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作者 | 关尔
流程编辑 | 小白
A股市场上，各行各业的公司都有。
往大了说，有做能源、农林牧副渔的；往小了说，还有制造笔文具，甚至扑克的。当然，也少不了制造平日生活中家家户户都离不开的晾衣架的。
不错，这次风云君将探寻的，正是A股唯一一家将晾衣架做到上市的公司：好太太（603848.SH）。
（好太太在广州天河马会家居上设立的智能体验店 来源：公司官网）
一、发展历程
好太太，全名为广东好太太科技集团股份有限公司（以下简称“好太太”）。
1999年，70后潮汕商人沈汉标携手妻子王妙玉正式创立“好太太”品牌，与侯德鹏共同发起设立广东好太太整体厨柜有限公司（公司前身），2002年将橱柜等其余家具业务逐渐转移至同为沈汉标夫妇控制的广州好莱客家具有限公司（后更名为广州好莱客创意家居股份有限公司，简称“好莱客”，603898.SH）。
一直以来，公司致力于发展晾衣架产品，瞄准晾衣架细分市场，于1999年推出“心连心”手摇晾衣架，2004年推出智能晾衣架，2014年推出声控晾衣架。
2016年3月，公司股改完成，公司股东为沈汉标夫妇、侯德鹏及公司员工持股平台广州市智享家投资合伙企业（有限合伙）（王妙玉持股48.54%，以下简称“智享家”）。
2017年11月末，好太太在上交所上市。目前，公司实控人依旧是沈汉标夫妇，第三、四大股东分别为侯德鹏与智享家。
2019年6月，好太太以现金1000万元收购浙江勇辉智能科技有限公司（以下简称“勇辉智能”）51%股权，增强晾衣架配件上游供应。
这是自好太太成立20年来，第一次也是唯一一次并购。
2018年，好太太以自有资金设立全资子公司广东科徕尼智能科技有限公司（以下简称“科徕尼”），施行以智能锁产品为核心，布局智能晾晒、智能安防、智能交互、智能清洁四大版块的发展战略。
目前，科徕尼的主要产品仍是“科徕尼”品牌智能门锁。
二、销售模式
销售渠道方面，好太太主要采用的是线下经销、线上直营的销售模式。
线下经销指公司通过与区域经销商签订《区域经销合同》，由经销商通过自建的专卖店、拓展下级分销网络下沉至下级市场。
在价格上，好太太为经销商提供统一的批发价和指导零售价，并通过区域经理巡视对各经销商执行情况予以监控；同时，为鼓励经销商完成年度销售计划，好太太对实际销售情况良好的经销商在销售返利的额度内提供销售折扣。
截至2019年6月末，好太太共有经销商超850家，专卖店超2300多家，终端销售网点超3万家。
由于公司仅向经销商提供产品，并为其提供安装技术指导、售后服务支持、统一门店形象设计等方式，门店租赁、运营、装修主要由经销商自行承担，因此公司整体为轻资产运营，固定资产投入少。
截至2019年6月末，好太太固定资产投入仅占总资产的3.98%。
线上直营则指好太太在京东、天猫、1号店等十多个网上电商平台上自营其开设的网上旗舰店，直接面对终端消费者。
三、前五年的辉煌
作为第一家能把晾衣架做到在A股主板上市的公司，好太太无疑有其优异之处。
（一）收入持续增长
2014~2018年，好太太的主营收入规模及结构如下图所示：
从图中不难看出，好太太主营收入结构简单，主要由传统晾衣架产品和智能家居产品组成，后者主要是智能晾衣机和智能门锁。
其中，传统晾衣架产品为技术含量低的手摇、外飘及落地晾衣架构成。智能晾衣机相较于传统晾衣架产品，新增声控、烘干等功能，可通过手机实现云遥控。
在营收总额上，自2014年起，好太太每年的增长幅度一直保持在14%以上。其中，2017年后智能家居业务对营收贡献越来越大，2018年智能家居产品占主营收入占比达到58.29%。
传统的晾衣架产品则因智能家居的推广在2016年后业务规模逐渐失去增长优势。
（二）经营利润持续增长
再来看看好太太的净利润情况：
从2014年起，好太太的净利润都能保持较为良好的增长趋势，在三年的时间里净利润翻了一番。
最近六年中，2017、2018年两年的净利润增幅最大，分别为35.53%和26.7%。
此外，扣非后净利润曲线与净利润曲线几乎保持一致，差额基本为理财产品带来的投资收益。
2016年起，理财产品带来的投资收益迅速增加，从这点看，好太太是靠主业实力赚钱，并且有足够的盈余资金来购买理财产品。
（三）变现能力强
由于固定资产投入小，不随意进行并购，好太太能将资金集中支持主营业务，使营收持续增长。
