶？本钱商场走势怎么，本钱装备的优选职业是哪些？

经济上升趋势将持续

中泰微观首席陈兴估量，本年二季度从内涵趋势上来看，经济增速将有所抬升，PPI增速到达年内高点，CPI增速处于上行期，但全体水平不高。

首要，从库存周期的视点，工业企业全体仍处在自动补库存周期之中。一般来说，PPI的改变关于工业企业库存具有必定的抢先性。估量PPI同比增速在二季度到达年内高点，这也意味着当时工业企业补库进程未完，至少会连续到三季度。

其次，从需求结构的视点，本年经济添加的拉动力气将从上一年的出口、地产出资和基建出资等“快变量”转向制作业出资、消费等“慢变量”，而二季度将出现快变量仍稳、慢变量改进的局势。

榜首，消费端来看，因为二季度节假日较多叠加疫情改进，受“就地春节”方针压抑的服务消费将迎来可贵的需求开释窗口期；第二，出口端来看，在海外疫情关于经济约束还没有彻底免除的时分，外需改进以及出口比例的缓降将使得我国出口需求仍有保证；第三，出资端来看，制作业出资将获益于前期盈余改进和出口链补库存的带动有所上升，而虽然房地产和基建出资增速年内存在趋缓压力，但两者增速短期均仍有支撑。

中泰战略剖析师徐驰以为，从数据拆解看，上一年我国出口强势背面，以劳动密集型产品出口比例进步最多，也便是说，我国出口首要抢占的是发展我国家而非发达国家比例。

本年以来，一方面，美国疫情防控的不断超预期——以65岁以上白叟住院率衡量的疫情感染数据相对1月大幅下降80%以上，4月或回到上一年疫情开端前水平；叠加“一党独大”下不断推出的财务、基建影响计划前景和制作业低库存和高产能利用率下，企业补库、扩产的“乘数效应”，将带来美国经济复苏亦不断超预期。

另一方面，其他国家疫情防控却不断低于预期——“三次迸发”与逝世率居高不下，其原因在于：从现在数据看，有必要让60%以上国民敏捷接种两针MRNA疫苗才干完成集体免疫的作用，这关于美国以外的国家，特别是以东南亚为代表的广阔发展我国家，短期是极难做到的。

这种发达国家不断超预期，发展我国家不断低于预期的全球疫情“K型”防控，将为我国经济中心动能——出口与制作业出资，带来持续的“增量”。在经济内生动能较为微弱的基础上，方针环境是经济能否超预期的要害所在。从两会政府工作报告等看，本年方针以“再帮一把”的较为慎重的心态为基调——钱银、财务、中小企业优惠等相对2017-19年等正常年份更趋平缓。从前史经验看，较为微弱的经济内生动能与较为慎重的方针基调的组合下，经济数据至少在二、三季度，超预期的概率较大。

中泰首席经济学家李迅雷以为，全球各地区的疫情好转脚步纷歧，使得经济复苏的节奏也有所放缓，故我国经济增速上升温文，意味着持续上升的时刻超预期。美国经过高举债和大放水来影响经济上行，虽然会推升通胀预期，但对我国的外需添加仍是有利的，使得我国的方针影响力度可以下降一些，有利于我国积储财力。

制作业新出口订单能持续多久？

中泰方针组负责人杨畅以为，跟着海外疫苗接种速度不断加快，经济上升预期不断进步，上一年高速添加的制作业出口订单连续与否，联系经济社会发展的可持续性和安稳性。3月制作业PMI数据连续批改，其间PMI新出口订单续升2.4个百分点，与PMI新订单的差值进一步扩大，显现外需仍强。微观数据仍强布景下，微观感触怎么。中泰证券研究所组织了超越200家制作企业的调研。成果显现：

制作企业运营确在批改，但预期仍偏慎重。榜首，全体上看：两个“超越60%”与两个“挨近20%”。2021年一季度，“超越60%”的制作企业较2020年一季度出现添加，特别是挨近20%的制作企业较上一年同期添加超越20%。但与2019年同期相比更有价值，“超越60%”的制作企业并未批改到2019年水平，挨近20%的制作企业，一季度运营收入不及2019年同期一半。

