本文首发于同名微信公众号：宁远投资（原创）

引 言

自2017年9月8日江阴银行中签号，可转债发行改为信用申购以来，可转债发行逐步提速，由2017年底的20只扩容到目前的127只，另有已发行待上市的18只，可转债数量达145只，市场容量规模达到3100亿。

今年春节后，随着股市加上行情的好转，可转债发行申购市场吸引了高达5000余家机构投资者，和70万普通投资者，是春节前的10余倍。可转债特有的债券保本特性和与股票相近的收益，是吸引投资者的最大原因。

面对如此火爆的可转债市场，如何取得高收益？是投资者面临的难题。本文总结了投资可转债的九重境界，以飨投资者。

第一重 申购套利

如前文所述，可转债发行采用信用申购方式，即只要开通了证券账户，不要求资金和股票市值，就可按照公告申购新发行的可转债。待中签后，根据按实际中签金额缴款。

例如，尚荣转债发行公告中提到：

社会公众投资者通过深交所交易系统参加申购，申购简称为“尚荣发债”，申购代码为“072551”。每个账户最小申购数量10张（1,000元），每10张为一个申购单位，超过10张的必须是10张的整数倍，每个账户申购上限是1万张（100万元），超出部分为无效申购。

即表示普通投资者可以申购1万张可转债。对于申购额度，可以在1万张以内自主选择，额度越大，中签的概率越大。尚荣转债申购中，中签率为0.52%，据此可计算出每个顶格申购的账户约中5-6签，每签为10张，即仅需缴款5000-6000元。

特别提醒投资者，发行后的第二个工作日，投资者应及时查询中签情况，保留足够资金购买中签的可转债。

例如，尚荣转债2月14日申购，2月18日公布中签号，投资者在当日保留足够的现金购买尚荣转债。

如果投资者没有全额缴纳认购资金，将记投资者违约1次，12月以内出现3次中违约情况，该投资者6个月内不允许参与新股、可转债、可交换债等品种的申购。认购新股、可转债与可交换债的违约次数合并计算。

认购中签可转债之后，投资者等待可转债上市，因为可转债有转股选择权，市场行情只要不太差，一般能获得一定的溢价。例如，中宠转债上市首日转股价值为101元，首日收盘价为113元，溢价11.6%，单账户中1.28签，平均获利166元。

以下是今年发行的可转债首日收益对比。

上图中的转债均取得较好的正收益，股票行情转暖是主要原因之一。而在去年的熊市行情中，发现67只转债，其中有35只破发，此为申购套利的主要风险。对于这个风险，投资者可以采用有选择性地申购来回避，具体可参考“宁远投资”公众号发布的申购价值分析文章。

第一重申购套利境界小结：

资金要求：*

技术要求：*

投资风险：*

投资收益：*

第二重 申购长持

投资者申购到新发行可转债后，希望短期内卖出，又担心卖出后上涨，错过盈利机会，因此而患得患失，如何破解？

答案是，长期持有，直到上市公司公司发出强赎公告。

众所周知，上市公司发行可转债的主要目的并不是5、6年内向投资者借款，而是希望投资者对可转债行使转股权利，转换为股票，以此来实现股权融资。而促使投资者转股的条款为“有条件赎回条款”，一般简称为“强制赎回”。例如，尚荣转债发行中，

在本次发行的可转债的转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：

（1）在转股期内，如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）江阴银行中签号；

简单说，如果当前正股价超过转股价的130%，此时可转债价格也在130以上，上市公司有权利以100+利息的价格赎回可转债，按发行条款，尚荣转债最高一年利息为2元，即最高赎回价为102元。自然，对于投资者来说，与其可转债被102元赎回，不如以130元卖掉或者转换为股票划算。

基于上市公司希望可转债转股的考虑，预期大多数上市公司能实现强制赎回，因此投资者选择长持可转债比较明智。

以下是自2017以来，被强制赎回的可转债收益统计。

说明：

1. 汽模转债赎回时收盘低于130元，是正股短期下跌所致，投资者在赎回前的多个交易日有130元以上卖出的机会。

2. 江南转债是因为上市公司现金流充沛，宁愿回售可转债，也不愿意下修转股价，之后余额不足3000万导致赎回，因此收益不高。

3. 常熟转债即将发出强赎公告，日期和收盘价仅是合理估计。

从统计上看，持有可转债到强制赎回，投资者获得的收益率和年化收益率远超上市首日卖出，平均年化收益率超过30%。这个年化收益貌似不高，但股市巴菲特的长期年化收益率也才20%多点，30%年化收益率超过了巴菲特 ，投资者可以满足了。

