周二(12月17日)国轩转债申购，申购代码072074;转股价值109.8;市净率1.7倍;存续期为6年，到期税前年化收益率2.4%;债券评级为AA;转股价下调的条件为(15/30 85%);有回售;无担保。

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信誉评级一般;转股价值远高于盈亏平衡线;转股价下调空间比较大，下调的条件一般;债券利息收益一般。

公司简介：

公司是国内最早从事新能源轿车用动力锂离子电池自主研制、出产和出售的企业之一。公司主营事务包含新能源动力电池和输配电设备两大板块，其间子公司合肥国轩主营新能源动力电池事务，子公司东源电器主营输配电设备事务。现在，公司已掩盖国内首要新能源整车客户，公司具有江淮轿车、北汽新能源、众泰轿车、宇通客车、上汽集团、中通客车、安凯客车等一批战略性协作客户。2019年前三季度，公司完结经营收入51.52亿元，同比增加25.75%，归母净利润5.78亿元，同比下降12.25%。近几年来公司毛利率和净利率均有所下滑，2019年前三季度归纳毛利率和净利率别离为30.8%和11.18%。

正股根本面剖析

深耕动力电池职业十余载，产销量位居全国前列。2019年上半年，公司动力锂电池事务完结收入32.79亿元，同比增加48.72%，占总营收比重为90.92%。公司动力电池以磷酸铁锂为主，依据高工工业研讨院 (GGII)核算，2019 年 1-6 月公司动力电池装机量为 1.76GWh，其间磷酸铁锂产品占比 89.02%。一起，公司自主开发的三元电芯产品已完结规划验证并完结量产，跟着公司三元电池出产线晋级改造的完结以及下流客户新车型连续上市，未来公司三元电池占比将逐步进步。2019年上半年，公司动力锂电池商场占有率为5.87%，较2018年年底进步0.49个百分点。近年来，公司稳居国内动力电池企业装机量排名前三名，仅次于宁德年代和比亚迪。除新能源轿车外，公司动力锂电池组产品还可广泛使用于储能电站、通讯基站、风景互补、移动电源等范畴。

高研制投入助力技术创新。公司注重技术创新，近十年来不断加大研制投入。2018年公司研制投入到达4.93亿元，占营收比重为9.62%，较2017年进步2.71个百分点。继续的高研制投入利于保证和促进公司的技术创新才能。截止2018年底，公司具有研制人员1136人，占总职工数量的15.65%，且累计申请专利达2961项。

公司客户集中度较高。2016至2018年，公司前五大客户占当期经营收入比重呈下降趋势，但全体仍处在高位，别离为67.64%、62.74%和56.55%。公司对前五大客户的营收额在逐年下降，2019年上半年下降至26.44亿元，原因系2019年新能源轿车补助大幅退坡导致下流端需求下降所造成的。但在对前五大客户经营收入额逐步下降的布景下，2019年上半年的前五大客户营收占比呈现大幅进步，到达73.31%，这反映出公司对其大客户的依靠程度极高，在职业低迷时特别显着。公司客户首要为江淮轿车、北汽新能源、中通客车、上汽大通、上海申龙客车等国内闻名新能源轿车制造商。

职业竞赛格式剖析：

动力锂电池职业集中度高。依据动力电池使用分会研讨部核算数据，2018全年我国新能源轿车动力电池装机总量为56.89GWh，同比增加56.88%。其间宁德年代以23.43GWh的装机量遥遥领先，市占率高达41.38%。排名第2-5的企业别离为：比亚迪、国轩高科、力神和孚能，五家算计装机量为42.09GWh，CR5算计市占率高达73.98%，商场集中度十分高。

技术进步叠加新能源轿车补助退坡，动力锂电池毛利率承压。动力电池在新能源电动轿车的本钱构成中占比约40%，近年来跟着国内动力锂电池职业产能增加和技术进步，以及新能源轿车补助方针的逐步退坡，动力锂电池单价继续下滑，导致职业界公司里电车事务毛利率整体呈下降趋势。此外，国轩高科毛利率在同职业中处于高位，这首要是因为公司的动力锂电池产品以磷酸铁锂为主，并首要为商用车动力锂电池，且其首要正负极资料完结部分自产，故规划效应和工业链的完好使得公司享有较高的毛利率。

国轩转债打新剖析与出资主张

债底维护尚可，换回条款较松

国轩转债下修条款比较惯例，强制换回的触发条件偏宽松，为“15/30，125%”。依照中债(2019年12月12日)6年期AA企业债到期收益率4.93%核算，到期按110元换回，国轩转债的纯债价值约为86.86元，面值对应的YTM为2.45%，债底维护尚可。若一切转债依照转股价12.21元进行转股，则对总股本(其间流通盘数量占比约89%)的摊薄起伏为13.13%。

静态看，估计首日上市价格为110-114元

到12月12日收盘国轩转债对应平价100.16元。国轩高科2018年磷酸铁锂电池装机量排名国内厂商第三，具有必定职业优势位置，且2019年新能源轿车补助退坡有利于本钱较低的磷酸铁锂电池，而2020年新能源轿车产销有望再上台阶。但也需求看到公司回款压力较大，2019年至今盈余同比下滑。咱们以为商场对其定位或许依然有慎重成分。

静态看，估计现在平价下国轩转债上市首日取得的转股溢价率在10%-14%区间内，价格为110-114元。

估计中签率0.014%邻近，底部参加不妨

依据最新数据国轩高科的前三大股东为珠海国轩交易有限责任公司、李缜、佛山电气照明股份有限公司，别离持股24.86%/11.86%/4%，前十大股东算计持股48.79%。现在暂无公告发表股东配售志愿，但从近期新券发行经验看股东配售适当活跃，在配售60%的假设下国轩转债留给商场的规划在7.4亿元左右。

国轩转债一起设置下和上发行。近期打新热情高涨，烽烟转债(评级AAA、规划30.88亿元)上参加约122万户，下参加8213户。假定国轩转债心情略低，上申购110万户，下参加6500-7500户，上依照打满核算，下均匀申购6亿元，则中签率为0.014%左右。