作者 | 关尔
流程编辑 | 小白
每到年关，正当部分上市公司忙着卖房卖地卖资产保壳，争当“来年又是一条好汉”时，慈星股份（300307.SZ）却不幸地连年关都没熬过去，就嘭地一声炸雷了。
2019年12月30日，一则关于以往收购的标的公司业绩未能达标，需要大幅计提巨额商誉、无形资产减值导致上市公司2019年业绩预亏的公告横空出世，慈星股份成为预亏暴雷队伍中的一员。
相信在风云君的科普下，这熟悉的套路、熟悉的味道老铁们已经不陌生了，下面一起随风云君验证下慈星股份是否如同我们预料中的那般，一亏亏到底的~
一、实控人绝对控股
慈星股份（宁波慈星股份有限公司）前身是港股合资公司宁波市裕人针织机械有限公司（以下简称“裕人有限”），由创始人孙平范2003年8月设立。
2009年起裕人有限陆续吸收合并实控人控制下的其他电脑针织机械研发、销售公司及担保子公司，2010年12月经由裕人有限整体改制成功，进入上市申报阶段。
2012年3月末，慈星股份在创业板上市，实控人为公司创始人孙平范。此时孙平范通过上市公司股东宁波裕人投资有限公司（以下简称“裕人投资”）、创福企业有限公司（香港公司，以下简称“香港创福”）持有慈星股份70.71%的表决权，处于绝对控股地位。
2015年6月末，慈星股份上市前夕引入的投资者基本都通过减持从前十大股东之列消失，陆续套现离场。
目前，上市公司前十大股东早已几经变更，但实控人仍为孙平范。
二、收购优投科技、多义乐
对慈星股份而言，外延并购是常态。
早在上市前，慈星股份就收购或参股国外电脑针织机相关的公司斯坦格（Steiger）、Logica，以获得斯坦格的嵌花电脑横机品牌、技术、横机核心软件。上市后，慈星股份曾先后通过收购、增资控股多家机器人、智控自动化公司，但都没扑棱起什么水花。
收购三、四年以来，在所涉公司2018年营业收入合计不超过1亿元、基本全都连年亏损的情况下，慈星股份陆续将旗下这些公司的参股股份转让给其他出资方，2019年6月末仅保留4家关联主体。
但是，与下面的跨界并购相比，上面的失败只能算是“洒洒水”啦宁波慈星股份有限公司！
2016年7月，慈星股份披露分别以6亿元和4亿元现金收购杭州优投科技有限公司（以下简称“优投科技”）100%股权、杭州多义乐网络科技有限公司（以下简称“多义乐”）100%股权。
优投科技于2015年2月成立，多义乐于2015年1月成立，二者主要在移动互联网广告服务平台上为广告主提供广告营销服务，互联网用户还能在多义乐的自有手机视频平台上通过付费方式获得相应的视频资源。
由于成立时间不长，优投科技和多义乐的净资产规模和盈利能力相对偏小、偏弱。根据慈星股份御用评估机构坤元资产评估有限公司的评估结果，优投科技和多义乐的评估增值率分别高达4,538.75%和2,381.44%，也就是45倍和23.8倍。
经此一役，慈星股份的商誉暴增至8.62亿元。
2016~2017年，优投科技和多义乐完成了业绩承诺，但到了2018年，二者的当年业绩承诺均未达标。在累计统计口径下，优投科技和多义乐分别以超出目标309.4万元、570.18万元的微妙优势完成业绩目标。
对此，2019年8月末慈星股份还对优投科技和多义乐的管理层发放了154万元和285万元的超额业绩奖励。
然而，受头部效应的冲击影响，专注于长尾流量的优投科技和多义乐客户锐减，2019年前三季度优投科技和多义乐在营业收入、毛利率、客户数量的环比和同比上均出现不同程度的减少。其中，优投科技广告客户从2019Q1的月均59个下降至2019Q3的月均31个，多义乐在话费支付业务上的客户从月均63个（2019Q1）减少至月均27个（2019Q3）。
2019年年末，意识到“大势已去”的慈星股份拟对优投科技和多义乐的商誉及无形资产计提约6亿元的减值。
三、当年超募是浮云，募投业绩不如意
遥想当年，慈星股份首发上市时，本来只计划募集19.34亿元募集资金投入织机产业化项目、研发中心和营销体系的建设，2012年3月实际募得20.58亿元募集资金（净额），超募了1.24亿元。
虽然没有“超募之王”海普瑞（002399.SZ）超募50多亿元辣么多，但从侧面反映当时市场对慈星股份给出的纺机扩产计划是认可的。
在招股说明书中，慈星股份对四大纺机产业化项目的预计达产进度都一一作了说明，对项目建设充满了信心。
然而，后续募投项目的施工进度纷纷打脸。
在历经变更募投项目实施主体、数度调整募投项目投资额度和落地项目后，截至2016年末各纺机产业化项目的投资进度低于承诺进度。由于2012年以后公司下游针织行业不景气，此时纺机产业化项目的计划产能已全部被削减50%以上。
到了2017年4月，各纺机产业化项目的工程才陆续完工，等不及清理后续还需支付的尾款，慈星股份将四个募投纺机扩产项目结项，并将结项时结余的5000多万元募集资金永久性补充募集资金。
