编者按

“疫情给了我国企业弯道超车的时机，它们不只利于当下更利于久远。咱们的客户深深认知到了这点，所以他们十分看好我国的时机。”

“关于全球出资者来说，他们的最大危险是不装备或许低配我国，这是我对危险的了解。”

这是《红周刊》本周对话的RedGate首席出资官侯大为所说。他地点的组织是许多外资组织在我国的财物办理人，他们了解外资对我国商场怎样看、怎样想以及怎样做。

现在商场担忧流动性收紧问题，外资却在全球财物比较中发现了买入我国优异公司的时机；商场对我国硬核科技还有疑虑，外资却在全体方向上看好我国科技；当商场为我国中心财物估值问题而焦虑时，外资却在等候和持有中开掘长时刻时机。

侯大为说，阅历标明：由于估值要素“对那些优异公司的过早卖出，是咱们深深感觉惋惜的当地”。

外资因抗“疫”对我国商场充溢决心

并把长时刻主义立为出资第一步

《红周刊》：全球疫苗接种正在进行中，就此，您在与外资客户沟通中有什么领会？他们是怎样点评我国在疫情操控中的体现的？

侯大为：我国在抗击疫情方面的成效十分好。咱们和客户做视频沟通的时分，他们看到咱们的日子简直回归了正常，对此深表赞赏。关于我国的抗“疫”效果，他们表明认可乃至有一些仰慕。这明显增加了他们出资我国商场的决心。

通过“战疫”，咱们的客户看到了我国经济微弱的正增加，以及供应链在全球最为牢靠的方位，还有我国品牌的快速兴起。疫情给了我国企业弯道超车的时机，这不只利于当下更利于久远。咱们的客户深深认知到了这点，所以他们十分看好我国的时机。

《红周刊》：海外资金和国内资金在风格上有什么不同？例如对回撤、收益率的要求等？

侯大为：这个仍是比较风趣的，咱们触摸了许多外资，他们的出资理念全体仍是比国内的资金更老练一些。比方出资期限的问题，咱们在跟客户和潜在客户沟通的时分，发现一个一致，咱们要做企业的所有者，而不是做企业的买卖者，这是做出资的第一性原理。当把自己当成企业的所有者之后，咱们会重视企业的生意形式怎样，财物报答怎样、远景怎样、办理层怎样等，办理层这时分是给咱们打工的。当出资理念上面变成一个长时刻主义者之后，相应的许多出资流程和细节的问题也会方便的解决。

我能够介绍一些外资的细节性特色。例如它们的出资周期遍及比国内的长许多，不是一点点。咱们的阅历是，他们遍及以5年作为一个出资期限，会给你足够的时刻饯别出资理念、去获取超量收益。

并且他们的查核办法跟国内很不相同，他们确的的确在查核相对收益。咱们的大部分出资人会寻觅一个他们以为适宜的指数，乃至定制个指数来作为查核的标尺(benchmark)，咱们的使命便是在一个较长的时期内去继续地打败这个benchmark，这相当于咱们就完成了出资使命。当然继续的打败指数是十分不简单的，由于曩昔五年、十年、二十年乃至更长时刻内，指数的收益率是十分惊人的，继续跑赢指数收益率，对咱们来说也是一个十分大的应战。还好咱们曩昔算是完成了这个使命。

你说到的回撤也很有意思。假设一个客户或许出资者，他的出资周期相对较短的话，那么他必然会在乎回撤，由于这会取决于他是在哪个时刻点进入商场或许进入一个财物组合的。但假设出资周期很长，他就不会去重视回撤，由于看重回撤关于短期很有用，但长时刻会危害财物的价值。由于过于重视回撤，他的买卖会变得频频，而其实好的买卖往往在精不在多，做得越多犯错的时机越多。所以咱们的客户中，越是老练的资金对回撤的重视越少。

记住2018年三季度的时分，其时商场对中美贸易战有很深的担忧，商场猜想中美贸易战或许会朝着恶化的方向开展，所以股市也阅历了很长时刻的惊惧。咱们其时也担忧客户们会不会对此感到担忧，所以特别写了一封《致出资者的信》发给他们，成果没什么回复，反而在不久之后取得了许多申购和增持。

