摘要
中国香港债券市场按发行主体划分，可分为主权/准主权类债券和公司债券两大类，其中前者包括中国香港特区政府和香港金融管理局发行的债券、中国财政部发行的离岸国债和内地其他主权或准主权类机构发行的债券、海外经济体发行的主权和准主权债券，后者又可细分为认可机构、公共机构和私营机构发行的债务工具。同时按币种又可大体划分为离岸人民币债市场、港币债市场、亚洲G3货币（美元债、欧元债、日元债）市场。据香港金融管理局披露，截至2021年末，离岸人民币债、港币债、G3货币债存量规模分别为1059亿美元、1549亿美元和8083亿美元，其中公司债（不含主权国家、省级或地方政府发行的债券）规模分别为811亿美元、1333亿美元和7665亿美元。可以看到中国香港债券市场上，公司债占比相对更高。
中国香港债券市场的监管理念与香港基本法一致，认为法律没有明文禁止的行为都是可以开展的，因而中国香港债券市场的限制相对较少。作为离岸金融市场，中国香港监管对于非居民发行人发行债券无任何准入要求，债券的计价货币可以是港币、离岸人民币和美元等各种货币。在募集资金使用上，只要符合相关海外国家地区监管规定，募集资金可以在中国香港或中国香港之外的国家或地区使用。投资者准入上，各国和地区投资者均可参与中国香港债券市场，没有任何准入门槛。因而投资者范围从机构和私人财务投资者扩展到主权国家、银行、公司和散户。
对于境内投资者而言，对香港离岸债券市场的关注多聚焦在离岸人民币债券和中资美元债两个券种层面。
中国香港离岸人民币债也被称为点心债。截至2021年末，点心债存续规模1059亿美元，从我们彭博筛选结果来看，发行主体多为金融机构和主权类/准主权类机构，短期限品种占比较高，流动性则整体偏低。点心债定价方面，主要会受人民币汇率及预期、离岸人民币市场流动性、境内外债券收益率利差、国际宏观环境变化等因素影响。自“南向通”开通后，市场对离岸人民币债券的关注度也有所提升，“南向通”本身也便利了境内机构参与香港离岸人民币债券市场，丰富了投资者的工具箱。
中资美元债方面，中资美元债发行人的上市地点较多，其中香港联合交易所与新加坡交易所是目前最主流的两个选择，根据港交所的数据，目前有超过半数的中资美元债券选择在香港发行上市。中资美元债发行方式主要包括：1）SEC；2）Reg S条例；3）144A条例，目前发行人大多选择Reg S条例。分评级来看，投资级占比69%，高收益占比14%，无评级占比17%；分行业来看，金融行业占比最高为55.67%，城投美元债占比约14%。从投资者结构来看，近年中资资金在中资美元债市场上占比逐渐提升。
展望来看，随着中国金融市场双向开放的推进，我们认为香港债券市场的发展有望得到进一步质的提升。中国香港债券市场多元化发展可以进一步稳固并提升中国香港作为国际金融中心之一的重要地位，有利于巩固中国香港联接内地与世界市场的桥头堡与枢纽地位，助力香港融入国家发展大局，维护香港的长期繁荣稳定。而随着中国经济蓬勃的发展，境内投资者全球化资产布局的诉求或会越来越高，进而资金南下的需求或将不断走高，未来不仅是“南向通”，包括“跨境理财通”、“港股通”等的流入都可能逐渐攀升。而在这一过程中，香港金融机构具备本土优势，可以有效的帮助境内投资者更好的了解、进入香港金融市场，相对应的，“南向通”、“互换通”等互联互通也可能成为香港金融机构新的业务增长点，也能够增强离岸人民币债券市场的关注度。
风险
数据统计不完整
正文
中国香港债券市场概况
债券类型
按发行主体划分，中国香港债券市场的债券可分为主权/准主权类债券和公司债券两大类，其中前者包括中国香港特区政府和香港金融管理局发行的债券、中国财政部发行的离岸国债和内地其他主权或准主权类机构发行的债券、海外经济体发行的主权和准主权债券，后者又可细分为认可机构、公共机构和私营机构发行的债务工具。
按币种划分，中国香港债券市场的债券又可分为离岸人民币债、港币债、G3货币债三类。据香港金融管理局披露，截至2021年末，离岸人民币债、港币债、G3货币债存量规模分别为1059亿美元、1549亿美元和8083亿美元，其中公司债（不含主权国家、省级或地方政府发行的债券）规模分别为811亿美元、1333亿美元和7665亿美元。可以看到中国香港债券市场上，公司债占比相对更高。
具体来看：
主权/准主权类债券
