大家周末好恒瑞财富，我是海榕君，昨天后台不少投资者咨询恒瑞医药到底应该什么时候买，在分析恒瑞之前，我会先给大家梳理 三个框架恒瑞财富：① 高瓴资本在生物医药重仓的四个领域的逻辑 ② 分析生物创新药的框架 ③怎么给一家创新药公司估值 。

高瓴资本主要投资生物医药，消费，企业服务（云计算SAAS），互联网四大行业，这四个行业都是牛股辈出的行业，并且是长牛，不是周期股那种高点持续很短时间的牛股，长期看重仓这四个行业的投资者都会有比较好的回报，所以我挖掘了 四大长牛基金，只是这些好行业估值比较高，短期不适合建重仓，长期没问题。

1. 投资就是比谁看的远，高瓴资本在生物医药领域看好的四个领域

我研究高瓴资本时间比较长，很多时候有拍案叫绝的感觉 ，高瓴在生物医药领域主要布局四个领域：① 创新器械 ② 创新药 ③ 医药研发外包 ④ 民营医院 。中国的医药市场不是纯粹市场化的，医保局一家独大，有一票否决权，所以在中国做生物医药的投资就应该顺应中国医保的三大政策：① 带量采购 ② 分级诊疗③按病种付费 。

这四个领域中医药研发外包和民营医院都不受医保影响，依然是最好的行业，创新器械和创新药这两个领域 需要真正的创新 ，真正的原创性创新 ，另外受益于 这三大政策还有一个领域：独立实验室 ，这个行业主要关注 ： 金域医学和 迪安诊断。

高瓴资本在8年之前就开始按照这三大医保政策进行布局，在医药研发外包行业布局了药明生物，药明康德，凯莱英，泰格医药，方达控股，他们就是卖铲子的，卖铲子的最赚钱，就拿PD1来说吧，现在做一个单抗药物 需要花费3-5亿，国内有40家以上公司申报，保守估计，合计研发费用在150亿以上，按照2025年的预测，中国PD1的市场也就100亿以内，如果12月中旬医保谈判 降价超预期，市场规模会更低 ，最终理想化的销售额还不如卖铲子的赚的研发外包费用高。这个领域 我最看好的两家企业：① 药明生物 ② 凯莱英 ，药明生物在港股上市 ，它在生物药CDMO一家独大，也是长牛公司，凯莱英在往 生物药CDMO转型，需要几年努力。

在民营医院领域，高瓴资本在二级市场 主要持有 爱尔眼科，海吉亚，锦欣生殖，爱尔眼科这三家公司，这三家公司都是曲奇复制的模式，在一个医院 跑通商业模式以后，稳定的复制 到全国，甚至到全球 ，投资者持有这些公司赚的公司成长的钱，只是爱尔眼科的估值太贵，如果蒙着眼不看估值还能买，市场现在聪明了不会给后来者便宜买入的机会。

我前期说过 ，创新器械和创新医药 虽然都受医保影响， 但是创新器械的公司成长确定性会更高一些，主要原因 创新器械这个行业商业模式决定的，创新器械 是集成 医学，材料学，物理学等多种学科的行业，同时也依赖 医生的经验，医生一旦使用习惯 不会轻易改变，创新药 行业容易产生黑马 ，在这次新冠疫情中 大放异彩的美国吉列德公司就是一个黑马，凭借 彻底治愈 丙肝的神药 成为全球医药行业的龙头公司，这在医疗器械行业不太可能产生。12月5日 冠脉集采以后，中国主要就三个创新型医疗器械平台：迈瑞医疗，微创医疗 ，威高医疗，投资者以后重点关注 。

2. 生物创新药的两大缺陷

投资创新药之前 ，投资者要明白创新药相比创新器械有两大缺陷：

创新药 有20年的专利期，每款创新药都面临专利悬崖，专利期到期后，其他厂商可以合法的仿制。创新药行业容易出黑马，20人的小团队就能挑战一些大公司，美国的吉列德，KITE， IMMU都是这种公司，几十个人研发几年，搞出了一个爆款，摇身一变成为上百亿美金的大公司。

正是因为创新药 行业性质决定的不确定性，投资创新药公司很重要的一点是仓位要分散，不能绝对的重仓，已经成平台的公司稍微好一些，例如：恒瑞医药和信达生物。所以你不能直接抄高瓴资本投资的创新药公司，很多时候那些公司只是它组合里面其中一个。

3. 分析生物创新药的框架

很多投资者投资是没有框架的，看到的知识和公司都是树叶，看不到整个森林，我今天主要梳理一下肿瘤创新药 应该怎么看。

全球生物肿瘤创新药发展日新月异 ，截止到今年，治疗肿瘤已经有八种疗法了。投资者分析一家公司的时候，要知道它研发的药物要归属到哪一类，在国内创新药市场比较传统的是三类:① 化疗药物 ② 靶向小分子 ③ 单抗，这三类竞争激烈，治疗her2+ 乳腺癌的赫赛丁和免疫疗法PD1都属于单抗 。国内比较领先的是 三类：① 双抗 ②ADC 单抗+化疗药物 ③ 细胞疗法， 在双抗领域国内龙头是信达生物 和康方生物 ，在ADC领域 ，国内龙头是荣昌生物，在美股市场是IMMU，前一段凭借一款药被吉列德200亿美金收购,ADC技术应用广泛，值得投资者关注 。美国在生物医药领域比较领先，治疗恶性肿瘤的技术已经进化到 核酸（基因编辑）和微生物级别，国内企业暂时还没有涉及。