投资者选择长持可转债，需要持续关注可转债动向，不承担首日破发风险，仅承担上市公司破产的风险，而这个风险，在可转债历史上，从来没有发生过，这是可以接受的较小概率风险。

第二重申购长持境界小结：

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投资风险：*

投资收益：**

第三重 抢权配售

因为网下和网上申购投资者众多，可转债申购中签率持续走低，近期的岱勒转债中签率为0.016%，单账户中签0.16签，即约6个账户中1签，可谓一签难求。有没有其他办法获得更多的可转债呢？

众所周知，可转债发行时，对正股股东都设置有优先配售权，在申购T日，T-1日持有正股的投资者可按比例买入配售转债。例如中信转债发行中，每股配售1.174元面值可转债，按最T-1日收盘价算，市值转债配售比例为 16.9%，即每万元正股市值获配 1690元可转债，即1.69签，当然，实际配售数量需要取整到1手（1000元）。

因此投资者可依据可转债发行方法，在T-1日或之前买入将发行可转债的正股，获得配售认购权，在T日或者之后的交易日择机卖出正股，T日认购配债，获得可转债。

此方法风险较高，存在”偷鸡不成蚀把米“的可能。例如中信转债中，预期上市上涨10%，则根据配售比例可以计算出获利 1.69%，如果正股中信证券下跌超过1.69%，则投资者面临投资失利。当然，如果正股T日不跌，甚至上涨，投资者可以获得更多的正股收益。

以下是即将发行可转债的上市公司列表，供参考。

第三重抢权配债境界小结：

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第四重 网下申购套利

投资者可能觉得网上申购的中签率太低，抢权配债风险太高，那么还有网下申购方式满足中签数量和低风险的要求。

除少部分可转债发行不安排网下申购外，绝大多数可转债发行安排有网下申购。例如，中信转债发行中，

本次发行网下申购时间为2019年3月1日（T-1日）17:00前。参与网下申购的产品网下申购的下限均为10万张（1,000万元），上限均为8,000万张（800,000万元），超过10万张（1,000万元）的必须是10万张（1,000 万元）的整数倍。

……

参与网下申购的机构投资者需在2019年3月1日（T-1日）17:00前（指资金到账时间）按时足额缴纳申购保证金，申购保证金数量为每一网下申购账户50万元。申购保证金未按时到账或未足额到账的认购对象提交的网下申购表为无效申购。

即网下申购需在T-1日足额缴纳50万保证金，申购上限高达80亿，按中签率0.018%记，获配转债145.5万。中信转债上市3月19日上市，当日收盘价为108元，以此计算，网下足额申购的机构投资者单账户盈利11.64万。

如果机构投资者每年做4-5次网下申购，可在低风险情况下获得20-30%的年化收益。

网下申购需机构投资者，因此需要有限公司或合伙企业开设机构账户，同时公司的维护费用和税收等也有较高的成本。此外，网下申购的风险有：

1. 一旦申购获配可转债较多，超过保证金，同时又不能及时补交余款，50万保证金会被没收。

2. 股市行情低迷，可转债上市破发，亏损额较大。

第四重网下申购套利境界小结：

资金要求：****

技术要求：**

投资风险：**

投资收益：****

第五重 折价套利

前四重境界中，阐述了投资者围绕可转债发行的一级市场进行投资操作，从第五重境界起，我们来看看可转债的二级市场投资境界。

可转债转换为股票卖出的价值称为转股价值。大多数情况下，可转债价格大于转股价值，也就是溢价的。例如，中天转债上市首日转股价值和转债价见下。

其中转债价超出的转债价值的部分称为溢价，溢价与转股价值之比称为溢价率。溢价率越高表示可转债估值越高。

相反，如果转股价值超过转债价，即溢价率为负值，可转债就处于折价状态，如果此时在转股期，则投资者可以通过折价套利获利。

折价套利的方法为，T日买入折价转债，当日转股，T+1日获得股票，择机卖出股票收回本金和折价收益。

截止到3月22日收盘，可以做折价套利的可转债见下。

例如，T日（3月22日）投资者以189.37元的价格买入100张广电转债，投入本金18937元，当日以6.91元每股转换为正股广电网络，获得正股1447股，T+1日股份到帐，投资者以13.5元价格卖出，所得收入为19534.5，扣除本金，盈利597.5，短短一个交易日收益率 3.1%。值得一提的是，3月22日，广电网络收盘于13.5元一字涨停价位，3月25日开盘，或能卖出更高价格，套利收益或许更高。

