投资要点
山东超市龙头，上市后扩张提速。公司是山东超市龙头，门店数620家，其中80%集中在胶东，威海地区收入占比90%，已实现“走进社区，贴近生活，打造十分钟商圈”的网点密度；截至2016年9月，大卖场、农村综合超市、社区综合超市、专业店、百货店、便利店门店数分别为79家、274家、226家、25家、11家和10家。控股股东家家悦控股由257名自然人（公司高管及员工）共同持有，持股58.64%，激励充分。2015年，公司实现收入104.86亿元，同比增长6.7%，归属净利润2.5亿元，同比增长8.6%；ROE达25%，为同业最高。公司2016年12月13日在上交所上市，以13.64元/股发行9000万股募集资金11.44亿元，主要用于门店建设（新开300家+改造200家）、物流中心建设和信息系统升级，未来将进一步加快向鲁西扩张，覆盖全省蓄势全国。
开拓农村市场，布局农村电商。随着城市化推进与农村可支配收入增长，且农村市场网购渗透率不高，农村市场的网点价值和市场潜力正被越来越多的实体零售商和电商重视。公司现有农村综合超市226家，占比37%，3年收入CAGR超17%，已在100多家农村综合超市设置了农村电商服务站。公司区域下沉已有较优布局，既可分享县域经济的发展红利，也能以农村电商为线上突破口，提供差异化产品，从而嫁接网点资源获取线下增量市场。此外，考虑到阿里入股三江、旗下易果入股联华相继触发了超市行业网点价值重估，以及公司所拥有的网点资源及下沉布局均较优，不排除公司以合作或其他形式推进电商业务，从而进一步挖掘终端价值的可能性。
竞争优势：供应链管理和生鲜经营能力行业领先。强大的供应链管理能力是公司的核心竞争力：①通过生鲜基地直采（超过80%）、自有中央大厨房加工、自建生鲜物流配送（一日两配，集中配送率70%以上）、门店实时监测以及全程信息化控制等各个环节的精细管理，生鲜损耗率降至3%，毛利率超15%，均为业内领先水平；生鲜销售占比44%，引流能力强，保证收入稳健增长。②86%商品实现厂商直采（行业60%），开发自有品牌商品（占8.9%，行业3%），保障毛利率。③物流一体化建设支持后续扩张，公司现有5座生鲜物流中心和3座杂货仓，共计17万平米，平均产能利用率50%，另预计烟台、莱芜2座生鲜物流中心建设将于2018年投入使用，届时将深层次覆盖全省。
盈利预测与评级。预计2016-2018年归属净利润各为2.58亿元、2.74亿元和3.06亿元，同比增长4.30%、6.36%和11.41%。公司作为胶东超市龙头，内部激励充分，在生鲜经营、物流供应链、流程管控等方面行业领先，构筑了较强竞争壁垒；上市后有望发挥资本优势步入快速发展期，扩张全省进而走向全国，成长性佳；考虑到市场对次新股的追捧溢价，给以2017年1倍PS，对应目标价32.73元，首次覆盖给以“增持”评级。
风险提示。CPI低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流。
报告正文
家家悦于2016年12月13日在上交所上市，主营超市业务，所有门店均分布在山东区域，覆盖威海、烟台、青岛、莱芜、济南、临沂、淄博等地市，形成以大卖场、综合超市、百货、便利店和专业店互补的多业态经营。截止2016年9月末，已有门店620家，总面积151万平米，其中542家位于胶东地区，优势区域门店密集。
根据连锁经营协会的数据，大股东山东家家悦投资控股股份有限公司（后称家家悦控股）年销售额达230亿元，居2015年中国连锁百强第25位，是国内首个加入欧洲自愿连锁组织SPAR的企业。作为山东省第四大零售商，公司地位仅次于鲁商集团、振华百货和利群集团，先后获得“山东省省长质量奖”、“农业产业化国家重点龙头企业”、“山东省改革开放三十年优秀企业”、“万村千乡工程优秀试点企业”等多项荣誉称号。