4. 怎么分析一个创新药公司的商业价值

现在医学发展很快，治疗肿瘤已经进入基因治疗时代，患者被确诊恶性肿瘤后，第一步就是基因测序，先看患者的基因免疫组化类型，针对不同基因免疫组化类型 有非常成熟的治疗方案，这个治疗方案被记录在NCCN肿瘤手册里面，临床医生就是根据这个手册记录的方法去给患者做治疗。

投资生物创新药公司 也是看这个NCCN手册，看这家生物医药公司都有哪些靶点，从靶点找竞争格局，然后看你准备投资的公司的研发进度有没有希望进入这个手册。如果可以进，有没有希望进入一线疗法，然后再估算未来这个管线的峰值销售额，这个管线的估值就可以大致计算出来了，一般是 峰值销售额的5倍，然后把所有管线的价值之和相加就是这家公司的合理市值。

恒瑞医药比较牛，它研发的吡咯替尼成功进入 乳腺癌her2+四期病人的治疗流程里面，这是中国近20年创新药第一次，原来长期被罗氏垄断 ，吡咯替尼力压 罗氏旗下ADC药物T-DM1成为二线首选方案，T-DM1也是一款全球销量几亿美金的药物。从这个案例知道， 恒瑞医药是一家创新能力非常强的公司。

5. 恒瑞医药的合理估值

投资一家公司先做定性分析，如果这家公司没有未来，一分钟都不应该投资它，恒瑞医药已经证明了它是一家 研发能力和商业化能力都很优秀的公司，和爱尔眼科，贵州茅台 一样，市场都是知道它是好公司。

市场之所以给恒瑞医药60PE以上的估值，主要有下面几个原因：

恒瑞医药的研发能力和商业化能力都非常优秀，连续多年营收稳定在20%以上，市场认为 确定性高，高确定性的资产 给的估值也高。恒瑞医药 有大量的利润都投入在了 研发 ，并且研发全部费用化，复星医药把1/3的研发支出资本化。恒瑞医药的固定资本支出全部采用的是年数总和法，导致 管理费用高，利润比较低 ，等于恒瑞医药藏了不少利润 。恒瑞医药 是A股市场非常稀缺的真正创新药资产， 物以稀为贵 ，有一定的估值溢价。恒瑞医药 有国际化潜力。恒瑞医药有非常多有潜力的创新药管线 。

高瓴资本是2016年进入恒瑞医药的，在2016年高瓴同时投资了 百济神州，信达生物。外资2015年通过沪港通 进入国内A股市场 ，2015年之前市场的定价是不充分的，所以 看恒瑞医药看近4年的估值波动即可。

下图是我在芝士选股截取得，恒瑞医药在2018年初是60倍估值，在2018年11月市场非常悲观的时候 ，中证500的估值跌到1倍PB，这时候市场给恒瑞的极度悲观估值是48.5倍，今年市场最高给100倍估值。近期几个月市场传言恒瑞医药会在12月中旬的 国家医保谈判会 报很低的PD1价格，据说可能降价 70%，市场预期是降价50%，所以恒瑞医药近期的股价非常疲软，导致市场给了81倍估值。

（芝士选股）

关于芝士选股 这个软件 ,投资者可以参考我之前写的这篇文章：介绍两个实用的投资工具

结论：国家医保谈判就这几天了，近在咫尺，我估计医保谈判大概率会低于市场预期，PD1是红海，竞争太激烈了，恒瑞医药进医保抢占市场份额是第一位的。但是恒瑞还有一些管线竞争不大，例如我前面文章写的吡咯替尼，市场大概率对恒瑞医药不会很悲观，比较激进的投资者可以在80PE左右考虑，建个小仓位，我预估极端情况下跌不破 50PE . 抄底是很难的，如果看好一家公司，愿意长期持有 ，就应该在龙头股 短期遇到利空的建仓，把这个公司作为你资产组合的一部分 ，通过动态的调仓去应对股价的波动。

再说说周末的市场：

周五最大的新闻就是泡泡玛特市值突破1000亿港币，创始人33岁身价突破 500亿，这家公司说实话我看不懂 ，可能我老了，但我能看懂哔哩哔哩，哔哩哔哩经营的圈子也是 年轻人，哔哩哔哩的粘性应该超越泡泡玛特，哔哩哔哩现在能干的，泡泡玛特干不了，哔哩哔哩想研发盲盒，它一样能干，旗下有大量的IP.如果哔哩哔哩在盲盒领域成功 ，市值还会至少翻一倍，一般互联网公司找到变现模式 以后市值至少上涨1倍，周末有机构 给哔哩哔哩1000亿美金的估值 ，对标美国的youtube .没有美股账户的投资者，可以看看我的两个长牛基金，里面都有哔哩哔哩。微创医疗周五发布公告 ，旗下微创医疗机器人公司准备上市，一级市场已经估值225亿人民币，这就是创新平台的优势，持有微创医疗可以当做持有一个创新医疗器械基金 。周末中国汽车工程学会副秘书长涨称：明年增速超30%，政府正在积极推动新能源汽车下乡。

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