中国香港特区政府债券：中国香港特区政府首次发行债券在2004年，当年共计发行了102.5亿港元，自2009年起香港正式开始特区政府债券发行计划，截至2021年末特区政府债券存量规模达1682亿港元。根据中国香港特区政府政府债券发行计划[1]，特区政府债券又可分为机构债券发行计划的债券和零售债券发行计划的债券，机构债券均为港币计价。根据机构债券发行计划发行的政府债券以竞争性投标方式发售，有关投标只供第一市场交易商参与，认可交易商可在有关投标日的下一个营业日起在二级市场买卖这类政府债券。机构债券的法定所有权属于在金融管理专员开设并记有有关机构债券的证券帐户的持有人。零售债券发行计划下的债券则是向中国香港的公众人士发行。公众人士可以通过配售银行、香港结算公司或者中央结算系统结算参与者或托管人申请认购零售债券，并可通过交易所或场外进行买卖。零售债券包括通胀挂钩债券、银色债券和伊斯兰债券。零售债券均为3年期，通胀挂钩债券从2011年开始发行，利息与平均年通胀率挂钩，并有最低息率1%。银色债券于2016年推出，主要向65岁以上的本地居民发行。伊斯兰债券于2014年开始发行，上市于香港交易所、马来西亚交易所以及迪拜的纳斯达克。
香港金管局发行的债券：香港金融管理局发行的港元债务证券包括外汇基金票据和债券[2]。外汇基金票据和债券的推出目的在于确保供应大量高质量港元债券用作交易、投资和对冲工具。在金管局设有港元结算账户的认可机构，可使用所持有的外汇基金票据和债券从贴现窗口借入隔夜港元资金。2021年末存续规模为11486亿港元。
中国财政部发行的离岸国债和内地其他主权或准主权类机构发行的债券：包括中国财政部、地方政府、中央人民银行以及三家政策性银行在香港发行的债券和票据，币种则以离岸人民币、美元和欧元为主。
海外主权和准主权类债券：包括海外国家或地区发行的主权类和准主权类债券在香港发行的债券。
公司类债券
认可机构（Authorized Institutions）发行的债券：认可机构[3]指的是根据《银行业条例》获认可经营接受存款业务的机构，由金管局负责监管，可理解为存款类机构。中国香港实行三级银行发牌制度，认可机构分为（持牌）银行、有限制牌照银行及接受存款公司三类。其中1）持牌银行是中国香港唯一可经营银行业务的机构；2）有限制牌照银行可接受公众人士50万港元及以上的定期存款、短期通知存款或通知存款，存款期不受限制。有限制牌照银行一般从事商人银行业务及资本市场活动；3）接受存款公司只可接受金额在10万港元或以上、原定期限最少为3个月的存款。接受存款公司大部分由银行拥有或与银行有联系，并从事多种专门业务，包括私人消费信贷、贸易融资及证券业务。
公营机构发行的债券：公营机构包括法定机构及政府持有的公司包括Bauhinia Mortgage-backed Securities Limited、香港按揭证券有限公司、香港机场管理局、香港五隧一桥有限公司、九广铁路公司、香港铁路有限公司、香港银行同业结算有限公司、市区重建局、香港房屋协会及香港科学园公司。上述机构发行的债券会被视为公司债券而非政府债券。
私营机构（private sectors）发行的债券：由本地或其他国家地区公司或其附属公司发行的债券。
截至2022年9月6日，中国香港公司债存量规模合计达9990亿美元。期限多在1-10年间，计价货币超9成为美元，投资级占比超6成。相关发行人行业主要集中在金融，经营所在地区主要为中国。从相关公司债剩余期限来看，剩余期限在1.33到3.33年、3.33-5.33年、5.33-10.33年的公司债存量债规模占比分别为27%、32%和29%，而1.33年以下债券存量占比仅2%，中长期债券占比较高。计价货币上，以美元计价的存量公司债规模达9052亿美元，占比约91%，以本币港元计价公司债占比仅4%。发行人行业上，约58%的公司债的发行人来自金融业，工业、公用事业、可选消费品和能源类发行人存量占比分别为11%、6%、6%和5%，也有一定规模。从发行人经营所在地区分布来看，约65%的发行人最终经营风险涉及地区为中国大陆，中国香港本地发行人的存量债占比为14%，其余国家地区发行人占比均不足5%。从评级分布上看，BBB-及以上的投资级债券存量合计6027亿美元，占比约60%。其中A+和BBB级债券占比分别为11.4%和10.1%，占比相对较高，其余细分评级分布较为均匀。高收益债券存量占比为15.6%，其中各细分评级占比均不足5%。
图表1：中国香港存量公司债剩余期限分布
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；数据截至2022年9月6日，下同；注：地区筛选标准为“初始银团市场”为香港，下同
图表2：中国香港存量公司债计价货币分布
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；
图表3：中国香港存量公司债行业分布
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；
图表4：中国香港存量公司债发行人经营所在地区分布
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；
图表5：中国香港存量公司债评级分布
