10月28日，贵州茅台(605.320, 16.32, 2.77%)发表了一份不符合商场预期的三季报。三季报发表次日，茅台股价上演了稀有的跌停。

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第三季度完成经营收入188亿元，净赢利89.7亿元;别离同比添加3.2%和2.71%。便是这份几乎没有添加的三季报，引发了商场的惊惧。

事实上，三季报增速放缓完全能够了解，2017年三季度公司放量出售，导致单季营收从2016年的87.95亿元猛增到189.93亿元。在如此大的基数上，再出现高添加显着不现实。

可是，关于总市值现已高达7000多亿的茅台来说，商场显着在忧虑更多的东西。本年以来，经济形势不断下滑，消费降级成为趋势，茅台的金融特点又使得它在商场中的实在库存和需求难以核算，茅台的高添加究竟还能不能持续下去。

商场的忧虑导致近6个月时刻内，茅台股价从780元以上跌到近580元，市值现已蒸腾2600多亿。

一切这一切都导向一个问题，站在当时这个时点，应该怎样看茅台?

剖析茅台的三个要害点：产能、涨价、系列酒

对现在的茅台来说，有一个亟待解决的问题，便是：产能。

受限于共同的酿制工艺，茅台酒的产能规划远低于五粮液(54.360, 1.19, 2.24%)。以现在的需求增速，商场普遍认为未来几年茅台会出现产能缺口。

茅台每年的可出售量是由四年前的基酒量决议的。从2014年到2016年，茅台基酒产值别离为3.87万吨、3.22万吨和 3.93万吨。依照85%的出酒量预算，从2018-2020年，供给量别离为3.29万吨、2.74万吨和 3.34万吨。2015年基酒产值下滑是因为高粱问题。

2017年茅台酒销量为3.02万吨，2016年销量2.29万吨，2015年之前茅台酒的销量年报未发表，但销量应该是小于2016年的2.29万吨。即便在每年销量持续添加的前提下，商场上的茅台酒仍求过于供。

需求留意的是，因为2015年基酒产值下滑，2019年茅台酒可出售量是会出现大幅下滑的。尽管公司有或许动用之前年份的库存来补上当年基酒的缺失，但2019年销量不会再添加是大约率事情。在这种状况下，茅台酒的产能缺口有或许持续扩展。

简单说茅台未来的添加取决于三个要素，一是产能，二是涨价，三是系列酒。

茅台未来产能添加还有多大空间呢?在2017年的股东大会上，董事长李保芳透露了茅台的产能规划，“现在茅台酒现已具有48000吨产能，本年(2018年)正在进行6600吨扩建，下一年(2019年)能够构成5万吨产能，原则上，短期内不再考虑扩建，会持续很长时刻。系列酒也在扩建，现在有3万吨，正在扩建2万吨，未来3年内，系列酒与茅台酒对半开，茅台酒产能5万吨，系列酒产能5.5万吨，投放商场的量4万吨左右茅台酒，5万吨左右系列酒。”

也便是说，大约到2021年，茅台酒的年可出售量能够到达4万吨，依照现在的供需状况以及增速，到时供需缺口应该仍是补偿不上的。

在产能不会大幅进步的状况下，茅台酒的成绩添加就要依赖于涨价了。

从途径赢利来看，茅台还有满意的涨价空间。2018年头，茅台公司将飞天茅台出厂价从819元/瓶涨至969元/瓶。这是近5年来的仅有一次调价。

同期，终端零售价却在不断蹿升。2013、2014年飞天茅台零售价在1000元左右，现在现已打破1800元。进销价差超越了700元。

出厂价不变，终端零售价不断蹿升的结果便是，途径赢利空间越来越大。依照出厂价和零售价核算，2017年飞天茅台途径毛利率现已超越80%。

这就给茅台公司留出了满意的涨价空间。2019年公司会不会再次进步出厂价就成为影响下一年成绩的最重要要素。

除了涨价，另一个影响往后几年成绩的或许便是系列酒。

茅台系列酒首要包含王子酒、茅台迎宾酒和赖茅酒，是茅台近年来着力打造的另一添加极。

系列酒开端是以搭赠品的方式出售，2014年公司将系列酒剥离出来，成立了“贵州茅台酱香营销有限公司”独立运作。仅用了4年时刻，经营收入就从缺乏10亿添加到超越60亿。