这不，公司较为健康的现流表很能说明问题：
2014年~2018年，好太太经营活动产生的净现金流全部为正，且2018年以前基本呈现波动上身的趋势，这意味着好太太的主业持续为公司带来净现金流入。
用净现比能更为直观地衡量公司的变现能力。除2016年外，2014年~2018年好太太净现比均超过1，即便2016年该指标未超过1，但也无较大偏离，说明好太太的净利润都能转化为净现金回流至上市公司，变现能力强。
2017年起，投资活动产生的净现金流出大幅增加，系好太太用闲置资金购买理财产品导致。
筹资活动上，除2017年首发上市募得2.71亿元募集资金净额外，好太太无其余增发事项。2018年后除分配股利外亦无其他事项导致现金流出。
（四）可支配资金充裕
为充分了解好太太的可支配资金状况，风云君统计了一张简易资产负债表。
表中标黄单元格显示，资产中未受限的货币资金与理财产品构成公司可支配资金，该项目在2017年、2018年占总资产比例分别达到84.26%、68.04%。
2018年公司可支配资金占总资产比例下降系预付了一笔2.16亿元的办公室购房款导致。
虽然2014年至2016年理财产品金额未披露，但三年中未受限的货币资金占总资产占比均在70%以上。
此外，在剔除2017年首发上市募集资金的影响后，2017年、2018年好太太纯靠自己经营攒下的资金占可支配资金总额的76.41%、80.86%。这都是公司主营变现带来的真金白银。
负债方面，好太太近几年各季度有息负债均为0，负债主要由预收账款和应付款项（含应付票据）构成。
由可支配资金带来的总资产的扩张速度高于总负债增长速度，因此资产负债率波动下降。可以说，这样的资产负债表结构是投资者和股东都十分喜闻乐见的。
造就高额可支配资金局面的，是好太太对上游供应商拥有的较强议价能力、对下游经销商“先款后货”预收资金、对电商终端消费者收现周期短共同作用的结果。
上表中各年应收账款周转情况恰能佐证公司收现周期短的特点。2014年~2018年期间，最长的应收账款周转天数不到5天，前四年基本在1.6天~2天的区间徘徊。如此短的应收账款周转天数，显著高于与好太太业务重合度较高的亚太天能(833559.OC)。
（来源：choice数据库）
（五）分红优于同行
自己手握重金，是否有意愿回馈股东好太太？
2017年上市以来，好太太接连两年进行分红。2017年、2018年累计分红1.64亿元，占两年累计净利润的35.25%。
而2015年上市的智能门锁同行亚太天能，上市四年多仅分红一次，累计分红0.61亿元，占累计净利润的22.61%。
相较之下，好太太在分红指标上表现更好。
四、辉煌不再？
简言之，以2014年~2018年的财务水准，好太太不失为一家好公司。
但仅是这样无法引起风云君的关注。
2019年上半年，好太太财务指标开始表现异常，并因此在2019年9月10日收到上交所关于半年报的问询函。
（一）营收、净利润增速放缓
首当其冲的是2019年1-6月的主营收入、净利润双双增速同比放缓。
由于好太太主要产品与家装相关，主营收入存在下半年业绩明显优于上半年的季节性特征。因此，对2019年上半年数据不进行年化，均选取同期数据予以对比。
以下是2017年上半年、2018年上半年及2019年上半年同期主营、净利润数据统计表：
与年度数据一致，主营收入结构中，智能家居产品后来居上，2018年上半年、2019年上半年智能家居产品较晾衣架产品贡献更多的收入。
2018年上半年，主营收入规模较2017年同期增长21.32%，到2019年上半年，主营收入金额较去年同期几乎持平，增幅只有0.7%。
同样地，相较于2018年1-6月净利润同比增长56.34%，2019年上半年该指标降至1.8%，变动趋势与主营收入一致。
（二）现金流情况变差
其次，2019年上半年好太太的现金流情况也不乐观。
最为明显的是经营活动产生的净现金流及净现比两个指标。
2018年1-6月起，经营活动产生的现金虽然仍保持正的净流入，但净流入的现金绝对值逐渐减小，2019年1-6月经营活动产生的净现金流仅为2017年同期的16.67%，较2018年1-6月同比下降66%。
2017年上半年净现比仍远超出1，2018年上半年净现比开始下降，2019年上半年净现比仅为0.17，经营活动产生的净现金回流情况变差。
（三）应收账款大幅增加