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
一级发行
主权/准主权类债券
中国香港特区政府债券：中国香港特区政府首次发行债券在2004年，当年共计发行了102.5亿港元，5年后，香港正式开始特区政府债券发行计划，2011年至2014年间，年发行规模稳定在300亿港元附近，随后连续三年呈负增长，直到2020年，为应对疫情，香港特区政府债券大幅增长136%，2021年同比增长44%，发行规模达到694亿港元，存续规模也达到1681.83亿港元的新高点，占整体港币市场的7%。机构债券发行方式分为常规投标或转换投标，固息债券均以竞投价格为基础投标，浮息债券以投标价差为基础，面值不低于5万港币，投标必须为债券最小面值的整数倍。常规投标要求一级交易商认购未被竞标成功的债券。对于转换投标，中标者需要向政府交付预先指定发行的债券，以便以预先指定的价格提前赎回，该债券需与竞标债券的票面价值相等。目前机构债券发行期限涵盖1年期、3年期、5年期、10年期、15年期、20年期这几个品种。虽然零售债券发行时间比机构债券晚，但近几年发行规模远超机构债券，零售债券开始发行规模稳定在100亿港元，2016上升至130亿港元，但之后的三年又减少至30亿港元。2020年，零售债券发行规模再次大规模增加，2021年，零售债券和机构债券发行规模分别为500亿港元和194亿港元。
图表6：香港特区政府债券发行和存续规模
资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部
外汇基金票据和债券：外汇基金票据于1990年3月发行，发行期限包括91天、182天和364天，以收益率为准的竞争性投标方式发售，最低竞投面值为50万港元，无利息。外汇基金债券从1993年开始发行，是以港元计价的固息债券，发行期限为2年到15年，以投标价为准的竞争性投标或非竞争性投标发售，最低竞投面值为5万港元。为了与政府政府债券减少期限上的重合，2015年起，金管局不再发行3年期及以上的外汇基金债券。2009年外汇基金加大发行量，同比增长266%，2021年发行量达到34039亿港元。
图表7：香港外汇基金票据和债券
资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部
中国财政部发行的离岸国债和内地其他主权或准主权类机构发行的债券：包括财政部在中国香港发行的国债，央行在港发行央行票据，地方政府发行的离岸人民币地方债以及政策性银行在香港发行的金融债。离岸人民币债方面，财政部在2009年在香港发行人民币债券，但发行规模一直以来小幅增长，仅2016年发行规模达到300亿元。央行票据最早于2018年开始发行，2019年发行规模就已经达到1500亿元，去年发行量小幅回落至1200亿元。此外，2021年，广东省政府和深圳市政府也在香港启动了离岸人民币地方债的发行。三家政策行从2007年开始总计发行了612亿元。外币债方面，财政部、国开行、农发行以及口行均在香港发行过外币债，从1997年开始，财政部总计发行过80亿欧元和211亿美元。三家政策行从2004年开始发行，总计发行了64.5亿欧元、13亿英镑和163.5亿美元。
图表8：财政部和央行在中国香港发行的人民币债券
资料来源：Wind，中金公司研究部
公司债券
中国香港债券市场的公司债券可分为公开发行债券及专业债券。
公开发行债券：面向公众发行的债券。按照中国香港《公司(清盘及杂项条文)条例》[4]规定，公开发行债券需要提供招募说明书，并披露包括公司业务情况、重大合同、审计师等情况，且发行需要得到香港证监会（SFC）的同意。
专业债券：面向专业投资者发行的债券。专业投资者包括有总资产不低于4000万港元的信托法团、拥有总值不少于800万港元的投资组合的个人或联名户口持有人、拥有总值不少于800万港元的投资组合，或总资产不低于4000万港元的法团或合伙。专业债券的发行无需经过任何监管机构的同意，但仅能出售给专业投资者。此类债券也可根据《主板上市规则》第三十七章，经联交所批准后，在联交所上市，但值得注意的是此类债券在上市之后，仍通常在场外交易，而不在联交所交易，在信息披露上也不必与上市公司一样遵守相关信息披露要求。此类债券上市通常是因为上市后将披露更多信息，能够满足养老金和共同基金等对信息披露有一定要求的机构的需求，从而吸引更多投资者。同时持续地披露信息或能达到价格发现的目的。
此外，如果债券要在联交所上市（listing），需要向联交所提供相关材料，对于公开发行的债券，联交所还将对其招募说明书进行审核。特别地，认可机构发行债券补充资本仍需要得到香港金管局批准。