从财报来看，系列酒产销量添加敏捷，2016年产值2.06万吨，销量1.4万吨;2017年产值2.1万吨，销量现已到达2.99万吨。2018年前三季度，系列酒销量现已到达2.4吨，完成经营收入59.34亿元。公司的方针是，2018年全年系列酒销量3万吨，出售收入到达80亿元。

从无论是扩张产能加大供给，仍是涨价，仍是发力系列酒，都足以让茅台的成绩再飞一会，当然这一切都要在其他条件不变的状况下。

消费降级大布景下 茅台的高添加还能持续多久?

事实上，茅台系列酒大幅添加还有一个布景，那便是消费降级。

2018年上半年，19家上市酒企中，净赢利增速最快的是老白干酒(14.490, 0.19, 1.33%)、舍得酒业(26.120, 1.01, 4.02%)、水井坊(33.490, 0.89, 2.73%)，增速均超越100%。紧随其后的是顺鑫农业(36.600, 0.82, 2.29%)、古井贡酒(60.280, 2.16, 3.72%)和山西汾酒(38.850, 0.85, 2.24%)，净赢利增速别离到达92%、60%和57%。

以顺鑫农业为例，2017年猪肉工业收入大幅下滑，房地工事务亏本到达1.16亿元。可是白酒事务添加了62.29%，完成出售收入57.74亿元。靠着白酒事务的微弱添加，不只补上了其他事务的亏本，还带动全体净赢利同比添加92%。顺鑫农业三季度成绩持续迸发，净赢利同比添加99.25%。

带动顺鑫农业成绩暴增的首要是低端白酒，2017年低端酒占收入比重高达71%。大单品陈酿系列收入到达了30亿元。

与之构成鲜明对比的是，高端酒茅台、五粮液三季度成绩增速均开端放缓。第三季度茅台完成经营收入188亿元，净赢利89.7亿元;别离同比添加3.2%和2.71%。

这份几乎没有添加的三季报，引发了商场的惊惧。就在三季报发表的第二天，茅台股价上演了稀有的跌停。

其实三季度增速放缓的原因很简单，2017年三季度为了平抑暴升的价格，公司挑选放量，导致单季营收从2016年的87.95亿元猛增到189.93亿元。在如此大的基数上，再出现高添加显着不现实。

可是商场的忧虑显着不止于此，在2018年宏观经济不断下行，财物泡沫相继幻灭的大环境下，商场在忧虑茅台价格是不是存在泡沫?茅台的高速添加还能持续多久?

众所周知，茅台具有显着的金融特点。出于保值增值或许投机的意图，许多途径商和顾客会挑选囤酒，这部分需求和库存就有或许成为影响价格的重要要素。

依据中泰证券的研讨， 比较2008年到2012年这一轮白酒周期，在2015年到2017年这一轮周期中，53度飞天茅台和五粮液普五出现出了不同的销量走势。

2008年那一轮飞天茅台和普五销量增速相差6个百分点，而2015年以来这一轮，茅台复合年均添加率为24.5%，五粮液仅有10.2%。最要害的原因便是，茅台除了要满意消费需求，还要满意出资需求。相对来说，五粮液出资需求就比较弱。

中泰证券做过一个测算，结果是2017年30700吨总销量中有约4804吨是出资需求，占比约为16%。这个数字与茅台方面发表距离不大，在2018春糖会上，茅台方面发表“现在茅台社会库存6000多吨，占比约为20%”。

出资特点很大程度上是受商场预期影响的，当商场预期茅台价格将上涨时，就会囤货，添加需求。反之就或许兜售或许中止购买。

在宏观经济不断下滑的大布景下，具有很强出资特点的茅台价格会怎么变化，从而影响茅台估值。

未来的茅台，是持续书写A股神话仍是崩盘?都仍是未知数。