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员工持股激励充分，上市募资助力成长
公司2016年底IPO共发行新股9000万股，占发行后总股本的25%。发行价格为13.64元/股，合计募集资金11.45亿元。上市后，控股股东家家悦控股持有公司58.64%的股权，家家悦控股的股权由257名自然人共同持有，自然人股东均为公司在职员工。
发展过程中，公司曾于1998年、2001年、2006年和2007年先后四次引进新的员工股东。中高管普遍持股，覆盖60%以上区域总经理，少数店长一级也能覆盖到，激励机制充分，保障了公司经营的稳定性。2012年-2014年间，公司累计现金分红4.03亿元，占归属净利的43%，员工股东们人均获得140万元股利。我们测算上市后，除去高管及其亲属的持股，其他员工人均持股市值1423万元。
公司实际控制人为董事长王培桓先生，深耕零售行业多年，将家家悦从最初的山东糖酒行业二级批发企业发展成一个优秀的连锁超市上市公司。2003年，他携家家悦联合步步高、三江购物、广西佳用商贸等4家超市企业，倡导和组建了中国第一家跨省的超市采购联盟——上海家联采购联盟，多方联合降低采购成本。2006年，王董获得零售行业年度人物称号，2015年获连锁经营协会颁发的“终身成就奖”。
2011-2012年，公司先后经过2次增资扩股，引入了信悦投资（大股东全资子公司）、弘鉴创投、鸿之铭创投等5家战略投资者，上市后共持股16.23%。除家家悦控股和信悦投资锁定36个月以外，其他4家战略投资者锁定12个月。
本次上市募集资金11.45亿元，将分别投向300家新开店、莱芜生鲜加工物流中心、200家超市改造和信息系统升级等4个方面，投资额分别为7.64亿元、1.53亿元、1.05亿元和1.23亿元。募集资金全部投资于新开、改造门店和供应链建设，公司主业实力将进一步加强。
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以胶东为中心进军全省，全渠道卡位农村市场
经营中，公司一直以“做居民的好邻居，当家庭的好帮手”为目标，坚持以大卖场和综合超市为核心业态的直营连锁，提出“山东广度、胶东深度、覆盖社区、城乡一体”的发展战略。未来的扩张思路以大卖场和综合超市为主，选址一方面加密优势区域，网络下沉，另一方面向西、向南拓展省内其他区域，成熟后走向全国扩张。区域发展中重视农村市场，并在农村超市市场有一定的经营基础。伴随着乡村居民可支配收入的迅速增长和长期的消费升级，农村市场有望成为公司的长期增长引擎。
截至2016年9月，公司共拥有620家门店，总面积151万平米。其中543家为租赁，租赁物业面积143万平米，占比接近95%。所有门店均为直营店，渠道管理能力较加盟模式更强，保证商品品质与客户服务的可靠。
分区域：威海306家，烟台206家，青岛30家，莱芜28家，济南17家，临沂12家，其他地区21家。门店分布集中在胶东地区（威海、烟台、青岛），共542家门店，占比87.4%，收入贡献89.12%。胶东区域已经实现了“走进社区，贴近生活，打造十分钟商圈”的网络布局。公司对当地消费习惯、需求偏好十分了解，优秀的选品、经营能力赢得了消费者认可。区域网络密集，相互协作，御敌的竞争壁垒很高。
2015年，胶东地区社零总额7704亿元，占山东全省的27.75%，公司近90%的收入贡献在胶东，省内依然存在较大的市场空间：参考威海280万常住人口，网点密度达到每9000人就拥有1家家家悦超市（在威海地区无其他竞争对手，甚至没有菜市场）。山东全省人口9874万，能够支持10971家门店。
截至2015年底，公司会员数406万，全年会员客流量1.46亿人次。会员销售收入69.29亿元，占比公司整体71.84%，部分区域会员销售占比超过80%。截至2015年底，公司预收账款（主要是预付卡销售）14个亿，与销售规模500亿的永辉超市不相上下，体现了公司在当地较强的品牌认知度。