第二，结构上看：职业分解显着，电气机械、通用设备最差，轿车制作和医药制作最好。他的近期调研显现，批改最弱的两个职业为电气机械和通用设备，专用设备、金属制品、核算机通讯、橡胶塑料批改状况略好。而轿车制作、医药制作的批改状况显着偏好，超越40%的轿车制作企业与医药制作企业，可以较2019年同期完成正添加。

第三，新出口订单：2021年已取得订单看似安稳，但仍有部分企业反映压力。企业近期取得的新出口订单状况，分解显着，其间约40%的企业新出口订单状况相对安稳，但订单有所削减乃至严峻缩水的企业数量挨近也挨近40%。

未来制作业新出口订单仍然面对“三大不确认”。榜首，时刻窗口的不确认性：2-3季度新订单峰值后或将剧烈动摇。适当数量的企业以为新订单签约峰值在上半年出现，一半企业以为峰值或许出现在三季度。

第二，批改程度的不确认性：遍及预期全年微增乃至下降。核算机通讯、橡胶塑料相关企业预期全年微增；专用设备、电气机械、通用设备、轿车制作相关企业预期全年相等。一起仍有部分企业以为全年新订单较2020年出现下降。

第三，扰动要素的不确认性：多要素分类共振导致复杂性进步。从企业反映的共性要素来看，影响全年新订单的晦气要素存在多个方面，排名靠前的要素包含外需或许出现萎缩、世界物流批改仍然存在困难、汇率或许出现改变以及产业链供应链的批改不及预期等方面。

李迅雷以为，我国本年仍将得益于全球经济复苏下外需的添加，但出口对GDP的贡献率必定会比上一年下降。本年制作业的转型晋级会加快，拉动制作业出资高添加。但我国要在制作业的竞争力方面取得较大优势，需求长时刻的尽力，并非一朝一夕。当然，政府降杠杆的难度很大，在经济减速与老龄化并存的年代，政府杠杆率一般都是“上山简略下山难”。

二季度利率债走势怎么？

中泰固收剖析师肖雨以为，3月中旬以来，首要期限利率债收益率显着回落，和基本面联系不大，首要受流动性宽松推进。此外，年头以来利率债供应偏弱、1月末债市被迫去杠杆后组织遍及“欠配”、外部冲突事情不断等要素都利好买卖心情批改。当时时点，应该为了避免踏空持续追涨，仍是等“最终一跌”后沉着出场，债市出资者存在必定不合。

当时长债收益率或许已处于顶部区域，依据资金利率中枢和期限利差简略核算，本轮债市调整收益率最高点或许不超越3.45%。不过，从环比视角看基本面复苏动能仍然较强，利率趋势性下行的拐点仍需等候。展望二季度，利率持续下行的空间和动能有限，反而存在必定的回调危险，要点需求重视两个要素。

一是方针心情的微调。近期央行举行信贷座谈会，银保监会发文避免运营贷违规流入地产，均透露出结构性紧信誉的目的。参阅前史经验，在实体融资需求旺盛布景下，加强金融监管和违规处分带来的紧信誉往往伴跟着钱银条件边沿收紧、流动性冲突加大、非银组织资金可取得性下降等现象，对债市反而晦气。

二是惯例要素对资金面冲击较大。4-5月份向来是交税大月和财务支出小月，最近3年4-5月财务存款增幅均值超越1万亿元，再考虑到本年活跃财务力度偏弱、5月企业所得税汇算清缴补缴规划或许较大，估量财务存款回笼将耗费很多超储。跟着新增当地债开闸放量，政府债供应压力也会阶段性大幅上升。他核算二季度政府债净融资规划挨近2万亿，5月份到达峰值。全体来看，假如央行MLF续作不活跃，4月中旬起流动性或许边沿收紧。

李迅雷以为，本年商场利率上行的压力仍然存在，一方面是通胀预期，另一方面是信誉危险进步，但央行应该会采纳相应的调控行动，供给相应的流动性，坚持实践利率水平的安稳。全体来看，本年通胀或钱银环境不会成为股市动摇的首要负面要素。