折价套利操作的风险是，如果T+1日股票下跌幅度大于折价，套利投资者有亏损的可能。

第五重折价套利境界小结：

资金要求：**

技术要求：****

投资风险：***

投资收益：**

第六重 可转债轮动

折价套利转债中，我们可以看到部分高价转债。这些高价转债并不是上市首日就是高价，甚至可能是低价的。例如，盛路转债，2018年8月14日上市， 因为市场低迷，当日收盘价仅为96.83元，溢价率为-3.17%，是低估极为明显的平衡型转债。

平衡型可转债是指转股价值高于纯债价值，转债价低于保本价，保本价为转债在存续期获得的利息和本金总和。

盛路转债上市首日，其各类价值的对比加下。

此类低估的平衡型转债有以下特征，正股价格上涨，可转债价格能同步上涨江阴银行中签号；正股下跌，因有纯债价值保底，可转债仅小幅下跌。

用平衡型可转债构造组合，采用以下轮动策略：

2018年8月15日，宁远君以此思路构建了“可转债轮动”组合，初期组合有盛路通信、德尔转债、三力转债、威帝转债、特一转债、博世转债等。该组合运行至今，取得了24.32%的收益，超越同期沪深300指数收益10个百分点以上。

可转债轮动策略的投资风险是，如果入选的可转债，相应正股不能上涨，甚至下跌，投资者无法采用进一步的轮动策略，只能退守获取债券利息，导致收益长期落后。

第六重可转债轮动境界小结：

资金要求：**

技术要求：***

投资风险：**

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第七重 转股价下修博弈

在第二重申购长持境界中提到，上市公司发行可转债的主要目的是股权融资，因此上市公司有动力促使转股；另一方面，在可转债发行条款中，还有回售条款，例如，洪涛转债发行中，

（1）有条件回售条款

在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。

即在最后2年，如果转股价值低于70元，投资者有权将洪涛转债回售给上市公司，因此该条款对上市公司形成了促使转股的压力。

在上市的动力和压力下，上市公司如何促使转股呢？这又涉及到可转债的转股价下修条款。还是以洪涛转债为例，

在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。

即在转股价值低于80元后，董事会可以提议下修转股价，通过股东大会表决后实施，根据公式：

转股价值=正股价/转股价

转股价下调后，分母减少，分式的值提高，即转股价值提高。如果转股价下修到正股价附近，可转债从偏债转债变为了平衡型转债，之后，如果正股价格上涨30%以上，上市公司就可发赎回公告，促使投资者转股，从而达到促进转股的目的。

转股价下修程序是，上市公司董事会提出转股价下修议案-》召开临时股东大会-》参加股东大会三分之二的股东同意-》实施转股价下修。

从提议到实施一般在1个月内完成。2018年至今，共发生31次董事会提议转股价下修事件，其中1次提议未获通过，2次提议正待股东大会通过，其余全部通过；更有部分上市公司多次提议转股价下修，江阴银行2次，蓝色光标2次，蓝思科技3次。

经过统计，从转股价下修提议到实施的过程中，对应可转债的绝对收益为5.24%，相对正股同期波动的超额收益为8.59%。

转股价下修事件一般在偏债型可转债中产生。偏债型转债就是，转股价值低于纯债价值，同时转债价低于保本价，有债券收益率，此类转债称为偏债型转债。例如，洪涛转债2018年底的各类价值对比见下。

洪涛转债当前转股价值仅为29.16元，远低于回售条款中的70元，而当前离最后两个计息年度不足1.5年，即在1.5年内会有回售压力，因此可以预计上市公司在1.5年内将提议转股价下修，则投资者将获得转股价下修收益

因此投资者可通过买入多只偏债型可转债构建转股价下修博弈组合，一方面可以获得债券的利息收益，另一方面可以获得转股价下修带来的超额收益。

2018年5月31日，宁远君以此思路构建了“转股价下修博弈”组合，初期组合有亚太转债、嘉澳转债、电气转债、蓝标转债、时达转债、洪涛转债等。该组合运行至今，取得了16%的收益，超越同期沪深300指数收益13个百分点以上。