分业态：公司坚持多业态并举的发展思路，形成了以大卖场和社区超市为主体，专业店、百货店、便利店为补充的经营格局，抗击单一风险的能力更强。截至2016年9月，大卖场、农村综合超市、社区综合超市、专业店、百货店、便利店门店数分别为79家、274家、226家、25家、11家和5家，占比12.74%、44.19%、36.45%、4.03%、1.77%与0.81%。
2013-2015年公司新开店增速CAGR为5%，速度略有下滑。新开店主要选取了威海、烟台等区域，渠道加密、下沉，进一步巩固胶东地区的竞争优势。2016年前三季度新开的29家中门店，23家位于胶东。按照“以城市为中心，各县镇为点，沿公路成线，区域成网”的发展原则，未来门店布局将由胶东地区逐步向西、向南延伸。
2016年以来，公司加快了弱店调整，前三季度关店19家，超过了2015年全年17家的水平，占门店总数的3.06%、总面积的3.24%，被调整门店的收入贡献仅为1.71%。经我们测算，关闭店坪效为平均值的53%，难以盈利拖累业绩。
此次募集资金计划有7.63亿元将用于300家新开店，1.05亿元用于200家门店的改造，预计未来三年开店速度将有所加快，年均80家左右。
与同行相比，公司突出的特点是重视在农村区域开拓市场，拥有农村综合超市226家，占比达37%。每年新开店30家左右，过去3年收入CAGR为17.43%，高于整体增速。农村人口消费增速高于城市，电商的接受程度不及城市居民，对周边的实体店依赖程度较大，因而公司获得了不错的增长。2015年，农村综合超市收入21.44亿元，贡献22.34%的主业收入。
我们认为受益城市化进程的推进与农村可支配收入的增长，农村市场将成为长期保障公司业绩增长的动力引擎。依赖农村网点资源，将成熟的配送体系延伸至乡镇农村，发挥“最后一公里”的资源优势，也将有助于公司在与电商竞争中形成卡位优势。
具体分析，公司扩展农村综合超市可行性在于：
（1）消费者：可支配收入增速高于城市；对电商接受程度有限，网购频率低；品牌意识不强，利于高毛利自有商品销售；（2）竞争者：电商与连锁超市覆盖不全面，物流配送体验性不够；农村市场吸引力小于城市；（3）投入：人力成本、租金都较城市更低；（4）资源优势：公司拥有成熟的供应链体系与多年积累的品牌价值，上市后资金实力增强，能够迅速实现大规模扩张；（5）网点成为农超对接的途径：以连锁网络为中转站，建立农产品基地，实行农超对接，增加农民收入，反哺农村。
公司以农村电商作为发展线上业务的突破口，另辟蹊径避免了与京东、天猫超市等大型电商的直接竞争，进一步发挥品牌、网点、物流配送优势，全渠道、多品类抢占农村市场。农村电商的商品以家电、百货类为主，与门店超市商品形成错位经营，配送范围覆盖山东省内，销售价格略高于京东等大型电商。目前，公司已经在100多家农村综合超市设置了农村电商服务站，手把手帮助农村居民上线消费。此外，公司搭建跨境供应渠道引入全球优质商品，支持线下体验线上消费，保证质量。
2015年，公司实现收入104.86亿元，同比增长6.67%。商业业务中生鲜、食品、化洗、百货占比分别为43%、36%、11%、10%，生鲜占比较高，接近永辉超市的43.91%。综合毛利率22.1%，高于行业平均，整体呈现缓慢向上趋势，是精细化的供应链管理和促销力度的综合结果。销管费用率为18.2%，好于行业水平1.8个百分点。
2015年实现归属净利润2.47亿元，同比增长8.54%。归属净利润增速从2013年开始，由下滑10.75%不断提升至增长8.54%。2016年，预计公司将实现营业收入104.86亿元-110.10亿元，较2015年同期增长0%-5%；归属净利润2.47亿元-2.60万元，同比增长0%-5%。
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优势：供应链管理水平行业领先，生鲜经营能力强
