陈述关键

2021年一般财务赤字和专项债规划超预期，商场解读不合较大。本文具体整理财务方针思路发现，“低”功率杠杆行为确定性转向，保民生、防危险成重心。

财务方针退出方向清晰、重在保作业民生，安稳杠杆和防危险保证更可继续

财务方针退出方向清晰，仍保有较高赤字规划，重在保作业民生，并非坚持高强度政府出资。相较于2020年的“愈加活跃有为”，2021年财务方针着重“提质增效、更可继续”，“节用为民、坚持过紧日子”，要点加大对保作业保民生保商场主体的支撑力度；一起，政府出资相关动能显着弱化，对重大工程项目等表述由此前的“加强…建造”改为“支撑”、“施行”，专项债优先支撑在建工程等。

财务方针更可继续，首要体现为坚持政府杠杆率根本安稳和抓实化解当地政府隐性债款。依照财务部长的解说，财务方针更可继续包含不急转弯、为往后留出空间和化解财务危险危险，其间，不急转弯首要针对民生、中小微企业等“三保”范畴；坚持政府部门微观杠杆率根本安稳，为往后预留方针空间；锲而不舍抓实化解当地政府隐性债款危险，坚决防备底层“三保”开销危险，保证财务可继续。

“低”功率杠杆行为确定性转向，保民生和防备化解当地债款危险成方针重心

“稳”杠杆布景下，“低”功率杠杆行为确定性转向，专项债优先支撑在建工程、要点向民生项目等歪斜。2021年显着淡化专项债撬杠杆作用、着重优先支撑在建工程，交通出资方案出资规划近年来初次下降、较2020年下降25%。除基建项目外，政府出资更多向惠及面广的民生项目歪斜，专项债要点用于生态环保、社会作业、保证性安居工程等民生范畴，及部分用于弥补中小银行资本金等。

方针对当地债款危险注重度显着上升，遏止隐性债款增加和化解隐性债款危险、加强当地债办理等。化解当地政府隐性债款作业，近年来一直在推动；疫情期间债款危险的加快累积，使得化解债款的迫切性上升。2020年7月以来，当局对当地债款危险注重度显着上升，强化监督问责、整治举债乱象；不只加大隐性债款监管和化解，对当地债危险办理也显着加强，加强项目评价、强化信息发表等。

方针“落潮”下，钱银流动性或较难呈现趋势性收紧，利率债行情确定性强

方针“落潮”、信誉“缩短”下，钱银流动性环境或较难呈现趋势性收紧。随同方针“落潮”，信誉环境已进入缩短通道；假如流动性继续严重，或许加快实体融资缩短、债款危险露出，不利于经济、金融体系安稳。一起，再借款再贴现等东西，及借款展期、信誉债等会集到期，仍需钱银方针保险支撑。此外，表里需“K”型分解下，产品提价带来的结构性通胀，不会成为方针转向收紧的理由。

重申观点：从“固收+”到“+固收”，利率债行情确定性强、通胀买卖供给较好买点，权益类财物估值紧缩危险没有免除。2021年，方针“落潮”之年，重心已回归“调结构”、“防危险”。随同经济和信誉“缩短”预期逐渐收敛，利率债利多要素加快闪现，长端收益率或将重回下行通道；而权益类财物估值紧缩的危险没有免除，轻视值、盈余有支撑板块受的冲击较小，部分高估值板块压力较大。

危险提示：金融危险加快开释。

陈述正文

1、了解财务，评脉方针“风向”

2021年一般财务赤字和专项债规划均超预期，商场解读不合较大。2021年一般财务方针赤字率3.2%、预算赤字规划3.57万亿元，赤字率高于商场均匀预期的3%左右；专项债额度3.65万亿元，而此前大多预期在3-3.5万亿元左右；抗疫特别国债不再发行，与商场预期根本共同。与前两年比较，一般财务赤字和专项债规划，均较2020年有所回落，但远高于2019年水平。

财务方针退出方向清晰，仍保有较高赤字规划，重在保作业民生，并非坚持高强度政府出资。相较于2020年的“愈加活跃有为”，2021年财务方针着重“提质增效、更可继续”，“节用为民、坚持过紧日子”，要点加大对保作业保民生保商场主体的支撑力度；一起，政府出资相关动能显着弱化，对重大工程项目等表述由此前的“加强…建造”改为“支撑”、“施行”，专项债优先支撑在建工程等。