所以咱们的客户不只不在意回撤，其实他们更会使用动摇去树立更高的仓位，然后取得更高的报答。

《红周刊》：你们的出资人觉得A股商场准则方面有什么需求改善的？

侯大为：咱们作为微观办理人，更多是在微观意义上进行调查，从咱们的视点来看，之前遇到一些细节性的问题，例如一些优质的上市公司，他们不是在国民经济傍边占有支柱方位或许归于灵敏的职业。但它们有一个30%的外资买入上线，咱们往往买到20%就不能再买了，这是很可惜的。

“蓝筹牛”趋势还会连续

外资最大的危险是不配或许低配我国

《红周刊》：阅历了几年“蓝筹牛”，其时的商场时机怎样？蓝筹牛会否连续？

侯大为：咱们说一个商场的时机巨细，其实说的是商场中有多少高质量的公司，由于商场的时机是由这些公司的时机堆集起来的。咱们在这个商场中能取得多少收益率，取决于咱们能够去寻觅并且认知到多少优异的公司，然后共享它们的出资收益，以及它们长时刻生长的复利。

咱们再看我国商场的出资时机，其实是没有理由不达观的。从全球经济增加视点来看，即便我国在未来几年的潜在增加率会有所下降，但仍然在全球首要经济体中一骑绝尘。而这种经济的正增加是十分有利于优异企业呈现的。一起，我国经济现在处在一个转型的进程傍边，虽然全体的增速放慢了一些，但也更利于行稳致远。在这个进程中，优异的公司有更多优势，它们能够取得更高的商场比例，获取更高的定价权，所以出资这些公司的报答率也会有很好体现。曩昔两三年的“蓝筹牛”趋势也会连续下去。

《红周刊》：我国经济和A股商场最大的危险是什么？

侯大为：咱们许多在讲房地产危险，讲企业债款危险等，我的观念是，咱们十分充沛地评论了这些危险，包含咱们的方针部分、出资者以及商场主体，咱们都充沛地知道到了这些危险，也正在动态地办理和化解，所以它们都不是一个很大的危险。

回到咱们本身，咱们担任海外大组织的A股独立账户的办理，关于全球出资者来说，他们的最大危险是不装备或许低配我国。这是我对危险的了解。

《红周刊》：商场最近尤为重视流动性收紧，出资者怎样应对？

侯大为：是的，流动性是商场短期最灵敏的要素，但流动性对企业的终究价值的影响是很有限的。并且流动性收紧，往往给了咱们一个更好的时机，即用合理乃至轻视的价格去买入优异公司。

流动性紧缩是在全球大放水的布景下衍生的，全球许多首要国家没找到行之有用的抗“疫”办法，所以他们必须用强力的货币方针来对冲经济的停摆和人民日子水平的下降，而这种天量流动性引起了财物价格的上涨，对流动性的担忧是客观存在的。

不管关于流动性缩短仍是超预期的通胀(假设出资者担忧呈现高通胀的话)，最好的应对办法是寻觅最好的财物，找到那些现金报答才干高的生意形式，假设企业有很高的溢价才干，能够把原材料和人工本钱传递出去，那么在通货膨胀的环境里这便是最好的财物。

《红周刊》：能够举个比方吗？

侯大为：咱们觉得在我国商场上，这样的比方许多，我国的国民经济部分很健全，各行各业都有优异的公司，许多职业龙头都通过自己的尽力在他们各自的范畴找到了护城河和议价权。现在看来，食品饮料企业和一些制造业企业都能够很好地把压力传递出去。

我不想用太详细的比方来阐明这个问题，但我能够给《红周刊》读者们一个主张，咱们能够看看具有提价才干的公司有哪些，乃至有一些公司具有提价才干却还没提价并且赢利现已呈现了继续扩张的状况。顺着这个思路看一看，能够发现许多有议价权的公司。

短期动摇和回撤是出资者的朋友

因估值而卖出的成果是对错参半

《红周刊》：有声响说，曩昔两三年中心财物的大涨催生了“蓝筹泡沫”，跟着这些中心财物近段时刻的大幅调整又以为泡沫要破裂了。您怎样看？

侯大为：我不想用“泡沫”这个词，由于从资本商场创建开端，其间永久充溢着周期性的泡沫。但部分的高估，我以为是存在的。曩昔两三年，我国资本商场根据一个更老练的理念和结构进行出资，是否曩昔两三年用力过猛了呢？我以为片面上必定有一部分，客观上的资金结构也是一个重要的推动力，都让许多国内组织有点措手不及。在这种状况下，就构成了部分高估的景象，短期的动摇也在所难免。