《公司(清盘及杂项条文)条例》[5]允许公司在发行债务工具时采取双重招募说明书（Dual prospectus）的结构。在此结构下，招募说明书可分为计划招募书和发行招募书，使得债务工具可以分别注册、登记和通过计划发行（即连续或多次发行债券）。不过此类招募说明书的效力仅限制在首次发行后的12个月内，或自首次发行至次年年报公布时为止，取两者中较短的期间。采取计划发行的通常是中票（MTN），期限在1-30年间，只能在联交所上市但不能在联交所交易。
图表9：中国香港公司债券发行流程
资料来源：亚洲开发银行，中金公司研究部
从发行情况来看，中国香港公司债在1997年之前发行规模均不足50亿美元，1998-2009年发行规模多在50-150亿美元间波动。2010年起公司债发行规模突破200亿美元，此后快速增长，至2017年一度高达2048亿美元。2019年起发行规模保持在2500亿美元以上，2021年达3147亿美元，创历史高点。2022年来受美债利率上行及地产中资美元债信用事件影响，2022年至9月6日，发行规模仅914亿美元。从发行评级机构来看，2007年起投资级债券占比波动抬升，由2007年的2.1%大幅攀升至2022年的57.8%，发行向高等级集中。
图表10：中国香港分评级公司债发行
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；2022年数据截至2022年9月6日
二级交易
中国香港债券以场外（OTC）交易为主，据亚洲开发银行披露[6]，场外交易量在中国香港的占比约99%，不过也有部分债券在香港联交所上市并交易。场外交易基础设施主要包括CMU系统，及通过ICSD（国际中央证券托管机构）连接的托管、结算国际债务工具的欧洲清算系统(Euroclear)及明讯银行(Clearstream)等。
CMU系统：中国香港在1990年设立了债务工具中央结算系统（CMU系统），为外汇基金票据及债券（EFBN）提供结算交收服务。1993年12月，金管局将这项服务推扩至其他港元债券。自1994年12月起，CMU系统逐步与区内及国际系统建立联网，使得海外投资者能通过该系统参与港元债券市场。CMU系统在1996年1月将服务进一步推扩至非港元债券，并于1996年12月与港元即时支付结算系统（RTGS系统）联网，为系统成员提供即时及日终货银两讫（DvP）结算服务。其后，CMU系统又分别于2000年12月、2003年4月及2006年3月与美元、欧元及人民币RTGS系统联网，为债券提供即时DvP结算服务，并为中国香港的美元、欧元及人民币支付结算系统提供即日及隔夜回购设施[7]。
图表11：多币种交易的CMU系统
资料来源：香港金管局，中金公司研究部
据亚洲开发银行统计，港币计价的政府类债券（含特区政府债券以及外汇基金债券和票据）成交量和换手率逐年下降。2012年港币计价的政府类债券成交量达到近2000亿美元，换手率在210%以上，而近年成交量逐步下降至700亿美元左右，换手率也下降至50%以下。
图表12：政府债券成交量和换收益率
资料来源：亚洲开发银行，中金公司研究部 注：政府债券包括特区政府债券以及外汇基金债券和票据，数据截至2021年12月31日
公司债方面，以港币计价的中国香港公司债在2011年之前季度成交量均不足50亿美元，换手率也在10%以下。此后季度成交量多在100-200亿美元间波动，换手率在5-15%间。2021年全年成交量前高后低，换手率由12%波动降至8%。投资者结构上，存量中国香港公司债最主要的投资者为包括共同基金在内的投资顾问机构，持仓占比高达80%。此外保险持仓占比也达13%，其余类型机构持仓均不足3%。
图表13：中国香港本币计价公司债季度成交量及换手率
资料来源：亚洲开发银行，中金公司研究部
图表14：中国香港存量公司债持有人结构
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；2022年数据截至2022年9月6日
法律及监管制度
中国香港债券市场的监管理念与香港基本法一致，认为法律没有明文禁止的行为都是可以开展的，因而中国香港债券市场的限制相对较少[8]。发行方面，如果债券不公开发行，发行人则不必遵守公司法中关于招募说明书的规定。投资方面，只要遵守《公司(清盘及杂项条文)条例》和证监会相关规定，如发行材料中无明确要求，可参与债券投资的投资者类型无任何限制。作为离岸金融市场，中国香港监管对于非居民发行人发行债券无任何准入要求[9]，债券的计价货币可以是港币、离岸人民币和美元等各种货币。在募集资金使用上，只要符合相关海外国家地区监管规定，募集资金可以在中国香港或中国香港之外的国家或地区使用。投资者准入上，各国和地区投资者均可参与中国香港债券市场，没有任何准入门槛。因而投资者范围从机构和私人财务投资者扩展到主权国家、银行、公司和散户。
中国香港离岸人民币债市场概况
