摘要

3月新增社融和M2同比增速均低于商场预期，但新增人民币借款超出商场预期——3月社融存量同比增速从2月的13.3%大幅回落至12.3%，部分受上一年高基数的连累，而季调后月环比折年增速也从12.9%显着放缓至8.4%(图表1)。一起，3月M2同比增速从2月的10.1%显着下降至9.4%，M1同比增速也从7.4%回落至7.1%。3月新增社融为3.34万亿元，低于彭博共同预期的3.7万亿元；一起，M2同比增速也不及彭博共同预期的9.5%。一季度借款总量达7.67万亿元，高于上一年同期的7.1万亿元，而同季社融总量低于上一年同期水平。

3月新增社融低于预期，首要因为“非标”财物余额环比显着下滑，一起企业债、政府债净融资同比下降，显现方针“正常化”过程中监管边沿收紧、及信誉加快“分层”的影响。往前看，短期周期动能有望坚持强势，借款需求暂时无虞，但咱们将持续重视监管方针“正常化”过程中新增非标及直接融资下降对社融增速的或许影响。详细分析如下：

1)3月新增社融为3.34万亿元，显着低于上一年同期5.18万亿元的新增额。分项来看(图表2)，3月信任借款、托付借款与银行未贴现承兑汇票等“非标”财物算计余额环比下降4,129亿元，而上一年3月为环比上升2,209亿元。一起，3月政府债净发行3,130亿元，显着低于上一年3月的6,344亿元。此外，3月企业债净融资为3,535亿元，显着低于上一年3月的9,931亿元。1季度算计来看，新增人民币借款、企业股票融资同比多增，而企业债、政府债净融资同比下降。本年1季度新增社融算计为10.2万亿元，显着高于2019年同期的8.6万亿元、但不及2020年1季度的11.1万亿元。分项看，本年1季度企业股票融资2,467亿元，高于2019、2020年同期的531亿元、1,256亿元。另一方面，本年1季度政府债净发行6,584亿元，显着低于2019、2020年同期的9,459亿元、1.58万亿元。此外，本年1季度企业债净融资8,614亿元，低于2019、2020年同期的9,250亿元、1.78万亿元。

2)3月新增人民币借款为2.73万亿元，超出彭博共同预期的2.3万亿元、仅小幅低于上一年3月的2.85万亿元。3月借款余额同比增速从2月的12.9%回落至12.6%。3月新增企业与居民中长期借款同比显着多增，而短期借款与收据融资同比下降，显现企业融资需求坚持微弱、地产需求仍有耐性。详细看，3月新增企业中长期借款为1.33万亿元，显着高于上一年3月的9,600亿元。一起，新增居民中长期借款为6,239亿元，高于上一年3月的4,738亿元。另一方面，3月新增短期借款与收据融资7,465亿元，显着低于上一年3月的1.6万亿元，或许部分反映近期对运营贷监管收紧的影响。1季度算计来看，企业中长期借款所占比例同比大幅上升，而短期企业借款与收据融资所占比例同比下降。本年1季度新增人民币借款达7.67万亿元，高于2019、2020年同期的5.81万亿元、7.1万亿元。分项看，本年1季度新增企业中长期借款4.47万亿元(占新增人民币借款的58.3%)，显着高于2019、2020年同期的2.56万亿元(占44.1%)、3.04万亿元(占42.8%)；一起，本年1季度新增居民中长期借款1.98万亿元，高于2019、2020年同期的1.38万亿元、1.26万亿元。另一方面，本年1季度新增短期借款与收据融资1.3万亿元，显着低于2019、2020年同期的2.26万亿元、2.88万亿元。

3)3月M2同比增速从2月的10.1%显着回落至9.4%，低于彭博共同预期的9.5%(图表3)。经季节性调整后，3月M2月环比(非年化)增速从2月的1.2%放缓至0.8%。3月财务存款环比下降4,854亿元，降幅低于上一年3月的7,353亿元，连累M2增速约0.1个百分点。由此，3月财务存款同比增速从2月的6.6%显着上升至14.5%。3月M1同比增速从2月的7.4%放缓至7.1%，而环比(非年化)增速从-0.3%上升至1.0%(图表4)。

往前看，短期周期动能有望坚持强势，借款需求暂时无虞，但咱们将持续重视监管方针“正常化”过程中新增非标及直接融资下降对社融增速的或许影响。近期商场对全年新增借款额度办理(如相等于上一年的20万亿元)对2-4季度新增借款发放节奏的忧虑有所升温。但近年的经历标明，借款额度办理，即便存在，亦非全无“弹性”。咱们保持此前的判别(拜见2月26日发布的《一起上调我国2021CPI及PPI猜测》)，即2季度外需微弱反弹及消费需求上升驱动下，增加环比有望较1季度显着加快，银行途径直接融资有望“水涨船高”。但另一方面，咱们将进一步亲近重视疫情后各项监管方针“正常化”对直接融资(如债券融资)及非标融资发放节奏的或许影响。除金融机构相关方针以外，对当地政府、地产商、以及当地国企的杠杆办理有所收紧，也或许影响借款以外的社融发放节奏。咱们以为，货币方针自动“周期性”动摇或许较上一年显着下降，而应更为重视结构性方针对社融总量的影响。

危险提示：货币方针超预期收紧；去杠杆方针加码。