作为非常精细化的行业，零售业利润全部来源于管理上的不断超越。超市企业更是如此，商品绝大多数为自营，成功背后一定是以高效供应链为支撑的，家家悦的优秀也正在于此。公司是国内第一批加入欧洲SPAR的，管理系统框架来自欧洲。运营能力优秀，周转率普遍优于行业平均。2015年ROE达到25.4%，是超市同业中的最高值。
以下我们分生鲜经营能力、自有商品开发、源头采购、物流配送等方面，对公司的供应链优势进行了详细分析。
生鲜：80%基地直采和自建加工、物流配送
生鲜市场空间大，但线上渠道因为其中损耗和物流配送成本高，生鲜电商难以真正盈利。目前，线上渠道对超市商品的渗透率约为5%，但对生鲜品类的渗透远不足1%。因此高比例的生鲜经营成为线下超市持续引流、维持增长的核心优势。
公司生鲜经营能力突出，保证同店增长，不惧电商分流。生鲜行业平均损耗率高达20%。毛利率通常在10%以下，且占用更多人工，只有在生鲜流转各环节上精耕细作，才能实现盈利。公司生鲜净利率在1%-2%之间，后台供应链体系处于行业领先地位：
（1）发展基地模式，生鲜80%源头直采。公司在国内很早提出农超对接，也是最早被农业部、商务部确定为农超对接企业。经过多年不断发展已经建成了遍布全国的直采网络，与200多个合作社及养殖场直接合作，与100多处基地签订了5年以上的长期合同，实现80%的生鲜销售来自直采。干货、水果、蔬菜、肉制品、水产和禽蛋等6大品类的近1200个生鲜单品直接对接基地，基地根据公司的需求种植、生产、包装生鲜商品。
除了采购以外，公司深入参与基地生鲜生产过程，组织专家提供技术支持，辅导农产品种植，定期进行跟踪控制，对生产出来的农产品拥有优先购买权。从生产源头控制高质量、稳定的生鲜供应，核心是将终端的需求偏好以最直接的途径传导至上游生产。
2013年开始，为适应消费者对高品质生鲜的需求，在基地模式采购模式日趋成熟的基础上，公司与南美洲、欧洲、东南亚等地的供应商建立合作，省掉了进口代理环节，在采购成本、物流损耗上都大大减少。
（2）团队专业，信息化控制采购流程。公司培养了经验丰富的采购团队，深入田间地头，直接进行源头采购与控制，及时、稳定地从全国各地采购高性价比的生鲜产品，投放市场。若采购原材料还需后续加工，加工工厂中的质检人员、车间负责人与经理也会一同参与前期采购。
公司为优化整个生鲜采购流程建立起生鲜采购信息系统。总部下达采购指令后，采购人员完成采购并通过手机终端发送发货单，配送中心会根据发货单组织安排配送准备，保证到货后能快速分拣发出，减少仓库滞留。最终，采购人员收到来自配送中心的收货信息，完成此次采购。
（3）自建生鲜加工物流中心。威海、烟台、高密、莱芜、宋村分别设立5个生鲜物流中心，合计7.1万平，对所覆盖区域实现2.5小时配送圈，日均吞吐量超过1400吨。其中，烟台、高密、莱芜生鲜物流中心具备果蔬农产品的分拣、配送能力，宋村、威海两处还分别具备农产品的初加工、深加工能力，减少门店制作的不确定性。物流配送中心中设有质量检验中心，对生鲜农产品采购、生产、运输等环节进行全流程监控。
宋村生鲜加工物流中心覆盖整个威海市，建筑面积2.12万平，日峰值吞吐量达2200吨，可提供农产品初级加工，完成挑选、洗涤、沥干、切分或不切分、包装的全过程，再通过冷链配送至终端销售。物流中心设有果蔬包装、配菜加工、面食加工、海产加工、畜产加工、禽产加工和羊肉加工等7个生产车间，年初加工产能3万吨。经过基地采购、严格质量检测、恒温生产加工、低温储存和冷链配送等一系列环节，为终端提供高效率的生鲜供应。打造了自有品牌“悦记飘香”，共计1200多个品种可供选择。
