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作者|陈欣

摘要：经过多轮混改和股权改动，联想控股各层级公司的主导权被高管团队把握。在办理层持股份额较低的情况下，公司署理问题较为严峻。

联想并未侧重投入研制向高端制作工业晋级，而是经过加杠杆进行大规划出资，从而发生很多溢出效应。这或许便是联想坚持“贸工技”道路的原因。

2021年1月12日，联想集团(00992.HK)宣告拟发行CDR登陆科创板，9月30日又发表请求材料已被受理，随后公司股价一度大幅上涨至9.65港元。但是，10月8日联想集团又撤回了上市请求，创下A股最短前史。如此操作引发商场质疑其科创特色以及高管巨额薪酬的合理性。

虽然联想集团公告撤回请求将不会对其财政状况形成晦气影响，10月11日收盘公司股价大跌13.39%至7.63港元，较前几日的高点市值丢失达240亿港元。11月4日，联想集团发表了截止9月末的本财年中期成绩，公司完成收入348亿美元、归母净利润9.8亿美元，同比别离添加25%、87%。

联想集团的首要事务包含个人电脑、智能手机、数据中心产品等硬件设备及相关服务，其定位为一家建立于我国、事务广泛180个商场的全球化科技公司。应怎么了解联想混改后的公司办理及利益分配格式？或许应该从联想集团的大股东联想控股(03396.HK)在公司官上对其机制的描绘动身--“没有宗族的宗族企业”。

控股高管主导混改

联想控股最早是我国科学院计算技术研讨所于1984年出资的一家全民所有制企业。

2001年联想控股成为国家股份制改造试点企业之一，以柳传志为首的职工使用此前积累的分红，经过职工持股会购买了公司35%的股权，完成了改制。

尔后，中科院先后发布文件，提出至2010年将院、所出资企业中的持股份额降至35%以下的变革方针。2008年，联想控股旗下包含联想集团、神州数码、联想出资、融科智地、弘毅出资五家子公司，其兼并总财物达644亿元，具有职工近3万人。

但是，2008年的世界金融危机导致联想控股成绩大幅下滑，柳传志借此关键引进泛海集团在2009年9月出资27.6亿元，成为持股29%的第三大股东。此刻，中科院的持股下降至36%，已损失对联想控股的操控权。

2011年头，联想控股职工持股会将所持的公司股票悉数易手给新建立的职工持股渠道公司。一起，公司以股权鼓励方案的方法再次调整了持股结构，泛海集团乐意以三年免息告贷的方法出让18.5%的股份，其间17.1%在2011年以每股6.23元的价格转让给了柳传志等联想办理层及职工持股渠道，剩余1.4%的股份在2013年以9.25元的价格转让。泛海集团一起还从职工持股渠道又回购了9.5%的股权。调整完成后的股权结构为：中科院旗下的国科控股持股36%、柳传志等中心办理层及职工持股渠道共持有42.5%、泛海集团持股20%、黄少康持股1.5%。

2015年6月，联想控股以每股42.98港元的发行价在香港上市，融资147.5亿港元。上市后，国科控股的股权下降至29.1%，联想控股创业职工持股20.4%，中心办理团队持股8.2%，主干职工及其他人员持股8.8%，泛海集团持股17%。

虽然联想控股的榜首大股东仍为国科控股，但公司操控权已由柳传志等高管主导。公司的履行董事为柳传志、朱立南及赵令欢，非履行董事为泛海集团的董事长卢志强和来自中科院国科控股的吴乐斌和王津，其他三名为独立董事。

分步剥离神州数码

1994年,联想控股就完成了将联想集团在香港上市。

2000年，联想集团从事业部制向子公司制改动，将神州数码从主体平分拆出来。就在联想控股改制的一起，2001年6月神州数码在香港成功上市。这时，联想的接班格式现已较为明晰。杨元庆担任联想集团的CEO，郭为则担任神州数码的CEO。

虽然联想控股此刻仍为中科院控股的企业，但柳传志仍设法逐渐弱化联想控股对两家子公司的操控权。其间，神州数码的股权改动最为典型。

2007年7月，神州数码发布上一财年的成绩，公司完成营收254亿港元，同比添加28%，但净利润却仅有2亿港元，同比下降19%。借着成绩下滑的时机，联想控股于8月将29.6%股权出售给赛富出资基金、弘毅出资和IDG三家基金；一起，公司第二大股东美国泛大西洋出资集团将13.3%的股权出售给郭为和赛富出资基金。