市场概览
中国香港市场发行的离岸人民币债券又被称作“点心债”。点心债市场自2007年开始发展，根据彭博筛选得到的点心债样本来看[10]，至2014年发行规模为5702亿元，同比增长48%。2015年人民币汇改后，人民币贬值预期抬升，离岸人民币贬值幅度大于在岸人民币，导致离岸人民币市场资金回流，点心债年度发行规模连续下行，2017年发行规模下降至1677亿元。2018年，离岸人民币债券市场得到了政府大力支持，央行从2018年开始在中国香港市场发行央行票据，点心债发行规模突破2500亿元，2021年达到5251亿元，今年前十个月发行规模已经突破8000亿元。
图表15：中国香港离岸人民币债券发行规模和存量规模
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截至2022年10月13日
点心债发行主体经营所在地遍及多个国家和地区，并以金融机构和政府为主，特别是商业银行和中央银行，企业债券发行占比仍相对较低。2022年点心债发行主体经营所在地遍及多个国家和地区，主要集中于中国香港、中国内地、中国澳门和澳大利亚，分别占比为24%、16%、10%以及8%。
图表16：2022年点心债发行主体经营所在区域分布
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截至2022年10月13日
从期限结构上看，无论是新发行债券的期限还是存续债券的剩余期限，期限结构整体变化不大，点心债期限主要集中在短期。点心债每年新发债主要集中在3.33年内的短期限，占比一般在80%以上，1.33年以内的短期限债券占比有所提升，近几年上升至70%以上。中长期限规模相对较少，且在2021年发行期限在3年以上的债券小幅缩小。
图表17：点心债新发债券期限（左轴单位为离岸人民币亿元）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
点心债信用评级在近几年有所提升。虽然多数点心债缺少信用评级，但就已有评级的债券来说，整体评级情况较好，目前Aaa级债券达24%，Aa3以上评级达到61%，占比较高。
图表18：2022年新发行点心债信用评级（穆迪）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截至2022年10月13日
点心债流动性整体偏低。由于缺少债券具体交易数据，我们选取彭博给出的流动性评分作为点心债流动性分析依据，该指标衡量了一定成交量范围内的最低平均清算成本，衡量尺度为1-100，100为最具流动性。点心债流动性较低，2017和2018年流动性整体下滑，2019-2021年新发行债券流动性有所回升，评分均在38左右，但今年新发行债券流动性再次明显下降，0-25分的占比提高。
图表19：新发行点心债彭博流动性评分
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截至2022年10月13日
图表20：新发行点心债彭博加权流动性评分
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截至2022年10月13日
点心债发行票面利率下滑，融资成本优势提高，但近期票面利率有所回调。随着近年来离岸人民币市场逐步兴起，点心债发行利率也在进一步走低，提高了融资成本优势。据Wind统计，从2018年开始，点心债票面利率整体下滑，2020年1年期票面利率下滑至2.62%，随后小幅提升，2022年1年期加权平均票面利率升至3.01%。
图表21：点心债各期限加权票面利率走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
二级方面，离岸人民币到期收益率抬升，利差走扩。我们选取离岸人民币中国主权到期收益率与国债到期收益率进行对比，2020年后，二者收益率走势基本一致且利差较小，但2022年二者收益率再次偏离，人民币进一步贬值，离岸市场收益率大幅抬高，利差走扩。
图表22：离岸人民币收益率与国债收益率利差走扩
资料来源：Wind，中金公司研究部
离岸人民币债券通常不会公布其持有人结构，从彭博统计的持有人所在地区分布看（数据为披露持仓结构的金融机构主体倒推其持有债券情况，存在一定误差，仅供参考），离岸人民币债券持有人分布较广，主要集中在卢森堡（通常为中资背景离岸投资主体挂靠地）、中国香港、美国、英国等地区，持有规模分别占比64%、10%、9%以及5%。
图表23：点心债持有人所在国
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截至2022年8月24日
离岸人民币债券定价基准和主要影响因素