造成好太太经营性净现金流数据大幅减少的主要是应收账款（含应收票据）的大幅增加和预收账款的大幅减少。
自2017年6月末以来，应收账款（含应收票据）期末余额一直持续增加，而预收账款则持续反向减少。
2019年6月末，应收账款（含应收票据）余额较2018年年末增长196%、较2018年6月末增加了7.1倍。预收账款则由2017年6月末的0.85亿元减少至2019年6月末的0.21亿元，降幅高达75.29%。
形成这种情况的主要原因有以下两点：
1、工程业务结算方式为应收票据。
为应对营收增速放缓，好太太与恒大、富力、碧桂园、绿地、中海等知名房地产商达成战略合作关系，积极拓展工程业务，该类收入验收期较长，一般以应收票据结算。2019年上半年工程业务同比增长242.77%，6月末工程业务对应的应收票据为0.17亿元。
2、经销商结算方式改变。
由于与经销商结算方式为“先款后货”，原应收账款主要由直营模式产生。但因经济大环境下行、房地产市场受政策调控影响增速放缓，区域经销商在销售业绩上承压。
（来源：公司招股说明书20171120）
为支持经销商开展业务，好太太给予主要经销商一定的信用期，经销模式产生的应收账款增多。
（来源：公司关于2019年半年报问询函的回复）
注1：前五大客户应收客户按同一控制人合并统计；
注2：西安天创洋家居建材有限公司为鲁娟娟2018年参股设立的公司，鲁娟娟2018年以前以自然人身份与好太太交易；
注3：莫海波、丁本国2017年7月前以其他控股公司的名义与好太太交易。
据披露，2019年6月末应收账款前五大客户的账期均为6个月内，确实明显区别于以往“先款后货”的结算方式。
经与招股说明书对照，上述前五大客户中，除鲁娟娟系好太太2017年上半年的第二大经销商外，其余四大客户均与好太太自2014年起就持续交易且全部为2014~2017年1-6月好太太的前二十大经销商客户。
也就是说，在前五大客户中，不存在向新增客户放宽账期的可能，比较符合商业逻辑。
五、业绩变脸？
（一）有没有虚增资产的可能
看到这里，也许有人会质疑风云君，难道好太太不存在以前收入造假导致2019年上半年业绩变脸的可能？
对此，风云君认为，仅从目前有限的公开信息来推断好太太是否业绩变脸很难——但不妨通过常规的造假逻辑来论证其造假的可能性，并用财务数据加以佐证。
康美药业、康德新之流给我们上的公开课还历历在目，一般而言，为使资产负债表、利润表勾稽关系成立，虚增收入的同时一定需要通过虚增资产或隐瞒表外负债来实现。
但从好太太的资产负债表的构成上看，最容易“藏污纳垢”的存货、固定资产、在建工程在可查公开数据的2014年~2019年上半年期间的合计数与净增加额分别为：
虚增收入至少需要付出所得税作为造假成本，上述时间段内各期的存货、固定资产、在建工程由于本身体量和净增加额规模都很小，没有什么造假空间。
除此之外，对于好太太来说，最有可能随着虚增收入虚增的是货币资金和其他流动资产中的理财产品。
（来源：公司2018年年报）
但根据2018年年报披露的“单项委托理财情况”列出的全年理财产品明细看，测算的理财产品收益与实际年报中确认的理财产品收益差额仅占实际确认理财产品收益的1.5%，误差较小。
也就是说，实际确认的理财产品收益可靠性大。而确认理财产品投资收益的前提是理财产品理财产品得真实存在，从该角度而言，理财产品造假的可能性较低。
而货币资金，因不存在有息负债，可用排除存贷双高现象带来的货币资金造假。
（二）主营收入变动合理
当然，我们还可以从正面直接论证收入的真实性。
2014年~2018年，好太太主营收入的地区结构如下表所示：
除西南地区2018年较2017年略微下降外，其余地区及电商渠道营业收入自2014年起波动上升。其中，华东与电商渠道营业收入规模、增速最大。
所有地区及电商渠道营业收入2018年增幅均小于2017年，因此2018年主营收入增速较2017年有所放缓，2017年主营收入总体增幅为38%，2018年主营收入总体增幅仅为17.6%。
2018年上半年，所有地区和电商渠道的营业收入都较上年同期有所增长，因此2018年上半年主营收入总体较2017年上半年同比增长21.32%。
到2019年上半年时，电商渠道外增长势头一如既往，只有西北地区有小幅增长，东北地区收入几乎持平。其余的华北、华东、华南、华中及西南地区收入较2018年上半年都有所下降，降幅从3.45%到34.21%不等，其中西南地区降幅最大。