威海生鲜物流中心除传统的分拣配送以外，还设有中央大厨房能够进行农产品到熟食产品的深加工。建筑面积3.2万平，日峰值吞吐量达700吨，覆盖威海东北部主要区域。中央大厨房每年可生产2万吨的果蔬深加工产品，设有酱卤制品、中式面点、西式面点、快餐、粥汤、凉菜加工区等6大功能区，配备进口和国内最高端的加工设备和最先进的化验检验中心。全流程监控品质，后期统一调度、配送，确保最终产品品质不变。原先在门店中的现场熟食制作转至中央大厨房后，标准化程度提升，成本降低20%。
此外，公司计划建设莱芜生鲜加工物流中心和烟台生鲜物流中心。烟台生鲜物流中心地理位置相对更有优势，在全省扩张中将取代威海的物流总部职能。莱芜生鲜加工物流中心覆盖潍坊、淄博、济南、莱芜、临沂、枣庄等周边区域。与宋村物流中心类似，具备农产品仓储、初加工、配送等功能。总投资1.53亿元，规划建设用地2.66万平，建筑面积3.42万平，其中生鲜加工车间面积2.79万平。设计了年19.42 万吨的生鲜配送能力，其中生鲜加工能力达到4.33万吨，预计2018年一期可正式投入使用。
（4）自建冷链物流，实现一日两配，集中配送率70%以上。公司自建的冷链系统，包括恒温库、速冷库、冷库、冷藏车等多种冷链设施，并对所有冷藏车设置冷链恒温监控系统，对有冷藏需求的生鲜农产品进行全程冷链控制，并针对质量管控建立起高标准的生鲜农产品安全检测体系和可追溯体系。
我们认为公司生鲜配送的成功在于：A、高频配送：5个生鲜物流中心根据需求一日两配，采购后即收即拣即发；B、集中配送率达到70%以上，这是以公司建立起上游集约化程度很高的生鲜生产、加工体系为前提的；C、冷链全程监控：对有冷藏需求的生鲜商品采用冷链配送、GPS定位，全程监控冷链配送车内温度及车辆运输状态；D、实时响应、简化流程：流转中各个环节通过信息化系统确认，多方响应，实现即收即拣即发，减少损耗、避免仓储损失。
（5）门店实时检测。即时反应中心对各店生鲜经营实时动态检测，掌握货品销售全流程。充分保障生鲜产品及时补货、上货以及销售过程中的质量控制。从总部层面对门店统一管理，标准化作业，避免因管理经营不同而形成对商品、服务的差异感受。
生鲜供应链各个环节的精益求精，赋予公司强大的竞争优势。我们将公司与以生鲜著称的永辉超市对比：
（A）两者生鲜收入贡献比重相当，均在40%以上，明显高于行业均值15个百分点以上，引流能力较强；（B）家家悦生鲜销售毛利率高于永辉超市2.4个百分点（2015年数据）。2013年以来永辉超市生鲜毛利率缓慢爬升，家家悦则有所下滑，我们认为或与公司让利促销的经营策略有关；（C）家家悦与永辉超市的生鲜损耗率相似，均为3%，家家悦销售规模目前较较小，不排除规模扩大后仍有下降空间。
加强自由商品开发，增厚毛利率
公司通过开发自有商品，向品牌商、厂商以及高级别供应商直接采购，精简供应链增厚毛利护城河。作为零售业CCFA组织成员，多方共享供应链，联合起来与上游谈判，进一步降低采购成本。
86%厂商直采（行业平均60%）：超市采购主要通过总部统采、门店自采和厂商直采三种方式。2015年，公司直采占比86.16%，与超过2500家生产商建立了稳定的合作关系，直接与上游生产商、品牌商建立联系，砍掉中间层层加价的分销环节，确保在终端的价格优势。公司已经与包括宝洁、娃哈哈、雀巢、玛氏在内的500家厂商保持了十年以上的合作关系，并于2013年开始在全球建立直采合作，满足消费者个性化的需求变迁。
通过上线“供应宝”平台，实现供应流程的信息化。“供应宝”能够沉淀供应商资源，降低人为因素导致的供应商资源流失，为合作供应商提供即时反应服务。在平台上随时可以查询库存、销售动态，前瞻性地安排生产、预约送货、发布新品等，使整个供应流程更加可控，响应效率更高。
8.9%自有商品（行业平均3%）：选取品牌影响力比较弱、销售量大、购买频次高的日杂、粮油、鲜食等品类开发自有商品，拥有“荣光”、“麦香苑”、“悦记飘香”、“柔可馨”、“半月湾”等多个自有品牌，涉及商品种类包括食用油、食品、生鲜商品、卫生用品等。2015年，自有商品销售收入8.58亿元，占零售销售收入的8.9%，高于中国国内3%的平均水平。