转股价下修博弈风险有，1. 上市公司破产的极小概率风险，如果发生，投资者只能收回破产债务重组或清算的部分本金；2. 上市公司经营良好，现金流充沛，宁愿回售可转债，也不下修转股价，投资者只能收回本金和少量的利息。

第七重转股价下修博弈小结：

资金要求：**

技术要求：***

投资风险：*

投资收益：***

第八重 转股长持

如第二重申购持有境界所述，可转债转股价值到达130元之后，上市公司会强制赎回可转债。投资者除了卖出可转债之外，还可以选择转换为股票。

至于转股之后，投资者是卖出还是持有？确实是一个问题。此时，投资者由债券投资转换为股票投资了。

一般来说，A股的大部分股票长期投资的价值不高，但毕竟还是有一小部分股票有长期投资价值。

例如，刚发布优秀的2018年年报的招商银行，2004年11月10日发行了65亿可转债，至2006年9月29日前转股价值高达180元以上，并在当日停止交易。如果投资者在停止交易之前转股，并继续持有招商银行，不考虑股改的特殊红利，投资者转股持有至今，可获得高达567%的收益。算上可转债的收益，累计收益高达1110%，14年间年化收益达19%。

此外，对于2004年9月24日发行的万科转2，如果投资者转股并持有至今，可以获得高达 2472%的收益，年化收益达25%。

招行转债、万科转2，转股长持取得约20%的年化收益，已经可以媲美股神巴菲特了。

转股长持的风险在于，如果投资者看错了股票，则难以获得希望的收益，导致收益比较平庸；极端情况下，如果遭遇股票退市，则曾经取得的可转债收益就颗粒无收了。

顺便纠正一下，股票退市不等于上市公司破产，股票退市，上市公司还在，持有可转债的投资者还是有收回本金的可能，而持有股票的投资者只能期待重新上市收回本金；如果上市公司破产，持有可转债的投资者可以通过账务重组或者清算收回部分本金，而持有股票的投资者就无法收回投资了。

第八重转股长持境界小结：

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第九重 弹性资产配置

前面所述的八个可转债投资境界，是针对可转债投资的某一面的战术性操作，而要穿越牛熊，取得长期较好投资收益，必须借助于战略上的资产配置，综合运用可转债和股票的投资技术。

如引言所述，当前可转债市场容量达到了3100亿元，从容量上已经可以容纳大资金的资产配置操作。

虽然股票缺乏可转债的债性保底，但同时也没有强赎的条款，对于业绩优秀，估值较低的股票可以长期持有，可获得长期的投资收益。因此优质股票组合可以纳入资产配置的核心。

转股价下修博弈组合具有较高的债性，同时又能有转股价下修获得收益。另一方面，下修转股价之后的可转债，由偏债型变为平衡型，为可转债轮动提供标的，因此转股价下修博弈组合可以纳入次核心。

可转债轮动组合，在牛市行情中，有较大的上涨弹性，为资产配置带来高收益；对于在轮动中，正股下跌较大，变成偏债型可转债，又可为转股价下修博弈组合标的。因此可转债轮动组合可以作为资产配置的外围组合。

采用优质股票组合、转股价下修博弈组合以及可转债轮动组合，就构建了可以穿越牛熊的弹性资产配置。

资产配置相关市场和操作见下。

假定股票组合、转股价下修博弈组合和可转债轮动组合各占资产配置的三分之一。

如果股票市场上涨50%，则优质股票组合上涨50%，转股价下修博弈组合上涨20%，可转债轮动组合上涨50%，整体资产配置收益40%。

如果股票市场下跌50%，则优质股票组合下跌50%，转股价下修博弈组合上涨下跌5%，可转债轮动组合下跌10%，整体资产配置仅下跌22%。

由此，我们可以看出上述弹性资产配置有极大的上涨弹性，和抵抗下跌的能力。

弹性资产配置的风险有，优质股票选择失败，可转债轮动失败，可转债上市公司破产等。但总的来说，弹性资产配置风险要小于完全的股票资产配置。

第九重弹性资产配置小结：

资金要求：****

技术要求：*****

投资风险：****

投资收益：*****

总 结

以下是投资可转债九重境界总结。

投资者可根据自身的风险承受能力、投资经验和投资资金选择适合自己的投资境界。