但我仍是想着重之前说过的一点，关于这些有长时刻价值的公司，动摇和回撤必定是你的朋友，而不是你的敌人。

《红周刊》：在这种状况下，怎样甄选优质公司呢？比方我国高端白酒。

侯大为：一是重视特许运营权，特许运营权应该仍是很好的护城河，但往往特许运营由于公共产品特点会有价格控制，没办法把定价做得十分充沛。

二是，企业通过长时刻的运营或许取得的一些特别资源，构成了差异化的产品才干，乃至有十分强的品牌价值，能够占据心智最好，这也是一个不错的护城河。但要动态地去看，护城河不要慢慢地变浅。

第三个，我觉得互联公司通过络效应构成的渠道经济是最强的护城河。但有一点需求当心，便是社会职责怎样饯别。全体上，我觉得，企业尽力获取并且长时刻保护的护城河比那种偶尔取得的护城河愈加牢靠。

我国的高端白酒简直便是标杆，它们的品牌最强，所以护城河也最强。它品牌护城河强到这个程度，并且很大一部分是天然取得的时分，它要承担起必定的社会职责，这也是咱们所等待的。

《红周刊》：那么，关于优异公司是否什么时分买入都不晚？

侯大为：我不完全认同，由于回头看巨大的公司如同什么时分买入最终都挣钱，但它有或许是一个幸存者误差。出资永久面临不确定性，所以回到科技股出资的结构中，咱们要有一个方位感。虽然咱们很难占商场的廉价，但假设价格离价值太远，还会危害一部分长时刻报答，由于付出了太高的价格，需求等好久。

《红周刊》：假设一家公司的股价一向在高位，要一向等时机吗？

侯大为：这大概率是估值结构呈现了问题，所以我着重每个出资者都应该树立自己喜爱公司的估值结构，自己去做一遍，然后你必定会在估值结构中找到一个相对舒畅的方位。

《红周刊》：食品饮料龙头的舒畅方位在哪里？到达您卖出的估值水平了吗？

侯大为：许多出资者喜爱用PE观测企业估值，用PE来看，这些企业的估值一向十分高。但假设换一个办法，看企业自在现金流，咱们会发现这些企业是更高的。所以使用DCF估值或许其他愈加适宜的估值办法，或许会发现是之前的估值结构太保存了。

由于合规的原因，我不太能详细说高端白酒咱们是否合适卖出，但就像咱们曩昔几年做的相同，咱们的确有10%~20%的卖出是由于估值原因而做出的，咱们会十分慎重地做这个操作。在咱们的出资阅历中，由于估值而卖出，成果是对错参半，这点却是能够给咱们做个参阅。

我国科技职业呈现了许多超级公司

从两个“有利于”三个“方位”中挑选好公司

《红周刊》：仅就科技股来说，商场以为美国科技抢先，我国还处于追逐阶段，你觉得我国科技的好赛道有哪些？

侯大为：曩昔10年，外资一向在美国买科技，在我国买消费，由于美国走在科技的最前沿，而我国有巨大的消费商场。但实际上，曩昔10年，我国科技职业呈现了大批优异公司，它们也取得了巨大的市值分配，并且这些不是泡沫，是真真实实的超级市值。

我国的科技职业比较美国，有三点盈利是比较明显的。第一个是我国的工程师盈利。咱们现在每年结业的大学生超越800万，简直相当于奥地利这样的一国人口数量。铢积寸累，咱们的高校结业生人数能够到达海外一个国家全体国民人数。工程师盈利对科技职业起到了一个人才资源树立的基础性效果。

第二个盈利是我国资本商场的盈利。当然这点存有争议，但我想客观的表述，我国的科技公司在再融资方面很顺利，能够取得在海外任何一个商场都无法取得的再融资便当。这就对我国的电子制造业起到了很大的提振效果，不管是曩昔的苹果供应链，仍是现在和未来的特斯拉供应链，都能够在我国找到优异的供货商。而我国资本商场便当的再融资条件，让这些公司能够飞速地树立产能，这是全球都没有的一个优势。