近年来离岸人民币债券收益率涨跌走势基本与境内国债收益率相近，即离岸人民币债券的定价应主要基于中国财政部在境外所发行的中国主权债券收益率，不过同时离岸人民币债券也会受人民币汇率及预期、离岸人民币市场流动性、境内外债券收益率利差、国际宏观环境变化等因素影响。
图表24：近年来离岸人民币债券收益率涨跌走势基本与境内国债收益率相近
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年8月19日
具体而言：
1）人民币汇率及预期。作为一种货币配置工具，投资者在投资离岸人民币债券时会考虑汇率及收益率变动所产生的整体收益。当人民币处于升值阶段或预期升值时，考虑到人民币升值也会带来一定汇兑收益，投资者此时可以接受相对较低的债券收益率；相反，当人民币处于贬值阶段或预期贬值时，考虑到人民币贬值会产生一定汇兑损失，投资者此时会要求相对更高的债券收益率。同时，人民币汇率及预期变动也会通过影响离岸人民币流动性来间接影响离岸人民币债券收益率。当人民币在升值期或预期升值时，人民币资产吸引力提升，投资者倾向于增持人民币，此时资金净流入离岸人民币市场，助推离岸人民币债券收益率下行；相反，当人民币在贬值或预期贬值时，人民币资产吸引力降低，投资者倾向于减持人民币，此时资金净流出离岸人民币市场，带动离岸人民币债券收益率走高。
图表25：汇率及预期会直接影响离岸人民币债券利率
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年8月19日
图表26：也会通过离岸人民币资金池间接影响离岸人民币债券收益率
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年8月19日
2）离岸人民币市场流动性。离岸人民币市场流动较为充裕意味着可供用于投资离岸人民币债券的资金规模也较大，有助于提振对于离岸人民币债券的投资需求，推动离岸人民币债券收益率下行；当离岸人民币市场流动性收紧时，投资者可能会选择抛售离岸人民币债券以补充流动性，或是要求投资收益跟随持有成本抬升，进而推升离岸人民币债券收益率。此外，境内银行间市场资金面波动也可能会传导至离岸人民币市场，进而间接影响离岸人民币债券收益率。
图表27：离岸人民币市场资金池充裕有助于推动离岸人民币债券收益率下行
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年6月
3）境内外债券收益率利差。当发行主体信用资质与期限相近的境内外人民币债券收益率出现一定利差时，投资者会倾向于参与收益率相对更高的债券的投资交易。今年受中美利差缩小甚至倒挂及流动性溢价影响，离岸人民币债券收益率普遍高于同期限境内债券，对于部分投资者而言，离岸人民币债券对于高资质主体的境内人民币债券市场投资工具具有补充作用，因此在离岸人民币债券收益率相对更高的情况下，会倾向于将部分本应用于投资境内利率债的资金转投离岸人民币债券，也可能对离岸人民币债券收益率产生下行推力。
4）国际宏观环境变化。国际宏观环境的变化主要通过影响人民币汇率预期、国际资本流动等，对离岸人民币债券收益率产生影响。如今年3-6月，受俄乌冲突、美联储开启加息周期等因素影响，投资者风险偏好降低，叠加美元流动性收紧，中国香港债券市场资金明显快速净流出，带动离岸人民币债券收益率抬升。
图表28：今年3-6月中国香港债券市场资金净流出速度较快
资料来源：EPFR，中金公司研究部；截至8月17日
从今年离岸人民币中国主权债收益率的走势看，1月至3月中旬USD/CNH基本在6.30-6.40之间窄幅波动，离岸人民币中国主权债收益率在此期间先跟随境内国债收益率的下行而小幅下行，后维持窄幅震荡。3月中旬至5月上旬，随着美联储开启加息周期，美元流动性收紧预期强化，离岸人民币汇率自4月下旬起快速贬值，资金净流出中国香港市场的速度明显加快，带动离岸人民币中国主权债券收益率明显走高。5月中旬至6月中旬，USD/CNH有所企稳，叠加国内疫情扰动下基本面趋弱，离岸人民币中国主权债收益率小幅回落。6月下旬至7月上旬，随着美联储6月加息幅度抬升至75bp，同时开启缩表进程，美元流动性收紧预期再度强化，中国香港市场资金净流出规模又迎来一个小高峰，也小幅推升了离岸人民币中国主权收益率。7月中旬至今，随着美国CPI呈现筑顶回落迹象、经济动能边际走弱，市场对于美联储收紧预期放缓，中国香港资金净流出规模有所收窄，叠加国内经济下行压力短期仍大，离岸人民币中国主权债收益率明显回落。
图表29：2022年以来在/离岸人民币中国主权债券收益率及USD/CNH走势
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年8月19日
“南向通”对离岸人民币债券市场的影响
