新浪财经讯日前，养元饮品(603156)发布2018年年报。陈述期内，公司共出产植物蛋白饮料等87.24万吨，出售87.44万吨；完成经营收入81.44亿元，同比增加5.21%；完成归归于母公司股东的净利润26.78亿元，同比增加15.92%，每股收益3.5887元，分配预案为10转4派30元（含税）。

养元饮品(603156)的前身叫河北元源保健品饮料，成立于1997年，是一家国企，时任控股股东衡水电力，因为经营不善，1999年转让于衡水老白干集团，但也未能扭转颓势。2004年9月衡水老白干国改，集团决议将其列入市直体系改制试点企业，将持有的其悉数国有产权转给其管理层和职工，58名职工以自有产业一起出资309万元完成了对公司的私有化。并于2009年12月2日将公司全体变更为河北养元智汇饮品股份有限公司，于2018年2月12日成功挂牌上交所，发行价为78.73元/股。

养元饮品(603156)自2018年8月后公司股价大部分时刻处于破发状况。截止2019年3月25日，公司股价后复权的收盘价为74.22元/股。从财政表现来看，养元饮品(603156)不管在商场营收比例占比，仍是净利润均好于同行，但股价却较长时刻不被商场看好。本文别离从公司职业增加、公司经营策略以及公司财政逻辑等视点去进一步讨论。

遭受职业增加窘境成绩依靠单一产品

养元饮品(603156)公司产品首要归于以核桃仁质料为主的的植物蛋白饮料，而且核桃乳是其间的首要产品，旗下产品有核桃乳、核桃花生露、核桃杏仁露和枸杞型饮料等，核桃乳中又细分多个产品。可是公司全年经营收入为81.44亿元，而核桃乳经营80.21亿元，占全体营收之比为98.49%。

再从公司本钱端看，公司核桃乳为主，其首要本钱为易拉罐、核桃乳及白砂糖。值得一提的是，核桃乳为主的产品，其核桃本钱却远低于易拉罐。2018年易拉罐收购本钱为21.99亿元，占总收购之比约58.45%，而核桃收购本钱仅为6.01亿元，核桃收购本钱占比仅为15.98%。

关于下流即经销商，公司采纳经销商持股方案，公司经过增资扩股、协议转让、非公开发行等办法吸纳其经销商（或加盟商、代理商等，以下统称为“经销商”）入股，使得经销商利益与公司利益绑缚在一起。

现在公司实践操控人为姚奎章，直接持有公司21.01%的股权，并经过雅智顺投资有限公司直接持有公司18.35%的股权。别的，招股书显现公司128名自然人股东中，有18名来自经销商，公司职工与经销商的持股达到了90%。2018年，公司披显露的经销商买卖的出售收入为2.46亿元。

上下流利益绑缚式把控下，公司近年来在植物性饮品中维持着必定的商场比例。因为上下流之间的利益联系，养元饮品(603156)也一向维持着较大数额的预收账款，截止2018年12月31日，公司预收金钱余额为24.25亿元。关于预收金钱金额较大，商场以为这种途径把控力或能够与茅台混为一谈。途径把控力强，商场比例较大，但也一向存在商场的质疑，为何预收账款会如此之多？或许咱们能够从公司与经销商的财政数据差异找出一些答案。

养元饮品(603156)收入比经销发表数据大

先从经销商保定青云起航商贸有限公司（简称“青云起航”）看，青云起航2014年至2018年，与公司出售收入金额别离为1250万元、1150万元、1220万元、990万元及1098万元。青云起航既是经销商，也为公司股东。但依据天眼查比照数据发现，青云起航2016年出售额仅为289.4万元，差额相差超越3倍，2016年之后青云起航不再对外发表相关数据。

招股书收拾数据：

2016年天眼查数据：

值得一提的是，公司招股书发表公司对青云起航2016年的预收款为438万元，而青云起航的总资产仅为59.1万元。

再看郑州市永丰商贸有限公司（简称“永丰商贸”），永丰商贸既为客户也为股东，也是公司前二十大客户之一，可是公司发表其2018年未与公司发生买卖来往。2014年至2017年，其与公司出售收入买卖发生额别离为4591万元、3940万、2887万元及1614万元。依据天眼查，比照永丰商贸发表的年报数据，永丰商贸2014年出售额仅为2256万元，与公司招股书发表数据相差一倍，永丰商贸2016年出售额仅为1450万元，与公司招股书发表数据相差近一倍。

别的，公司招股书发表的淮北市张凯副食品经销部为公司前二十大经销商，2016年买卖金额超越2000万元，而该公司2017年的出售额突变仅为5万元。

此外，公司客户出售和回款存在不一致的景象，除了客户以本身对公账户回款外，还存在客户以包含客户实践操控人、控股股东、个体经营者、其他股东、前述人员联系密切家庭成员等亲属、纯董监高以及纯职工如财政人员的账户等第三方账户回款的景象。2016年至2017年，公司第三方回款金额别离为86.06亿元、81.36亿元，对应回款总额占比为86.72%、85.96%。详细情况如下：

值得一提的是，2018年公司经营收入比较上一年上涨超越五个百分点，可是出售费用中的广告费用、促销费用别离下降20.87%、12.38%。

2018年年报：

除了财政数据存在一些违背的现象，公司出售净利率相对较高背面存在“财技”。

出售净利率较为动摇背面的“财技”：商业扣头

2018年经营收入为81.44亿元，较2017年的77.41亿元上涨幅度超越5%，可是一起养元饮品(603156)出售净利率为32.88%，较上一年上涨三点零四个百分点。依据近五年财政数据发现，公司出售净利率较为动摇。公司2018年的收入与2014年收入水平适当，可是2018年出售净利率却高出逾十个百分点。出售净利为五年中最高，这是公司消减了出售费用仍是还有原因呢？这或许跟公司促销方针及背面的财政核算办法有关。

公司促销方针，是依据经销商经销公司产品的遍及需求或一年中不一起期的商场特色，拟定和施行掩盖悉数商场、部分商场和特定点的详细商场方针，公司经过供给搭赠品、外购促销品或报销费用的办法支撑经销商履行，或要求经销商自担费用履行，但对经销商履行作用进行查核，对查核合格的经销商给予奖赏。

公司依据本身深度营销的特色，首要挑选两类促销办法，一是对经销商出售进程的事中行为提出要求，假如经查核合格则给予其奖赏，奖赏详细方法一般为奖赏商业扣头额度、外购物品等；二是公司直接经过供给搭赠品、外购促销品或报销费用的办法支撑经销商履行商场方针等。

在公司上述两类促销办法中，最干流的办法是奖赏商业扣头额度。商业扣头一般是不需求作管帐处理的，在出售完成时直接从收入中扣除，不必表现到出售费用中。

依据发表信息显现，公司2017年新增的奖赏查核的商业扣头高达6.76亿元。

除了以上首要促销方针办法，公司拟定终端点对顾客出售环节的外购促销品促销方针，并供给悉数外购促销品，该类发生的费用会进到出售费用中。公司也拟定商超等途径的堆头陈设方针，要求经销商在公司核定的商超点等按要求摆放堆头或陈设，相关费用由公司悉数或部分承当，也会进到相关出售费用中。

综上大约能够预算，假如将2017年的商业扣头与搭赠品复原出来，公司促销费用与其他相关出售费用累计超越25亿元，超越当期净利。（公司调查福瑞斯特·甘/文）