A股商场是否现已见底？

徐驰以为，3400以下便是本轮调整的底部区间，全球疫情“K型”防控和方针慎重心态，将为二季度经济与本钱商场带来“新动能”。

首要，他此前着重3400以下便是本轮调整的底部区间，重申看好二季度商场体现，美国经济与我国经济中心动能—出口与制作业出资持续超预期将是商场主线，重视估值体系由DCF向PE/EPS切换下，景气量上行的轻视值蓝筹与错杀科技股的出资时机；其次，他以为关于本钱商场而言，参阅最为类似的2009-10年周期，决议商场大等级拐点并非社融等微观单一目标月度扰动，而是经济中心动能的环比改变，就本轮经济而言首要是：出口和制作业出资，这两项目标环比持续强势。

中泰战略剖析师王仕进以为，微观数据因为存在滞后性，商场一般会套用金融周期抢先经济周期的规则来判别经济走势，从这个视点看，二季度经济增速见顶的概率较高，而上一年末信贷方针回归中性的方针定调后，广义社融增速逐渐下行现已是商场共同预期，相关于猜测未来，了解现状与重视边沿对出资的指引性或许更强。

从近期发表的数据来看，摩根大通全球制作业PMI创近10年最高水平，显现全球需求改进的预期仍然在强化，而国内中观数据如发电量、动力表观消费量与前史同期相比都处在较强的水平，另一方面，限制3月全球商场的流动性要素也在逐渐平缓，美元与美债利率上行斜率放缓，所以，当时商场处在流动性与经济数据均未出现显着拐点的阶段，微观环境有利于商场企稳反弹。

李迅雷以为，近期美股的道指和标普指数都创出前史新高，虽然通胀和长债利率都在上升，但出资者的决心更多来自美国的活跃财务方针和宽松的钱银方针。在这样的布景下，A股的底部也天然抬高了。周期股得益于轻视值和经济景气量的上升，而前期“抱团股”出现了大幅调整，好像持续深度回落的动力缺少。通胀预期和美国国债收益率进步看来仅仅前期股市跌落的一个过错理由。可是，持续牛市的理由相同不充分，估量本年仍是一轮上下震动的行情。

关于二季度A股商场的出资战略

中泰首席战略陈龙以为，商场在经济复苏与方针收紧之间预期平衡，二季度全球经济复苏将超预期。特别是支撑本轮我国经济批改的两大动能，出口与制作业二季度环比仍然有望保持强势。

虽然广义流动性边沿从紧，但狭义流动性保持宽松。微观流动性最宽松的阶段现已曩昔，银行间商场在信誉危机化解后也逐渐回归中性。虽然如此，与从前不同的是在出口持续高添加背面外汇占款有望携手央行自动投进成为支撑我国流动性安稳的重要力气。此外，依据咱们的预算近期通胀虽有上升痕迹，但央行因而上调方针利率的或许性较低，全年通胀压力有限。

信誉债会集到期使得短期危险事情产生概率增强，可是刚性兑付打破有利于债市定价和结构优化，无危险利率回归将加快，10Y国债收益率也有望短期进入高位盘整阶段。故危险偏好稳中略降。全球再通胀和方针边沿从紧、信誉债违约危险露出等要素成为限制二季度危险偏好上升的要害。

中泰金融工程首席唐军以为，二季度将连续疫情后经济复苏的出资逻辑。微观经济方面，从中泰时钟的目标盯梢来看，经济产出、通胀和方针三个维度的目标都改变不大，保持之前的观念。咱们构建的衡量资金空转的目标显着上升，从前史核算规则来看，短期利好利率债。

二季度本钱商场将持续买卖疫情后经济复苏的逻辑。自新冠疫苗开端接种以来，原油等大宗产品体现微弱、美债利率显着抬升、股市顺周期职业估值批改显着，都反映了疫情后经济复苏的预期。虽然近期海外每日新增病例数又有所添加，有忧虑海外疫情第四波的声响出现，但咱们以为二季度商场持续买卖经济复苏逻辑的概率较大。