财务方针更可继续，首要体现为坚持政府杠杆率根本安稳和抓实化解当地政府隐性债款。依照财务部长的解说，财务方针更可继续包含不急转弯、为往后留出空间和化解财务危险危险，其间，不急转弯首要针对民生、中小微企业等“三保”范畴(概况拜见《“不急转弯”的方针内在》)；坚持政府部门微观杠杆率根本安稳，为往后预留方针空间；锲而不舍抓实化解当地政府隐性债款危险，坚决防备底层“三保”开销危险，保证财务可继续。

“稳”杠杆布景下，“低”功率杠杆行为确定性转向，专项债优先支撑在建工程、要点向民生项目等歪斜。不同于2020年，2021年政府作业陈述显着淡化专项债撬杠杆作用、着重优先支撑在建工程，交通出资方案出资规划近年来初次下降、较2020年下降25%。除基建项目外，政府出资更多向惠及面广的民生项目歪斜，专项债要点用于农林水利、生态环保、社会作业、保证性安居工程等民生范畴，及部分用于弥补中小银行资本金、直接加大对中小微企业的支撑等。

而化解当地政府隐性债款作业，近年来一直在推动；疫情期间债款危险的进一步累积，使得化解债款的迫切性上升。从2014年当地债“开前门、堵后门”，到2017年当地政府债款终身追责，再到2018年结构性去杠杆，化解隐性债款作业在不断推动。为缓解疫情冲击，方针托底加码带来实体杠杆显着抬升，尤其是当地政府和企业杠杆，加快当地政府、城投渠道和当地国企的债款累积，债款偿付压力进一步加大、局部地区债款危险已经在连续露出。

近期，当局对当地政府债款的注重度显着上升，遏止隐性债款增加和化解隐性债款危险、加强当地债办理等。2020年7月以来，当局对当地债款危险注重度显着上升，强化监督问责、整治举债乱象；不只加大隐性债款监管和化解，对当地债危险办理也显着加强，加强项目评价、强化信息发表等。近期政府作业陈述等着重，加强当地政府债款办理、抓实化解隐性债款危险作业。随同当地政府债款压力的上升，部分地区连续推动债款化解，首要办法包含财务资金归还、债款借新还旧或展期等。

随同防危险等影响闪现，信誉“缩短”趋势不改、力度或被轻视。2020年10月咱们就开端提示的信誉“缩短”三条逻辑链，政府杠杆行为削弱、非标融资缩短加快和地产调控加强等正逐渐闪现。方针“落潮”的一起，信任、地产等监管进一步加强，从而加大信任、信誉债等相关范畴融资压力。随同防危险加强、资管新规过渡期到期等，信誉“缩短”或将加快；中性情形下，2021年社融存量增速或回落至10%左右。

方针“落潮”、信誉“缩短”下，钱银流动性环境或较难呈现趋势性收紧。随同方针“落潮”，信誉环境已进入缩短通道；假如流动性继续严重，或许会加快实体融资缩短、债款危险露出，不利于经济、金融体系安稳。一起，再借款再贴现等东西，及借款展期、信誉债等会集到期，仍需要钱银方针保险支撑。经历闪现，信誉“缩短”阶段，方针调配以“宽钱银”和“紧信誉”为主，并当令适度采纳对冲办法。近期央行也清晰着重要避免信誉缩短(概况拜见《流动性“变盘”，这次不一样》)。此外，表里需“K”型分解下，产品提价带来的结构性通胀，不会成为方针转向收紧的理由。

重申观点：从“固收+”到“+固收”，利率债行情确定性强、通胀买卖供给较好买点，权益类财物估值紧缩危险没有免除。2021年，方针“落潮”之年，重心已回归“调结构”、“防危险”。随同经济和信誉“缩短”预期逐渐收敛，利率债利多要素加快闪现，长端收益率或将重回下行通道；而权益类财物估值紧缩的危险没有免除，轻视值、盈余有支撑板块受冲击或较小，部分高估值板块压力较大。

2、研讨定论

(1)财务方针退出方向清晰，仍保有较高赤字规划，重在保作业民生，并非坚持高强度政府出资。财务方针更可继续，首要体现为坚持政府杠杆率根本安稳和抓实化解当地政府隐性债款。

(2)“稳”杠杆布景下，“低”功率杠杆行为确定性转向，专项债优先支撑在建工程、要点向民生项目等歪斜。方针对当地债款危险注重度显着上升，遏止隐性债款增加和化解隐性债款危险、加强当地债办理等。

(3)方针“落潮”、信誉“缩短”下，钱银流动性环境或较难呈现趋势性收紧。重申观点：从“固收+”到“+固收”，利率债行情确定性强、通胀买卖供给较好买点，权益类财物估值紧缩危险没有免除。

3、危险提示

金融危险加快开释。