促进境内资金流入离岸人民币债券市场，有望增加离岸人民币债券需求。“南向通”开通之前，境内资金主要依托QDII、RQDII、券商TRS的路径“走出去”，前两个途径分别受额度限制和央行宏观审慎管控，后一个途径则受限于券商资产负债表规模。QDII模式下，合格投资者需向外管局提交系列文件申请投资额度（含新增额度），外管局对投资额度实行余额管理，合格投资者境外投资净汇出额（含外汇及人民币资金）不得超过经批准的投资额度。同样为了应对去年人民币持续升值的压力，2020年9月以来，外管局累计发放多轮QDII额度，截至今年6月底QDII额度已升至1597.29亿美元。RQDII模式下，取得国务院金融监督管理结构许可的境内金融机构，可以以自有人民币资金或募集境内机构和个人人民币资金，投资于境外金融市场的人民币计价产品（相比于QDII而言，约束只能投境外人民币资产）。中国人民银行会根据跨境资金流动形势、离岸人民币市场流动性及人民币产品发展情况等因素对人民币合格投资者境外投资实施宏观审慎管理。“南向通”的开通为境内投资者投资境外资产增添了新的途径，其年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币，对QDII和RQDII起到有效补充，进一步便捷了境内投资者对全球大类资产的布局，也有助于资金流入离岸人民币债券市场，提升离岸人民币债券需求。
双边市场联动性增强，有利于进一步提高债券市场价格发现功能。“南向通”可以更有效连接境内外两个市场，境内资金涌入可以为离岸人民币债券市场注入更多的流动性，同时也使境内外投资者群体更为统一。统一的投资群体也更有利于债券市场发挥其价格发现功能。“南向通”开通后，中资机构对在离岸人民币债券市场的参与深度和广度有望进一步提高。而随着中资机构进一步参与到中资境外债券市场，一方面可以为离岸人民币债券市场提供更多流动性与配置需求，增加中资定价话语权，另一方面也加大了境内外联动的可能。相对于境外机构而言，境内投资者对境内发行主体的经营情况的信用风险状况更为了解，因此对信用风险的定价也更为客观和理性，很少会受外围突发情况（比如突发美元荒等）影响而恐慌性抛盘。随着境内投资者参与度日渐提升，我们认为离岸人民币债券的信用定价将更趋公平合理，与境内同类信用债间的利差也会趋向于收敛。
有助于拓宽境内实体境外融资渠道，降低境外融资成本。“南向通”开通后，一方面，境内资金南下可以活跃离岸人民币债券市场流动性，而二级交易活跃度的提升则可以进一步带动一级市场的繁荣；另一方面，“南向通”中对于一级市场同样进行了联通，即便不通过二级交易，境内机构投资者也可以参与到离岸人民币债券的一级认购当中，进而吸引更多境内主体选择在离岸市场发行债券融资。同时境内外联动背景下，更为公允的信用定价还可以有效降低境内主体境外融资的成本，更好的实现金融服务实体。
促进中国香港债券市场多元化发展，提升其世界金融中心的重要地位和作用，进而进一步提升离岸人民币债券市场的关注度和吸引力。“南向通”不仅给境内投资者带来更多国际化机遇，对于中国香港债券市场以及香港金融机构而言也有诸多助益。中国香港债券市场多元化发展可以进一步稳固并提升中国香港作为国际金融中心之一的重要地位，有利于巩固中国香港联接内地与世界市场的桥头堡与枢纽地位，助力香港融入国家发展大局，维护香港的长期繁荣稳定。而随着中国经济蓬勃的发展，境内投资者全球化资产布局的诉求或会越来越高，进而资金南下的需求或将不断走高，未来不仅是“南向通”，包括“跨境理财通”、“港股通”等的流入都可能逐渐攀升。而在这一过程中，香港金融机构具备本土优势，可以有效的帮助境内投资者更好的了解、进入香港金融市场，相对应的，“南向通”等互联互通也可能成为香港金融机构新的业务增长点，也能够增强离岸人民币债券市场的关注度。
中国香港中资美元债市场概况
目前中资美元债发行人的上市地点较多，其中香港联合交易所与新加坡交易所是目前最主流的两个选择，根据港交所的数据，目前有超过半数的中资美元债券选择在香港发行上市。
中资美元债发行方式主要包括：1）SEC，指符合1933证券法规定公开发行债券条例；2）Reg S条例，指符合SEC第S条例的发行方式，适用于美国境外的国际投资规则，不受SEC监管；3）144A条例，指符合美国证券法第144A条例，适用于美国境内投资规则。信息披露方面，SEC要求最严格，Reg S要求最宽松。发行人可单独选择SEC、Reg S、144A中的某一项条例发行，也可以同时以Reg S和144A发行，同时适用时，承销商将根据两地投资者投标订单进行分配，两地订单均将对定价产生影响。目前境外发行条例以Reg S为主。
图表30：香港中资美元债历史发行量
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截止日期：2022年8月31日