自有品牌商品主要是通过旗下的控股子公司来生产经营，能够保证商品质量和供应的稳定性，产销率达到95%以上。工厂产能利用率普遍还有剩余，能够支持公司全省扩张。一方面，自有品牌商品在销售价格上具有一定优势，受到消费者青睐；另一方面，渠道商能获得更厚的毛利。商品差异性更强，难以受到其他电商分流，高性价比的自有品牌培育出一批忠实的客户群体。
全省扩张，物流先行
除了5个生鲜仓以外，公司还设有3处现代化杂货配送中心，合计建筑面积10万平，形成了以中央（威海物流中心）、区域（烟台物流中心、莱芜物流中心）两级配送中心立体辐射全省。每个配送中心能够覆盖100家以上门店，日均吞吐量超过21万件。中央配送中心存放低周转、高货值的商品，区域配送中心只存放高周转商品，互相结合提升存货周转率，减少对资金的占用。
当门店库存降低到阈值后，DRP系统将自动生成补货订单，门店员工根据实际情况调整并发送给相应物流中心。物流中心第一时间做出响应，记录、备货、发货至门店。所有订单在总部的DRP系统中汇总发送至订单中心，再由总部统一完成采购。
目前，3个物流中心产能利用率在50%-60%之间，配送区域覆盖全省，能支持1000家以上的门店销售。
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盈利预测与估值
盈利预测：预计2016-2018年EPS各为0.72、0.76和0.85元
假设：2016-2018年分别开店40家、80家和100家，同店增速分别为2.5%、2%、2%。实现收入109.6亿元、117.8亿元和127.6亿元，同比增长4.5%、7.5%和8.3%。
由于管理优化，综合毛利率缓慢攀升，分别为21.93%、22.13%和22.51%。受新开店提速影响，销管费用率分别为18.17%、18.88%与19.04%。
综合预计公司2016-2018年实现归属净利润2.58亿元、2.74亿元和3.06亿元，EPS各为0.72元、0.76元和0.85元，同比增长4.30%、6.36%和11.41%。
估值：给以2017年1倍PS，目标价32.73元
我们认为公司在胶东区域龙头优势明显，内部激励充分，多年积累出卓越的管理能力。在生鲜经营、源头采购、物流配送、流程管控等方面行业领先，优秀的供应链铸造了极高的竞争壁垒。上市后，资源丰富将助力公司进入快速发展期，扩张全省进而走向全国。在后台有力支撑下发挥更大的规模优势，成长性佳；考虑到市场对次新股的追捧溢价，给以2017年1倍PS，对应目标价32.73元，首次覆盖给予“增持”评级。
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风险提示
CPI持续处于低位。宏观经济环境复苏存在不确定性，国内CPI可能长期处与2%左右的水平，对公司门店销售额影响显著，拖累公司同店增速。
新区扩张存在不确定性，开店培育期可能会长于预期。公司深耕胶东区域，具备完全的竞争优势，由于短期内可能缺乏供应链优势和规模优势，且当地消费者对公司品牌的认知以及公司对该地区市场情况的深入了解都需时间，因此公司在新进入区域新开门店的培育期可能较成熟区域的新开门店长。
电商等渠道的冲击。诸多电商开展了网上生鲜食品销售，目前看该业务对公司影响还较小；但未来这些企业在该块业务的投入及发展，以及由此产生的对公司实体店影响还需密切跟踪。
规模快速发展可能带来的经营能力和管理能力风险。公司目前正处于高速扩张、规模快速发展的时期，随着门店数量和营业面积快速增加、地区布点不断拓展，经营管理的复杂程度将大大提高，对公司整个供应链整合能力也提出更高的要求。
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汪立亭 李宏科 王晴
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