2017年4月9日，格局商学“格局新资本”特邀北京大学金融学博士、北京大学投资银行学会会长、格局商学资本中心主任张伟博士以《门口的野蛮人》为背景，为大家带来了《资本江湖中的并购之道：兵法与心法》的专题课程讲解，以下为课堂摘录。

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　　故事概要

　　电影《门口的野蛮人》主要讲述了20世纪80年代一桩杠杆收购案(RJR-Nabisco收购案)。这笔被称为“世纪大收购”的交易以250亿美元的收购价震动世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购，而使后来的各桩收购交易望尘莫及。接下来让我们一起走进这起世纪并购案。

　　结果：管理层的收购价格要大于KKR的收购价格，但最终却是KKR胜出——价格绝对不了一切。

　　微观背景：个人与企业

　　作美国最大的食品和烟草生产商，RJR-Nabisco是由美国老牌食品生产商Standard Brands公司、Nabisco公司与美国两大烟草商之一的RJR公司（Winston、骆驼牌香烟的生产厂家）合并而成。

　　而罗斯·约翰逊此人，40岁时在美国企业界仍默默无闻，在猎头公司的帮助下，他成为标牌公司总裁，1984年出任Nabisc CEO，1986年成为合并后的RJR-Nabisco的CEO，此后主导RJR-Nabisco的MBO。

　　宏观背景：国家与企业

　　合并后头两年，RJR Nabisco业绩不错。1987年，食品业务中除了饼干、调料外，糖果零食、燕麦片、冷藏食品等也得到迅猛发展。烟草业务的利润仍占到58%左右。

　　1980年，烟草公司明知香烟危害健康却“未尽告知义务”而且“隐瞒危害情况”，针对烟草公司的诉讼增多，要求巨额赔偿。

　　1987年10月19日“黑色星期一”，美国股市暴跌！

　　上述因素导致RJR Nabisco股价跌至40美元左右，远低于70美元的历史高位。1988年，尽管回购公司210万股流通股、且新泽西法院的判决对烟草业务有利，均未能刺激公司股价上涨。

　　于是，管理层认为当时的股价已严重估低了公司价值！

　　为什么是RJR Nabisco？

　　充足稳定的现金流，较高的流动比率，香烟和食品业务都是非周期性业务。

　　良好的负债水平：资产负债率65%，长期负责占总资产比例30%，可以为杠杆收购后大规模负债融资提供空间；还可以利用高负债的资本结构来节省税收，提高企业价值。

　　可抵押资产占总资产的比例为60%。

　　营业收入年增长率大幅波动且净利润率呈现下降趋势：说明公司经营存在问题，也反映出公司具有通过重整提高经营效率的潜力。

　　较大的拆卖价值：据估计，该公司的拆卖价值为85-92美元/股，明显高于当时公司二级市场股价。

　　为什么要MBO？

　　通过对KKR这类杠杆收购方式的了解，罗斯·约翰逊作为一个CEO，不希望被资本控制并剥夺“享受”的权利，担心资本会“鸠占鹊巢”。其次，花费3.5亿美元重金研发的总统牌香烟的测试结果是“like shit”，折让罗斯·约翰逊极为失望和震怒，成为他下决心MBO的导火索。

MBO方案

　　罗斯·约翰逊聘请希尔森公司作为MBO的投行对本次MBO进行估值定价并负责筹集资金，聘请专业律师担任法律顾问。治理层的MBO的建议方案包括，在收购完成后计划出售RJR Nabisco的食品业务，而只保留其烟草经营。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估，以及食品业务因与烟草多元经营价值不被完全认同。重组将消除市场低估的不利因素，进而获取巨额收益。当时MBO收购价格75美元/股，总金额高达170亿美元。

LBO方案

　　KKR得到了罗斯·约翰逊与希尔森公司合作进行LBO的消息，认为自己的idea被罗斯剽窃了，并认为75美元/股的价格实在天地，遂决定单独启动LBO，收购价格为90美元/股，总金额高达200亿美元，并承诺保留所有烟草生意及大部分食品业务。

　　三国“混战”

　　除了罗斯与KKR，Forstmann Little & Co 和 First Boston Corp组成的团队也参与本次收购，形成“三国混战”。RJR Nabisco公司董事局、特别委员会制定出竞标规则：

不能附带变卖任何公司资产的附加条件

必须付给公司股东可观的股票相关利益

必须列出融资的细节，包括承诺协议和出价中非现金部分的具体组成细节

提案必须获得公司董事局的通过

董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利, 有权终止与任何竞标者的讨论, 或拒绝任何收购要约

投标应于1988年11月18日5:00PM前递交

不符合要求的要约被视为敌意收购

　　其中，董事会和特别委员会手中的权利为收购的最终结果埋下了伏笔。

　　“深喉”助力KKR

　　由于高管人员对KKR的抵制，KKR无法得到RJR纳贝斯克的充分财务状况与盈利信息，横亘在KKR面前的巨大难题是信息不对称，难以报出准确的收购价格。此时食品公司Nabisco的董事长Johnny Greeniaus成为本案的“深喉”和关键，他对罗斯的挥霍无度从一开始就非常反感；食品部门不大受到罗斯的重视；且MBO收购方案中他感觉自己和食品业务被无情地抛弃了，于是，Johnny Greeniaus同意给KKR尽可能提供一切信息，并把Shearson-Ross并购计划中对罗斯的“金降落伞”条件透露给了公众，引起了公司内部对Ross的不满。

