红周刊特约|张景舒
在北京时刻4月30日晚上举行的伯克希尔股东大会，“股神”巴菲特在答复出资者发问时泄漏，因为一张小纸条，他溢价22%，豪掷116亿美元收买了稳妥公司阿勒格尼公司（下称“Alleghany”）股市新闻。但深化分析Alleghany财报能够发觉，其之所以能取得“股神”心水，除了该公司管理人约瑟夫布·布兰登（JosephBrandon）曾带领伯克希尔旗下的通用再稳妥(GeneralReinsurance)的公司脱节危机，取得巴菲特满足信赖。
更严重的原因在于，其在曩昔20年中，连续增厚着每股账面价值，且公司账面比较“洁净”，财报中要害信息发表很全。其出资方法和控股标的与伯克希尔相似：不出资事务杂乱的公司，悉数控股企业的商业和盈余形式都是一望而知的。当然，从时机上看，巴菲特买入的第三个潜在逻辑为，在伯克希尔本钱赋能后，公司运营局势有望迎来回转。
招引巴菲特“下单”Alleghany的三个要素
人们先了解一下Alleghany这个公司究竟是做什么的股市新闻。从公司资产负债表看来，公司91.9亿美元是股东权益，16.8亿美元是母公司负债。而在这91.9亿美元的股东权益中，约60%是一家再稳妥公司TransRe。其他有16%的权益是三个稳妥子公司，分别是批发型特别稳妥公司RSUI，主营医保的特别稳妥公司CapSpecialty和AIHL再稳妥公司。终究余下10%左右的权益是Alleghany的各大稳妥公司出资的一系列相似巴菲特全资购买的子公司，事务从玩具到殡葬，从钢铁到挂车，都是事务简单明晰、商业形式清楚的企业。
再稳妥公司不直接向投保人签发保单，其客户要害是稳妥公司。即，一些稳妥公司为了涣散危险，把一些大的承保单位再分保给另一个稳妥公司，承受这一保单的公司，就是再稳妥公司。这类公司在财险中较为常见。巴菲特1998年中作价220亿美元，收买的通用再稳妥(GeneralReinsurance)仍是该类型的公司。
了解了Alleghany的事务组成后，进一步猜测巴菲特收买的原因，笔者认为，要害在于三个方面：一是巴菲特对该公司的管理者和事务形式很了解了解，这或许是最严重的；二是该企业在曩昔二十年连续复利机器，且其出资方法和控股标的与伯克希尔相似；三是因为近两年运营上的应战，公司估值较低，收买之后，能够经过伯克希尔雄厚的本钱进行赋能，存有回转的或许股市新闻。
给“股神”留纸条的布兰登
曾带领通用再稳妥公司“死而复生”
在本年的股东会上，有人问巴菲特，你在年报里写了自己在出售市场上找不到特别好的出资时机，为什么这几个月又是并购又是二级出售市场买入，动作不断呢？巴菲特解说道，布兰登在Alleghany出年报时给他留了一张小纸条，奉告他说自己现在在管理Alleghany，并告知了一下大致的状况股市新闻。巴菲特立刻发生了爱好。
原因一方面在于，巴菲特连续盯梢Alleghany现已超越60年，每一年的年报都没有拉下。年会上，他比划道，“Alleghany的年报我都装了四个档案集”。另一方面，他比较了解并比较欣赏该公司的管理者，因而，巴菲特当下就约了布兰登在纽约碰头。一番沟通之后，他溢价22%，下了一个116亿美元的“买单”。
从发布材料看来，2021年4月初步，布兰登成为Alleghany的CEO和主席股市新闻。但是巴菲特和布兰登的结缘还得追溯到巴菲特收买通用再稳妥公司。2001年~2008年，布兰登是通用再稳妥公司的董事长及CEO。
尽管收买通用再稳妥公司针对伯克希尔的出资而言，可谓是一个“灾祸。”为了收买通用再稳妥公司，巴菲特用的，非现金，而是增发了伯克希尔超越10%的流通股！依照伯克希尔现在的股价核算，这笔收买的价格超越1000亿美元，但是现在通用再稳妥公司的浮存金不过200亿。
更甚者，通用再稳妥公司承保了很多自己都无法算明晰赔率的保单，结局撞上了“9·11”惊骇突击，亏本沉重股市新闻。最要命的是，通用再稳妥公司与美国世界集团（AIG）做了一系列合规存疑的买卖，去帮助美国世界集团躲藏账面的亏本，增厚其丢失准备金，甚至导致巴菲特因而被传讯。
在这样的布景下，巴菲特深恶痛绝，撤换了通用再稳妥公司的管理层。而新任管理正是布兰登，布兰登用7年的时刻，帮巴菲特处理了这个烂摊子。
值得注意的是，布兰登与巴菲特还有相似的习性，都喜爱把公司的运营状况以平实无华的语言和股东们告知清楚股市新闻。
“复利机器”Alleghany
喜爱出资商业形式“简单”的企业
Alleghany尽管出资才能比不上伯克希尔，但仍是一个不折不扣的复利机器股市新闻。假设你阅览一下Alleghany的年报，会发觉这是一个比较“洁净”的公司，要害信息发表很全，让出资者看了就能胸中有数。