不同地区不同增长方向导致的结果是，2019年上半年主营收入总体较2018年上半年同比增长0.7%，增速明显放缓。
总之，各地区及电商渠道收入变动能引起主营收入随之合理变动。
（三）运输费变动有迹可循
由于2014年、2015年销售费用-运输费未披露，风云君将2016年~2019年1-6月销售费用中的运输费与主营收入分别予以对比：
从图中可知，运输费用与主营收入变动基本一致，2016年至2018年，销售费用随主营收入增长而增加，二者之间匹配程度较高。
相较于2018年1-6月，2019年1-6月主营收入几乎无增长。但由于华北、华东、华南、华中及西南地区收入均有所下降，从广东广州工厂发货至这些地区从而形成的运输费随之下降，较为合理。
综合前述财务报表表现、逻辑论证及各项财务指标合理变动分析，风云君认为好太太因以往虚增收入导致2019年上半年业绩变脸的可能性较小。
六、行业影响
那么究竟是什么引起了公司2019年上半年财务数据的异常变动呢？
好太太主要产品属于家装建材范畴，尤其是经销渠道销售与房地产行业关联程度高。
2018年，在“房住不炒”、因城施策的政策导向下，房地产行业调控持续深化，2018年上半年各地为抑制市场过热持续加码调控，部分三四线城市也被纳入调控范围，行业融资趋紧，导致下半年房地产市场迅速降温，多个城市地产项目认购率下降。
国家统计局数据显示，2018年全国商品房销售面积为17.17亿㎡，同比增长1.3%，增速比2017年低6.4个百分点；销售金额15.0万亿元，同比增长12.2%，增速比2017年低1.5个百分点。
2019年1-6月，各地围绕稳地价、稳房价、稳预期的目标继续对房地产行业进行调控，行业融资持续收紧，全国商品房销售面积同比微降。国家统计局数据显示，2019年上半年全国商品房销售面积7.58亿㎡，同比下降1.8%。
受此影响，好太太主要产品在2018年、2019年上半年产销量变动如下：
在好太太的五类产品中，智能门锁、智能晾衣机构成的智能家居产品业务在2019年1-6月销量比上年同期均有所增加，但2019年上半年智能晾衣机销量增幅3.91%明显小于2018年销量增幅37.74%。
而外飘、落地晾衣架在2018年、2019年上半年的销量均下滑，落地晾衣架2019年上半年销量同比降幅超过2018年。这两类产品的生产量也随销量下滑有所调整。
上述产销数据与2019年上半年同比营收增幅明显小于2018年的营收增幅的变动趋势一致。
面对如此境况，好太太砸下重金对“好太太”晾衣架、“科徕尼”智能门锁进行销售推广，并请来刘涛、邓超为产品代言。2018年、2019年相关广告费用分别为0.41亿元和0.26亿元，分别占营业收入的3.18%、4.51%。
七、小问题
既然聊到了智能门锁，风云君在此顺便提提这个业务可能存在的小问题：
智能门锁是好太太进军智能家居-智能安防板块的首个选择。但2018年好太太进入市场时，智能门锁市场已是一片竞争激烈的红海，玩家众多，如三星、德施曼、松下、亚太天能等品牌在智能门锁市场已有一席之地。
在这种情况下，好太太智能门锁毛利率仍能维持高位并高于同行业公司，风云君对此感到疑惑。
由于亚太天能未单独披露智能锁业务毛利率，风云君选取的是钜士安防（871457.OC）和安恒利通（831629.OC）与好太太对比。
除未披露数据外，2017年好太太智能门锁毛利率基本与钜士安防持平，2018年好太太毛利率介于同行业公司之间，2019年上半年好太太智能门锁毛利率高出安恒利通约17个百分点，是安恒利通毛利率的1.55倍。
由于好太太未单独披露智能门锁业务其余公开数据，风云君无法进行进一步分析，只能先画个问号等待后期数据更新再来解惑。
八、结语
好太太享受了房地产行业红利给上市带来的营收大幅增长，但在行业低迷时也受到了其带来的负面影响。
近日，克尔瑞地产研究中心监测的全国土地市场行情显示，2019年第三季度，土地市场形式较第二季度更为严峻，在融资环境越发收紧的影响下，土地市场整体呈现出环比量价齐跌的走势。
这意味着，目前房地产行业离彻底回暖还有一段路要走。在这种形势下，好太太2019年业绩或将迎来下跌。
惟有加速下沉三、四线等城市销售渠道、在竞争愈发激烈的智能锁市场中保留市场份额、积极利用已有经销网络推广新的有潜力的智能家居产品，才能挺过这段“黑暗”时期。
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