第三点便是商场规划。我国的宽广商场和巨大的消费才干给科技企业供给了生计的土壤，包含云核算、智能轿车、智能手机、互联等职业界，都呈现了许多优异公司，它们正获益于我国的巨大商场。

《红周刊》：详细谈一谈出资科技股的办法论吧。

侯大为：这是个很好的问题，由于做价值出资久了，往往会比较排挤出资科技股。科技职业的出资难度很大，首要有两点，第一点是基本面改变很快，商业形式每1~2年就会产生迭代，这是许多价值出资者不喜爱的一个局势——可猜测性太差了。第二点是科技企业的股价动摇巨大。虽然曩昔一年动摇不大，但这必定不是常态，假设出资者根据曩昔这几年的牛市行情，以为科技股动摇不大，那么必定对此有所误会了。动摇性来自于哪里呢？一方面来自于商业形式的快速改变；另一方面来自于估值模型。关于科技企业来说，许多颠覆性的立异带来的是一种指数级的上涨力气，这就让咱们很难用传统的估值模型对它进行估值，估值模型的结构极大地影响了股价的动摇。所以，不管出资我国科技股仍是全球科技股都存在这个困难。

根据这两个困难，咱们也探索了许多年，最终构成了一个科技股出资办法论。咱们以为方向的挑选是第一位的，在一个好的方向上才干做好科技股的出资。这需求把握两个有利于：一是要有利于人民日子水平跟日子便当度的进步，二是要有利于社会出产功率的进步，咱们以为，契合这两个有利于便是十分好的出资方向。

那么把握了这种方向感是不是就能够了？我觉得还远远不够。假设仅仅把握了方向就能够了，那些做主题出资、体裁出资的人应该是最正确的才对。但他们的战略有一个很大的问题，便是比及体裁通过两三年落地了，真实的龙头公司呈现了，但这个龙头往往不是他们之前炒作的公司。这个问题出在哪里呢？

因而出资科技股，在选对方向的一起，还要树立一个“方位感”。方位感包含三点，一是工业阶段的方位，浸透率到了哪个阶段？举个比方，当一个新产品或新的商业形式呈现的时分，咱们是以调查为主的，咱们不会真的去参加出资。咱们往往在浸透率到达5%的时分，开端树立更严密的盯梢与认知，这时分咱们会做一些初始的出资。在浸透率到达30%的时分——这是一个阅历值——咱们会更多地调查新产品或许新服务激起起了怎样的使用？假设这个时分能够把使用做出来，会是一个更久远的时机。

以智能手机为例，在浸透率到达5%的时分，智能手机工业许多零配件龙头体现得十分好，有一个长达5~10年的优异时机。在浸透率到达30%的时分，移动互联横空出世了，诞生了一大堆龙头公司，现在商场里明星科技龙头都在使用范畴内。

二是竞赛的方位，这点十分重要。能够一家独大最好，但这是可遇不可求的。假设遇到了，拥抱它就能够，比方台积电。A股也有许多一家独大的公司。双寡头格式也很好，给出资者供给了很好的长时刻时机。但假设竞赛格式十分涣散，阐明产品的护城河没那么高，差异化不大，其他企业很简单仿制进来。咱们对这种格式不太喜爱，由于无法取得任何有意义的方位，所以咱们会逃避。

三是估值的方位。关于有护城河的企业来说，要想树立高效的估值模型，我以为没有捷径可走，每一个新产品或新形式出来，出资者都需求自己去树立深入的认知，再把认知变成自己的估值模型。这时分才干在科技股的高动摇里镇定自若。

在构成了这些方位感之后，我觉得做科技股的出资就应该“大差不差”了。

但假设出资者还想把科技股出资做得更好，我觉得要有“发现美感”的才干，即在调查企业的运营和生长中发现美感。企业的美感来自于哪里？我以为很要害的一点是来自于企业家精力和办理层十分强的履行才干，他们勇于在职业的一些要害节点或逆周期的方位上出牌，勇于做一些严重的决议计划，最终这些决议计划沉积下来变成企业的一个巨大竞赛优势。这种美感是需求出资者自己取得的，它是可意会不可言传的东西，但这个东西恰恰在最终变成了最大的超量收益。