图1Alleghany公司每股账面价值
数据来历：Alleghany202110K
Alleghany在曩昔20年中，以7.6%的年化不断增厚着自己的每股账面价值，只需2008年和2018年两年躲藏了账面价值回撤股市新闻。尽管这个年化增速不如曩昔20年间标普500(513500)的9.5%，但考虑到曩昔二十年传统职业（除掉科技巨子）自身年化增速便不及标普中现在权重较大的科技职业，因而这个穿越牛熊的复利表现也算是可圈可点了。值得注意的是，以上复利，还没有计入公司在2018年和2020年派发的价值369亿美元（相当于超越3%的当时市值）的特别股息。
了解巴菲特出资风格的出资者都了解，其在收买一间企业的时分，很着重文明上的协同。从图1能够看到，Alleghany旗下的这些企业主体事务大多憨厚无华。比方Jazwares是一个出产玩具和娃娃的公司，Roblox里的一些娃娃，在Jazwares都有出售。从2020年到2021年，该公司的营收翻倍添加，从5亿美元直接跃升到了10亿美元。Wilbert要害供给公墓与葬礼相关的产品与服务，该公司2021年营收同比添加也到达44%。了解价值出资的人不难联想到传奇出资者彼得·林奇就特别喜爱这类公司——我们都觉得不吉祥，不爱掩盖，但是其定价才能很强。
图2Alleghany控股的公司
数据来历：Alleghany202110K
其他的事务，比如AFCO钢铁要害从事钢铁产品的规划、制作和出售事务；Kentucky挂车公司要害出产林林总总的挂车；IPS是一个技术咨询供货商，经过规划、收买、施工、管理等流程，为客户供给一站式整合的方法，规划、修建、验证技术性杂乱的科研、制作、包装和库房设备等等股市新闻。
仔细的出资者会发觉，Alleghany就像伯克希尔相同，不出资科技股，不出资事务杂乱的公司，悉数控股企业的商业和盈余形式都是一望而知的。
那这些公司是否挣钱呢？答案是必定的股市新闻。2021年，这些公司整体的股东权益价值为13亿美元，发生2亿美元的运营现金流和1.5亿美元的自在现金流，是双位数的自在现金流权益回报率。
被巴菲特本钱赋能的Alleghany
根底面或将躲藏“回转”
对财险公司而言，还有两个目标也值得人们关怀，一个是公司的肯定债款，一个是公司的归纳比率(CombinedRatio)股市新闻。前者表现公司是否保存运营，后者是本钱比率及丢失比率的加成，表现公司是否具有较高的运营功率。
图3Alleghany公司的归纳比率和总负债
数据来历：Alleghany202110K
在附图中，人们能够看到，Alleghany的总负债在曩昔十年中添加了或许50%，比照靠近翻倍的账面价值，公司运营较为保存股市新闻。人们之前也看到了，总债款占总本钱的比率只需15%。公司从2012年到2017年，归纳比率较低，但近年来有举高之势。人们由这一点，引进第三个巴菲特的潜在买入逻辑——回转。
前文说到了，布兰登在管理通用再稳妥公司中表现除了优异的事务才能，“烂摊子”都能整理得井井有序，何况是自身质素便不错的Alleghany。
巴菲特的出价，是Alleghany的账面价值的1.3倍股市新闻。假设人们比照Alleghany和两个竞争对手Chubb和WR伯克利曩昔一年的行情图，会惊喜地发觉，当人们计入巴菲特付出的或许20%+的溢价之后，Alleghany曩昔一年的上涨幅度，刚好和二位竞争对手相若。除此之外，WR伯克利的市帐率为1.72倍，Chubb的市帐率为1.55倍，因而只需布兰登能成功帮助Alleghany回转，那么即使巴菲特看似付出了20%的溢价，但横向较为，收买价格仍然是偏低的。
其它，《巴伦周刊》的猜测师调整了非稳妥事务的公允价值后，能够得到巴菲特为稳妥事务付出的实践市帐率是1.1倍，比上面说到的1.3倍还要低，靠近20%。出售市场对Alleghany的运营不善的消沉以及巴菲特对布兰登才能和既往成绩的较深了解，形成了认知差——这或许就是此笔收买的超量收益来历。
终究，笔者想着重，巴菲特旗下稳妥公司的雄厚本钱，能够为Alleghany赋能，下降其融本钱钱，供给更多的信息途径，更强的议价才能，一起经过相似事务的兼并重组，下降管理本钱，添加盈余才能股市新闻。这种潜在的协同效应，将使Alleghany的实在价值再上一个台阶。
当然，针对此次收买，华尔街也有人推测，是考虑到担任伯克希尔的稳妥板阿吉特·贾恩（AjitJain）年届70，身体日薄西山，收买Alleghany，或许也为阿吉特的接班人，埋下了伏笔。