分评级具体来看，投资级债券余额3501.01亿美元，占比69%，高收益债券余额688.1亿美元，占比14%，无评级债券余额874.39亿美元，占比17%。在投资级债券中A评级档和BBB档债券余额基本持平；高收益债券中BB档占比超过一半，其余评级相对较少。
分行业具体来看，截至目前，金融行业在存量中资美元债中占比最高为55.67%，存量余额为2818.95亿美元，其他行业占比相对较低，工业、能源、公用事业、通信、非必需消费品、科技、材料、必需消费品和医疗保健占比分别为15.84%、6.85%、6.27%、4.00%、3.72%、3.25%、2.70%、1.03%和0.68%。值得注意的是，城投美元债存量余额为724.84亿美元。占比约14%。
图表31：香港中资美元债分评级存量分布
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截至2022年8月末
图表32：香港中资美元债分行业存量分布
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截至2022年8月末
近年中资资金在中资美元债市场上占比逐渐提升。因缺少单独的港交所中资美元债投资者结构，此处数据为全部中资美元债投资者结构。根据Bond Rader监测数据，2010年亚洲投资者占比约55%，2019年亚洲投资者占比约80%，占比有明显提升，其中多数仍为中资资金。中资资金在中资美元债市场上占比上升主要与居民储蓄、外币存款提升、资管机构发展等因素相关。中资资金对中资发行人较为熟悉，投资境外时多倾向于投资中资美元债，中资机构主导中资境外债券市场可以为市场提供更多流动性与配置需求，增加中资定价话语权，也加大境内外联动，主要中资投资机构包括银行、资产管理机构、基金、保险/保险资管等。
图表33：中资美元债投资者结构-分区域
资料来源：Bond Radar，中金公司研究部；截至2019年末
图表34：中资美元债投资者结构-分机构
资料来源：Bond Radar，中金公司研究部；截至2019年末
[1] https://www.hkgb.gov.hk/tc/index.html
[2] https://www.hkma.gov.hk/chi/key-functions/money/linked-exchange-rate-system/components-of-the-monetary-base/exchange-fund-bills-notes-programme/
[3] https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/data-publications-and-research/guide-to-monetary-banking-and-financial-terms/bank_ordin/
[5] https://www.sfc.hk/-/media/EN/assets/components/codes/files-current/web/guidelines/guidelines-on-using-a-dual-prospectus/Guidelines-on-using-a-dual-prospectus-structure-to-conduct-programme-offers-of-shares-or-debentures.pdf
[6]https://asianbondsonline.adb.org/documents/abmf_hkg_bond_market_guide_2016.pdf
[7] https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/key-functions/international-financial-centre/financial-market-infrastructure/debt-securities-settlement-system/
[8] https://asianbondsonline.adb.org/abmg.php#hkg-2016
[9] https://asianbondsonline.adb.org/abmg.php#hkg-2016
[10] 筛选标准如下：债券类型为点心债，包含政府债券、公司债券和存款证（即存单），筛选得到样本券可能与香港金管局官方公布口径略有差异，下同。
文章来源
本文摘自：2022年10月19日已经发布的《中国香港债券市场格局探析——中金公司海外研究系列 》
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