买卖完成后，赛富出资基金以18.4%的持股份额成为神州数码榜首大股东，联想控股持有剩余16.2%，弘毅出资持股8%。而郭为的持股到达10.3%，由本来的国有控股企业旗下的作业经理人成为公司第三大股东。

2009年中科院失掉对联想控股的操控，又进一步松绑了对子公司的处置权。2010年，联想控股再次减持，将旗下南明公司持有的神州数码9.8%股权以10.5亿港元的价格买给了郭为。买卖后，联想控股在神州数码的持股仅剩5.5%，而郭为的持股份额增至18.6%，成为神州数码的最大股东。

自此，神州数码完成了从联想控股系统的剥离。

传承表现“主人翁”认识

关于中心财物联想集团，柳传志的处理方法更为斗胆。

2004年12月，联想集团宣告以12.5亿美元的一揽子收买IBM全球PC事务，一起承当其5亿美元债款。一起，杨元庆接任柳传志董事长职务，而CEO的职务则由IBM的高档副总裁StephenWard担任，以促进并购后的整合。

2005年并购完成后，联想集团高管的薪酬敏捷向美国看齐，在重组费用导致公司净利润大幅下滑的一起，杨元庆的总薪酬从此前的424万港元添加至2175万港元。自此，联想集团在纽约新增总部，其报表数据以美元计。杨元庆对此表达为，“联想不是一家我国公司，而是一家总部在美国的全球公司”。

但是，受金融危机和整合晦气等要素的影响，2008年联想集团亏本2.3亿美元，柳传志于2009年2月重返联想集团出任董事长，杨元庆改任CEO。

在联想集团成绩得到改动后，柳传志仍决计将公司“传承”给杨元庆。2011年6月，杨元庆经过SureinvestHoldings以每股3.95港元的价格从联想控股购得约8亿股联想集团股票，31.5亿港元的收买资金首要以假贷的方法筹措。

不久后，柳传志就于2011年11月辞去联想集团的董事长职务，改任名誉主席及高档顾问，杨元庆则一起兼任董事长与CEO两职。正常情况下，香港联交所守则第A.2.1条要求两职别离，但联想集团董事会以为这是最契合公司利益的组织，可维持公司方针的继续性和事务的稳定性。杨元庆此前从联想集团收取的年度薪酬已达1189万美元，接任后的2012财年薪酬更是大幅添加为1422万美元，

2012年3月末，杨元庆共持股8.4%，加上奖赏股份后持股份额到达9.3%，成为联想集团的第二大股东，此刻联想控股的持股份额已降至33.6%。联想集团的董事会成员仅有杨元庆是履行董事，此外还有四名非履行董事和六名独立董事，没有一位董事来自中科院。

对此架构，杨元庆表明：“非常感谢柳总和联想控股支撑我做企业的主人。联想的文明是建立在主人翁精神基础上的，

署理问题导致超高薪酬

2011年混改完成后，柳传志和朱立南的直接持股份额仅为3.4%和2.4%。但经过一系列操控架构却得以把握整个集团的实践决议方案权。混改动革测验的意图是提高企业功率，但也有利有弊。利是能够绑定中心办理团队，强化其积极性。弊是，首要办理团队个人的持股份额不高，或许发生较大的署理问题。

一个广为诟病的署理本钱便是联想系统的超高薪酬。

以柳传志为例，他在担任联想集团董事长的2011财年和2012财年别离收取薪酬344万美元和317万美元，即使是辞任联想集团董事长后仍可取得每年150万美元的退休金。退休后，柳传志在联想控股仍继续作业，为此2014年-2016年他收取的薪酬别离为4461万元、3912万元和3816万元。

2015年上市后，联想控股提出要建造一套与公司事务特色相匹配、具有商场竞争力的全面薪酬系统。高管的整体薪酬由年度薪酬、中长时刻鼓励和福利构成。2016年末，联想控股完成了中长时刻鼓励方案的施行，总裁朱立南的薪酬总额当即取得了较大起伏的提高，从2015年的1810万元添加至2016年的3206万元。2016年，联想控股的股权鼓励费用达12.4亿元，较2015年的8.1亿元添加逾50%。