欧美部分地区每日新增病例添加，但很或许不会引起更严的封闭防疫办法。在2月4日发布的《全球防疫曙光已现——欧美经济重启或早于预期》的文章中，剖析了欧美政府曩昔几轮采纳严厉封闭办法的时刻点，得到定论：“欧美国家采纳封闭办法的强度取决于医疗系统的压力，在老年人等要点人群接种疫苗后，重症率和逝世率会显着下降，即便新增确诊人数上升，医疗系统的压力也会缓解，封闭办法或许提早免除。”事实上，欧美部分地区这一波新增病例人数上升的一起，新增逝世人数并没有上升，乃至在持续下降。可见部分要点人群接种疫苗后，医疗系统的压力在下降，欧美政府再次加码防疫办法的或许性较小。

持续买卖经济复苏的逻辑下，轻视值、高股息率的周期龙头估值批改确实认性较高，而契合轻视值、高股息率、传统周期职业占比高的特色的B股、H股具有较高装备价值。事实上，中证盈余指数、恒生H股指数、国证B股指数在曩昔一个月里相对沪深300指数的超量涨幅分别为8%、4%和6%。

权益财物装备的重心在哪里？

中泰金融工程部剖析师张晗从盈余、估值、商场心情、价格动量四个维度构建的职业装备模型显现，当时引荐的职业是：煤炭、钢铁、银行、走运、电子。

盈余视角：依据中泰金工构建的职业景气量盯梢目标体系，在本轮经济复苏中盈余改进最显着的周期中上游职业，消费板块次之，而TMT板块的盈余增速全年出现下行态势。

估值视点：春节后公募基金发行规划萎缩，而北上资金的流入持续性较差，商场缺少增量资金。从盘面来看，商场成交额中枢逐渐缩量至7000亿，热门之间的跷跷板效应显着。此种环境下高估值板块承压更大。

动量视点：虽然商场短期风格改变较快，可是周期职业的动量排名仍然相对靠前，从核算上来讲仍具有概率优势。

商场心情：依据中泰金工核算的职业筹码浮盈率目标，当时尚无心情过热职业出现，周期职业筹码浮盈率温文上升，代表商场挣钱效应转好，有利于股价的持续性。

陈龙以为，二季度权益商场全体保持稳中向上的判别不变，紧紧围绕分子端成绩超预期的板块进行装备。依据咱们对2020年~2021年不同职业成绩的预算，大都职业赢利连续批改态势。从赢利改进的持续性来看，中游制作板块，特别是高端制作范畴成绩仍旧体现出较强耐性。从赢利改进的起伏来看，与大宗产品上涨联系密切的石油化工，上一年疫情受损的休闲服务，交通运输成绩有望出现加快回暖。

在职业装备方面，据守制作强国思路，原油产业链，窘境回转疫情批改的服务性消费。主题出资方面，要点重视十四五规划及2035年前景大纲(碳中和条件下的主题出资时机)。

王仕进以为，在经济复苏+流动性回归中性的微观组合下，股票装备应该从赛道学回归PB-ROE视角，愈加重视盈余与估值的匹配度。商场层面，指数权重的歪曲阅历了榜首轮批改，一方面，绝大大都股票估值现已在前史中枢以下，部分新经济龙头的装备价值现已凸显；另一方面，传统蓝筹的方位强化了指数耐性，这也是咱们以为3月指数调整空间不会大的首要原因，现在这一点仍然建立。

从中期装备的视点，钱银信誉周期在往宽钱银紧信誉阶段演绎，有利于类债券财物的体现，高股息、现金流应该赋予更高的权重，职业装备上主张重视两头，一类是职业收入增速持续跑赢名义GDP增速的，一类是上一年受疫情冲击较大的。短期而言，4月行情主张优先重视优质抱团股的超跌反弹时机。

李迅雷以为，股市长时间遵守形式逻辑，短期遵守辩证逻辑。中证盈余指数、恒生H股指数、国证B股指数在曩昔一个月里相对沪深300指数的超量涨幅分别为8%、4%和6%，阐明中泰上一年四季度开端引荐港股和轻视值板块的辩证逻辑仍是得到了印证。A-H股的溢价指数在曩昔半年里现已明显回落。至于长时间遵守形式逻辑，即遵守存量经济主导下的分解趋势：区域经济和居民收入、职业和公司等强者恒强、此消彼长和优胜劣汰，从这个维度看，组织出资者还会持续对蓝筹股抱团下去。