成绩小幅低于预期

凯迪电力2014 年报经营收入增 29%至 28.5 亿元，归属净利润增217%至 2.1 亿元(成绩预告增速区间 220%~270%)，归纳毛利率升 2 个百分点至 24%，EPS 为 0.22 元。分红预案为 10 派 1.5元(含税)。发表 2015 年 1 季报成绩增速区间：37%~105%。

成绩增加原因：1)生物质发电收入增加、盈余改进。14 年事务收入增 180%至 14.8 亿元，源自上网电量增 128%至 25 亿度。 生物质发电事务毛利率继续改进：1H13、2H13、1H14、2H14 分别为 12%/15%/23%/28%。2)增值税退税大增。经营外收入增345%至 0.8 亿元，占利润总额份额达 35%；其间，生物质电厂的增值税退税 0.6 亿元，增 530%。成绩增速小幅低于预期的原因：生物质电厂负荷差于之前假定。

开展趋势

估计 2015 年生物质电厂负荷率将进一步进步，盈余继续改进。 1)2014 年公司部属投运的 16 家生物质电厂中，80%以上为二代机组；全年负荷水平约为 5939 小时，而二代机组的规划负荷水平为7000 小时。2)燃料足够度是决议机组负荷的重要要素，跟着自有燃料收买渠道(格薪源)建立，燃料供给量有望进步。3)作为二代电厂中的佼佼者，松滋电厂 14 年负荷水平高达 8054 小时。

湖北省出台秸秆禁烧方针，利好当地生物质电厂盈余。1)依据湖北省《农作物秸秆露天禁烧和归纳使用的决议》 ，15 年 5 月 1 日起行政区域内制止露天燃烧秸秆。2)14 年湖北的秸秆燃烧火点数、火点强度位居全国第 5， 若施行禁烧，秸秆供应量将明显进步，利于生物质电厂操控本钱。3)凯迪电力(含本次拟注入电厂)在湖北省投运电厂 8 个、在建电厂 6 个，占集团电厂总规划数的 13%。

调高 2015~16 年 EPS 猜测 9%/10%至 0.44/0.6 元。 源自 1)2014 年增值税退税的到位状况好于咱们此前预期(超出 43%). 2)公司近 60%的投运电厂将于 2015 年开端收到退税。

估值与主张

保持引荐，目标价调高 11%至 15.5 元，对应 2015/16 年 P/E 35/26 倍。

危险

生物质电厂投产进展不确定性；定增批阅危险；系统性危险。

其他组织评级

出资主张：公司经过重塑燃料系统，大力推广二代机组，生物质电厂的盈余才能得到康复。估计严重财物重组完结后，公司将成为生物质发电范畴肯定龙头，在未来数年将完结跨越式开展。因为需要证监会核准，慎重起见，仅考虑原有事务，估计公司2014-2016 年EPS 分别为0.22、0.23、0.29 元(估计重组完结后，EPS 分别为0.22、0.54、0.84 元)，初次掩盖，目标价20 元，“增持”评级；

燃料系统重塑已显成效，二代机组助力盈余才能康复。公司经过前期从头构建燃料搜集系统，在燃料的质量、数量、价格等方面比较曾经有较大改进。公司现在大部分投产机组为二代生物质机组，度电燃料耗费低于一代机组。现在公司的生物质电厂使用小时数、毛利率水平比较此前已有明显进步，盈余才能得到康复；

财物注入后将成为生物质使用肯定龙头，完结跨越式开展。此次拟注入的生物质电厂、风电等装机体量约为公司现有装机的6 倍。完结重组后公司将成为国内生物质使用的龙头，未来将完结跨越式开展；

生物质制油新获方针扶持，开展空间翻开。1 月23 日，动力局发布《生物柴油工业开展方针》，明确提出生物柴油“有利于下降柴油发动机尾气颗粒物、一氧化碳、碳氢化合物、硫化物等污染物排放……开展生物柴油工业关于改进大气质量和生态环境具有重要意义”。公司已在北海布局生物质组成油基地，面对巨大的职业开展空间；

危险要素：燃料搜集功率低于预期，生物质电厂投产进展慢于预期；(国泰君安)