商品是否有新一轮超期周期敦和投资？十年期国债收益率能否跌破3%？股票市场的机会和风险又在哪里？在“敦和资管2021年中期投资策略报告会”上敦和投资，敦和资管首席经济学家徐小庆在演讲中回答了这三个热点问题。

徐小庆认为敦和投资，整体看商品下半年更适合做对冲，而不是单边做多。目前三大类资产中，债券是下半年非常确定可以持续看多的品种。中国十年期国债收益率一定会跌破3%，中国的利率中枢在经过这一轮疫情后会有实质性下降。股市大概率还是震荡格局，小盘股大概率还会跑赢大盘股，高估值股票依然可能会面临下跌的风险，股市的风险主要在海外，如果海外跌了，A股会是一个比较好的买入机会。

徐小庆简介

徐小庆毕业于清华大学国际金融专业，获经济学学士和硕士学位。2002年加入中金公司，从事国内固定收益市场策略研究工作近11年。2013年加入敦和资产管理有限公司，现任敦和资产管理有限公司经营管理委员会委员及首席经济学家，并担任敦和宏观对冲系列基金的基金经理。

核心观点敦和投资：

短周期来看，如果今年下半年海外对商品的需求开始回落，而中国的需求也回落，商品至少下半年就不能用一个非常乐观的心态来看待。

供应弹性相对较弱的品种可能还可以多配，但整体看商品下半年更适合做对冲，而不是单边做多。

目前三大类资产中，债券是下半年非常确定可以持续看多的品种。

中国十年期国债收益率一定会跌破3%，而且跌破3%之后会成为常态，中国的利率中枢在经过这一轮疫情后会有实质性下降。

中国这一轮通胀压力并不大，原因是中国居民收入增长低于疫情前，而且支出和收入的差距再拉大，说明大家防御心态很重。

今年A股虽然自身看好像还不差，但放在全球就很落后，因为全球只有我们在收流动性。

虽然信用还是无法扩张，但通胀的溢出效应在减弱，A股下半年流动性比上半年好。经济又是不好的，股市大概率还是震荡格局，高估值股票依然可能会面临下跌的风险。

下半年股市唯一比较确定的是小盘股大概率还会跑赢大盘股，以茅台为代表的龙头股投资周期已经结束了。

股市的风险主要在海外，如果海外跌了，A股会是一个比较好的买入机会。

商品下半年更适合做对冲

商品是上半年大类资产中的明星品种，大部分机构仍在讨论商品超级周期的话题，但徐小庆的观点已经不再像今年初那么乐观。

徐小庆表示，回顾商品历史上的超级周期，算上本轮共有五次。前四次分别是在70年代、1994年到2000年，还有2002年到2008年，然后是次贷危机后的3年，再加上今年。每一轮超级周期持续的时间都在缩短，但是上涨速度在加快。

据他分析，以往商品超级周期持续时间较长，背后有几大特点：

除了70年代，之后每轮商品价格上涨，美国的利率中枢反而是下降的，商品上涨没有对下游消费品价格产生很大上行压力，通胀都被企业消化。在这过程中，中国也扮演非常重要的角色，在过去全球化中，中国利用相对低的劳动力成本，在大宗商品上涨过程中，维持了下游产成品价格的相对稳定，因此美国没有在过去几轮商品大涨周期中激进收紧货币政策，使得需求的持续性比较好。

商品价格上涨的最终消费者和买单者是老百姓，判断一轮通胀是否可循环很重要的就是要看老百姓是否受益，美国老百姓在过去的商品超级周期中收入大幅上升，且上升幅度远大于通胀的上升幅度。

“但是，本轮美国居民收入上涨的持续性是有问题的，美国居民收入的提升不是靠劳动获得，是政府补贴带来的。现在大家都知道钱已经要发完了。到9月份基本上民主党洲的财政补贴已经结束，现在收入已经开始下滑，假如没有补贴收入居民收入增长正常应该回落到疫情前4%的水平，现在美国CPI已经超过5%，一旦财政补贴跟不上，就会出现问题。”徐小庆说。

在他看来，对本轮大宗商品周期持续性还需要进一步观察，其中涉及两大判断：第一，美联储未来到底会不会提高利率，如果提高对居民加杠杆进程一定会产生干扰，能否忍受美国开始上升的通胀压力。第二，美国居民在财政补贴退坡后还能否维持相对较高的收入增长。

徐小庆分析指出，物价上涨造成现在美国消费者对汽车、家电、购房的意愿都在下滑，中国今年的消费支出则是历年来最低的一次。全球PMI处于拐头的位置，它对工业金属价格会带来下行压力。全球经济走弱，美元指数通常都会走强，这也会对商品价格带来压力。此外，中国房地产行业土地购置明显下滑，赚钱效应下降，导致新开工持续低位，下半年对商品需求边际走弱。