到了2019年柳传志再一次退休时，他的薪酬已到达7604万元，朱立南的薪酬也水涨船高至4800万元。

在2015财年，杨元庆收取的总薪酬为1944万美元，其间长时刻鼓励奖赏为1192万美元；2016财年则到达2264万美元，其间长时刻鼓励奖赏为1304万美元。而到了3月末截止的2021财年，杨元庆的总薪酬已达2617万美元，其间长时刻鼓励奖赏为1845万美元。

寻求规划而非盈余

当办理层主导公司运营、但持股份额偏低时，另一个潜在的署理问题是：办理层的方针或为寻求公司规划的添加，而非盈余才能的改进。其原因是，公司规划上升带来的溢出效应可被操控方获取，而持股份额较低的办理层仅能从公司市值的添加中少量获益。

以联想集团为例，2012财年公司的营收为295.7亿美元，归母净利润为4.7亿美元；2012年3月末，公司总财物为158.6亿美元。

近十年后，2021财年联想集团的各项规划目标都完成了翻倍，营收到达607.4亿美元，归母净利润完成11.8亿美元，总财物为380亿美元。

但是，联想集团的出售净利率仅从2012财年的1.6%添加至2021财年的1.9%。经过多年的开展，公司的研制费用率才2.4%，较2012财年的1.5%添加无几。这或许也是联想集团撤回科创板请求的原因之一。

2021年9月末，联想集团的上市公司股东权益约为40亿美元，但总财物已达425.7亿美元，总负债为384.4亿美元，财物负债率高达90.3%。联想集团的负债首要来自于运营性负债，近半年从运营事务发生了24.7亿美元的现金净流入，公司的附息告贷总额才37.9亿美元，且首要为长时刻告贷。

控股加杠杆出资

2020年，联想控股的4175.7亿元营收中，IT板块的收入占了3849.9亿元，首要来自于联想集团。但是，联想控股的重心已转向出资，首要事务分为战略出资和财政出资。

在战略出资中的金融板块，联想控股的地图包含卢森堡世界银行、拉卡拉、正奇控股、君创世界融资租借、考拉科技、汉口银行、现代财产保险等。而这些金融组织又为联想控股加杠杆扩展财物规划发生了巨大贡献。

2021年6月末，联想控股仅吸收存款一项就带来了1542亿元的资金，公司还经过银行告贷和发行债券等融资方法共告贷1402亿元。

截止2021年6月末，联想控股的总财物到达6630亿元，总负债到达5738亿元；其间金融服务的财物为2792亿元，成为公司财物中最大的板块。

有了富余的资金，联想控股可沉着出资，其旗下的君联本钱、弘毅出资、联想之星别离在风险出资、私募股权出资和天使出资范畴处于前列。

联想控股在国内本钱商场影响巨大，其所出资企业已有超越100家成功上市。2021年6月末，归属于联想控股上市公司股东的净财物才616亿元，而其财政出资总额就到达778亿元。

高管宗族获益于溢出

联想控股分步混改后，带来高管薪酬继续添加，公司的营收及财物规划不断扩展。

但是，长时刻以来，联想集团坚持“贸工技”道路，对研制的投入缺乏；而联想控股则痴迷于金融、房地产、私募股权出资等范畴的出资，也未直接大规划开展硬核科技。联想控股的规划添加并未为中科院带来匹配的收益。2021年11月26日收盘，联想控股的股价为12.16港元，总市值为286.5亿港元，市净率才0.38。中科院所持有的29%股份，市值仅为83.1亿港元。

究其原因，或许是联想控股将本身定位为“没有宗族的宗族企业”，各层级公司的主导权被高管团队把握。在高管持股份额较低的情况下，其运营考量或非添加上市公司的价值，而是侧重于将上市公司作为融资渠道，经过加杠杆进行大规划出资，从而发生很多溢出效应。

柳传志自2020年起退休，他辞去的联想控股董事长、履行董事等职务，由其追随者宁旻接任；朱立南则将CEO的职务交予李蓬。办理团队的交代并不会改动联想系统的办理架构，若其署理问题不能得到缓解，联想要完成向高端制作晋级工业仍然尚有时日。

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