所以全体上，咱们以为科技职业的出资和传统的价值出资在精力内核上是相同的，但详细的结构不同。

《红周刊》：您能否就估值模型、美感等举个比方？特斯拉怎样？

侯大为：其有用咱们的模型的确能够找到特斯拉，但会是更前期的特斯拉。首要特斯拉处在电动车这个大方向上，它有利于社会功率的进步，也有利于人民日子便当度的进步。别的，特斯拉的职业方位也很明显，所以它会进入咱们的重视规划。

但在现在这个时分，我以为现在更需求看到特斯拉的危险在哪里。在咱们的结构里，特斯拉的方位咱们要打一个问号，现在电动轿车职业运转到了量产化、群众化的一个阶段。这个时分咱们应该多去想一想，电动车开展到这个阶段，在增加逻辑换轨的时分，商场格式会不会产生改变？海外的一些传统车企，他们每一家都是智能手机年代的诺基亚吗？至少现在群众的MEB渠道(电动车渠道)还不错，虽然传统车企做电动车还有些这样那样的问题，但仍是值得去调查和留心。

还有便是特斯拉的估值，现在，特斯拉的市值远远溢出了传统轿车的估值模型。这个时分更多地看它的运营价值，它会不会成为一个运营公司？苹果是一家运营公司，它能够靠软件获取赢利，特斯拉还需求继续调查。

对马斯克这个人，我仍是十分敬服的，他是时刻充溢美感的办理者。

电动轿车、日子服务范畴均有确定性时机

《红周刊》：你怎样看待我国造车新势力的时机和危险？

侯大为：时机是从2020年二季度开端的，其时商场充沛演绎了一下，那么短期股价是否走得太快了？我以为有或许。但关于电动轿车职业来讲，咱们要充溢决心，由于群众商场开端放量，咱们的原材料价格、供应链都到了迸发的时刻点，这个工业的大开展确的的确开端了。

在股价上面体现最好的龙头公司，我觉得能够动态去看，比方咱们能够看到电动轿车工业链的时机，现在车厂的竞赛十分剧烈，可是某些工业链环节的竞赛一点都不剧烈，并且估值也不贵。

《红周刊》：再看一下日子服务范畴的两个巨子，它们的远景怎样？

侯大为：日子服务范畴的公司曩昔一两年涨得很好，咱们很看好这个范畴的时机。由于首要，日子服务范畴是一个好方向；其次，从方位上来看，日子服务公司现已做到了必定规划，收入体量很大，但头部公司的浸透率没有咱们幻想的那么高。日子服务范畴的商场空间太大了，餐饮商场5万亿，日常零售4万亿，住宿或许不到1万亿，预算下来大概有10万亿左右。它们现在又进入了社区团购范畴，总共约有15万亿的商场空间。所以任何一家日子服务公司，现在的浸透率都仍是比较低的。

虽然现在仍是双寡头格式，但其实更大的一家现已树立了更高的比例。日子服务公司本质上是互联公司，做的是人和商户的衔接，这个优势一旦树立起来，龙头公司能够在“多快好省”方面取得更大的优势，也会自然地取得商场的更高比例。

我不想说短期高估或许轻视，由于咱们更重视的是买卖额和未来能够取得的变现率怎样。然后再看企业的本钱结构，其实本钱结构首要是骑手的本钱，这一块是在表内仍是在表外，或许要做一个灵敏度的剖析，要把这些内容放在你的结构里去剖析。

《红周刊》：现在言论以为日子服务巨子不应抢菜贩的生意，您有何观点？

侯大为：我赞同这一点，假设一家大型渠道经济公司企业揉捏民生的利益，我觉得开展也是有问题的，虽然它或许是一家特别好的公司。

但我也有个观点，一个商业形式假设代表的是功率的进步，最终或许仍是要开展的，由于“功率”是人类寻求的一个方向。这些渠道经济公司在开展进程中或许能够平衡这一点，例如在运营环节照料菜贩的利益，在终端环节把他们包容进来。开展的着重点是把工业链扁平化以进步出产链的功率，比方直接到上游对接农户。商业形式在不断迭代，不断进化，我信任这些龙头公司能够把工作做得更好，更契合社会的利益。