“短周期来看，如果今年下半年海外对商品的需求开始回落，剩下的需求就要看中国了，而中国的需求也回落，商品至少下半年就不能用一个非常乐观的心态来看待。供应弹性相对较弱的品种可能还可以多配，但整体看商品下半年更适合做对冲，而不是单边做多。”他说。

中国十年期国债收益率一定会跌破3%

“目前三大类资产中，债券是下半年非常确定可以持续看多的品种，我们认为中国十年期国债收益率一定会跌破3%，而且跌破3%之后会成为常态，中国的利率中枢在经过这一轮疫情后会有实质性下降。”徐小庆谈到债券时，开门见山地提出。

货币政策是债市分析绕不开的一环。徐小庆认为，目前大宗商品上涨不会对国内货币政策有大的影响。降准只是中性操作，本质上对于货币政策持中性看法，不会紧但也很难主动性宽松。债券牛市最主要的驱动力不是货币政策的主动宽松，而是中国的融资需求已经进入到一个下行周期，这是看多债券最重要的逻辑。

据他分析，中国这一轮通胀压力并不大，过去十年来首次低于美国，原因是中国居民收入增长低于疫情前，而且支出和收入的差距再拉大，说明大家防御心态很重。

“疫情后中国只有两个经济指标超过疫情前，一个是商品房销售，一个是进出口。前者是老百姓买房有很强的韧性，后者是靠美国人疯狂消费推动中国的出口。但是美国消费下半年大概率会回落，中国房地产也会下滑，所以我们认为经济下行的趋势已经在形成。往后看经济增长的中枢会下降，随之而来利率中枢的下降也非常确定。”徐小庆指出。

他还表示，理论上讲，长端利率反映的应该是对未来一段时间的短端利率平均预期，如果短端利率的最高点低于3%，长端利率也就很难超过3%。过去十年期国债收益率是在2.5-4.5%区间，按照习惯性思维现在的3%一定是处在低位，那是因为过去货币市场利率在每一轮通胀起来后可以轻松提到4%以上，但4%如今已经成为可望而不可及的事情。关键问题是打破常规思维，不能用历史眼光判断利率高低，全球经济体的利率都在趋势性回落。

在徐小庆看来，本轮社融回落还没有到位、也没有结束，何时反弹可以观察信用债市场，信用债市场增速没有回升前，整个信用收缩的过程不会结束，利率往往在社融回升前要有一个大幅回落，一般在70个BP以上。“这一轮十年期国债收益率最高在3.3%，简单类推会跌到2.6%，才能够看到社融企稳回升。”

高估值股票依然面临下跌风险、小盘股会跑赢大盘

徐小庆最后分析了股市，在他看来，股市有好有坏，现在最不好讲。

“如果用M1-PPI去反映股票市场的流动性，今年上半年两个指标都不利，信用在收缩，工业品价格在上涨，两边被挤压。所以今年A股虽然自身看好像还不差，但放在全球就很落后，全球只有我们在收流动性。”徐小庆回顾说。

展望下半年，他认为虽然信用还是无法扩张，但通胀的溢出效应在减弱，工业品价格开始下跌对A股形成边际利好，流动性下半年比上半年要好。不过与此同时，经济又是不好的，股票市场大概率还是震荡格局，高估值股票依然可能会面临下跌的风险。

在徐小庆看来，下半年股市唯一比较确定的是小盘股大概率还会跑赢大盘股。春节之后唯一不变的是中证500持续跑赢沪深300，这个趋势还会持续。背后原因一是中美利差还在收缩过程中，大盘股更多定价是看美国国债，中证500的中盘股更多看的是中国国债，中美利差收缩有利于两者比值的收敛。更重要的是看估值，沪深300现在估值依然比较贵，中证500今年是上涨的，但在盈利大幅增长下其估值是下降的。

“包括从ROE角度讲，现在沪深300和中证500的ROE差值在收敛。过去几年大家给蓝筹股一个确定性的估值溢价，但我们认为以茅台为代表的龙头股投资周期大概率已经结束了。”他说。

谈到市场风险，徐小庆分析主要还是在海外，海外还没有杀估值。他认为，今年8、9月份美联储就会正式提出QE缩减方案，从四季度就会开始执行，而不会等到明年年初。美股现在还是处于超涨的状态，下半年会回调，这种回调最终也会对A股产生压力。但是如果海外跌了，对A股会是一个比较好的买入机会。

“我们建议一定要减轻与海外相关的多头部位，无论是股票还是商品，我们认为所有风险资产在下半年可能都会有一次幅度较大的风险释放。但是要强调一点，我们并不认为全球有系统性经济基本面的风险，如果真有一轮风险释放，A股是非常好的买入点。”他最后强调。

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