　　决战时刻

　　First Boston因无法实现它的提案而首先自动出局。KKR出价109美元/股，罗斯MBO团队出价112一股，而最后KKR胜出，因经财务顾问评估调整后两者价格一致，且KKR的附属条件如小规模裁员、保留大部分食品业务、支付裁员安置费明显优于管理层，从而打动了董事会。由此可见，最后的失败往往不是来自于敌人的强大，而在于内部利益之间的矛盾和冲突。

　　LBO方案的交易结构

第一阶段：

　　1989年2月9日前完成RJR Nabisco75%流通股的要约收购。

　　新设三个层次的机构，用于作为筹集收购过桥贷款的平台。

　　除KKR股权基金提供的15亿股权投资、50亿递增利率票据、5亿债券外，其余全部来自金融机构提供的过桥贷款。

　　绝大部分过桥贷款需要在1991年底前分期分批偿还。

第二阶段：

　　1989年4月完成后续融资，用以归还过桥贷款。

　　壳公司与标的公司合并，利用RJR Nabisco强大的现金流进行债务融资。

　　后续通过出售RJR Nabisco的部分资产、债务重组等方式偿还债务、降低融资成本。

　　支持KKR杠杆收购的投资者包括：摩根斯坦利、美林、德崇证券、以及KKR以前交易中打过交道的来自日本、加拿大、欧洲的银行等。

　　债务压力与债务重组

　　LBO收购后的RJR Nabisco面临着巨大的债务压力和危机，如1991年2月到期的12亿美元的过桥贷款面临无法偿还的巨大风险（垃圾债券市场的崩溃导致原计划公开发行12.5亿新债券的偿还计划无法实施）等。此时，RJR Nabisco通过现金回购PIK债券、PIK债券转股、借新债还旧债、增加股权资本投入等多元化的债务重组工具对公司进行了债务重组。

　　管理层与业务重整

　　管理层

　　Johnny Greeniaus出任收购完成后的新CEO，制定战略规划框架，使公司的盈利水平较之以前有所提高。后在郭士纳的带领下，RJR Nabisco的利润率一度增加46%，但仍难敌债务危机下的竞争压力。

　　业务重整

有选择地顺利出售部分食品业务，降低企业运营成本。

巩固烟草业务，大力开拓烟草的国际业务。

烟草业务面临竞争对手和消费者的双重巨大压力，使RJRNabisco丧失了的利润上升空间。

菲利普·莫里斯发动降价攻势，大幅压缩了烟草利润空间。

民众对烟草的反感情绪日益增强，提出巨额损害赔偿诉讼。

　　KKR退出

　　1994年和1995年，KKR分两次用2.38亿和1.19亿的RJR Nabisco股票，换取了Borden100%的股权。

　　Borden是一家从事易耗消费品业务的企业，由于管理不善已经 陷入债务危机。通过换股收购，KKR不仅将其持有的RJR Nabisco的股票转换为了Borden的股票，而且Borden还可以 利用其获得的RJR Nabisco股票进行融资，消除债务危机。

　　在换股完成前，KKR在RJR Nabisco的投资已经基本达到盈亏平衡。换股完成后，随着Borden逐渐摆脱财务困境，KKR 资收益开始上升。

　　交易成本收益分析

　　罗斯·约翰逊：失去CEO职位、私人飞机和巨额津贴，但通过“金降落伞”获得价值近5000万美元的52.56万份的限制性股票计划，后从事PE。

　　中介结构：

德崇提供35亿美元搭桥贷款，获得2.27亿美元收益，出售垃圾证券收益更多；

美林提供搭桥贷款，获得1.09亿美元收益;摩根斯坦利2500万美元顾问费；

200家银行的银团提供145亿美元委托贷款，获得3.25亿美元收益；

KKR 从投资者手中获得千万美元手续费。

　　最大受益者：

　　股东。温斯顿-塞勒姆小镇瞬间获利20亿美元，到处都是百万富翁。

　　受害者：

　　部分员工失去工作；垃圾债券拉低了RJR Nabisco的信用等级，使以前已发行的公司债的价格下跌20%，债券投资损失约11亿美元。

　　收购需要注意什么？

　　不管收购前多么细致和专业，收购后经营环境可能会出现事前难以预见的变化和风险。

　　过高的收购价格+过高的负债融资是一种非常“危险”的交易策略组合！

　　政策环境不稳定、印象因素多且复杂的产业或企业不适于进行杠杆收购。

　　小编感悟

　　这场世纪并购案尽管异常激烈且不无野蛮，但通过对此案例的分析，我们仍能得到诸多启示：

　　比如合作共赢、团队协作的重要性，倘若罗斯·约翰逊选择与克拉维斯合作，倘若罗斯团队能够像KKR团队如此成熟、如此高效率、如此有条不紊，最终的结果是不是会倒转；

　　又比如信息收集和采纳的重要性，“深喉”Johnny Greeniaus的出现使KKR化被动为主动，最终赢得了胜利——反过来说，倘若机密信息不被外泄，罗斯的MBO又怎能节节败退——信息保密同样关键。

　　还有，商业道德始终不该弃之不顾、漠然视之。“董事局不希望把公司卖给一个贪婪的人”，某种程度上，罗斯的贪婪导致了他的失败。商业世界不应以利至上，每个商人心头上都应该一杆秤——道德和人性的秤。

　　最后，把握机遇如此关键。罗斯·约翰逊在收购过程中逐渐沦为被动，贻误多次战机。商业活动虽存在诸多不确定性，但如果我们做好充分准备，把握每次战机，积小胜未尝不能成大业。