靠着同样的办法，2016年~2019年4月，除“挪”出8.92亿元（含利息及理财收益）用于收购优投科技和多义乐以外，慈星股份从变更后的募投项目中还合计“省”出1.75亿元结余募集资金，全部用来补充流动性资金。
也就是说，对于2016年高达10亿元的巨额收购案，慈星股份只需要从自己的腰包中掏出少部分钱即可，谈不上伤筋动骨。
那投了5个亿的募投项目，效益达到预期吗？
很遗憾，并没有。不只是2016年末未达到，截至目前，7年前的募投项目至今仍未达预期。
年产3000台电脑针织丝袜机项目还未完全达产，电脑高速丝袜机自2015年起就没有了销售收入。年产2000台电脑无缝针织内衣机项目情况类似，与扩产后产能、业绩提升相反，2013年后电脑无缝针织内衣机类收入大幅下滑，2018年全年仅录得1553万元收入，2019年上半年干脆没了收入。
只有电脑针织横机，因向来是公司的主打产品，扩产后仍持续创造收入，继2014年业绩大幅下滑后收入有所回升。但2018年整体纺机的产量仅为2.22亿台，只比2011年未扩产前电脑针织横机与无缝针织内衣机产量之和多0.12亿台，目前产能利用不足。
正因如此，上市7年以来，慈星股份自身不发债、也不增发——变着法子用原募集资金就好。
以目前的经营状况看，暂时不扩产也能满足订单需求。
四、两大风险
（一）担保业务引来的诉讼
慈星股份通过吸收合并接收的担保子公司（宁波慈星担保有限公司，以下简称“慈星担保”），主要负责为以信贷方式购买设备的客户（包括个人、法人）向银行提供连带责任担保。
对于客户未能及时归还的借款和利息部分，慈星担保优先履行代偿义务，再向贷款客户追索相应的代付款项。
这一类贷款客户，购买力低，信用风险却相对大。正因如此，慈星股份诉讼缠身，其中绝大多数来自担保合同纠纷和追偿权纠纷。
根据天眼查，仅2019年一年，关于追偿权且已出判决书的诉讼多达180起，其中处于执行阶段的有70余起（不包含已有慈星股份提起诉讼但尚未出具判决书和关于保证合同纠纷的部分）。
截至2020年1月17日，2020年慈星股份关于追偿权且已出判决书的诉讼为7起。
（二）应收账款坏账风险
除了担保合同纠纷、追偿权纠纷，慈星股份涉诉的案件中还有不少的买卖合同纠纷，主要因客户（非贷款客户）未能按约支付货款引起。
风云君通过天眼查查询到，截至2020年1月17日，2020年关于慈星股份、案由是买卖合同纠纷且已出判决书的诉讼为3起，2019年已出判决书的买卖合同纠纷为22起，其中处于执行阶段的有15起。
体现在财务上，慈星股份应收账款的坏账准备计提比例不断提高，近两年计提比例在11.6%~12.8%左右，资产减值损失中坏账损失对净利润的影响不论是在波动幅度还是绝对值上，都不小。
（三）存货减值风险
另一个资产风险则为存货减值风险。
2014年起，慈星股份的存货跌价计提比例就开始走上不下15%的两位数不归路。2016年慈星股份的存货跌价准备计提比例还一度接近25%，这意味着公司四分之一的针织机械产品都存在着滞销的风险。
这种畸高的存货计提比例，在常规的机械制造企业中并不多见。
2019年6月末，慈星股份延续以往的惯例，没有在中期对存货计提什么跌价准备，但在年末的预亏提示中，慈星股份预计因产品更新迭代将计提约1亿元的存货跌价准备，加重了2019年度公司的巨亏。
如果慈星股份无法推出更符合市场预期、更畅销的新产品或产品结构能有根本的良性改善，这样的存货跌价风险还将一直存在。
（四）盈利下降
上市以来，慈星股份营收规模不断萎缩，陆续开展的各项收购都不能止住颓势，盈利情况也在不断下降。
尤其是近三年来，公司扣非后净利润占净利润比重持续下滑。截至2019年三季度末，慈星股份的毛利率已跌至30%以下，净利润水平和扣非后净利润水平创下新低。
就整体趋势看，就算没有年底的资产减值大甩卖，慈星股份的盈利能力也很难让人提振信心。
（五）负债增加
盈利质量差，造血能力不足，现金流情况也可想而知。
上市以后，慈星股份的几项标志性现金流量表指标——经营性净现金流、自由现金流和净现比，不论如何正正负负，都呈波动下降趋势。
在经营情况不理想、募集资金用于补贴收购case后，慈星股份的负债（短期借款）近三年持续增加。
五、谜一般的员工构成和人员变动
打从刚上市，慈星股份的员工结构就明显有别于一般制造企业，也有别于同行业纺机企业。
一般而言，制造企业最多的是生产人员，同行业纺机上市公司经纬纺机（000666.SZ）和精功科技（002006.SZ）生产人员在员工总人数的占比基本在40%~65%左右。
而在慈星股份，这个比例在2017年以前只有不到32%。在慈星股份的员工结构中，占比最大的是销售人员和研发人员。
不仅如此，若将时间轴拉长来看，销售人员和研发人员的人数变动毫无规律可言，且变动幅度颇大：尤其是上市的前一年，2011年销售人员有1421人，但2012年急剧减少至38人，研发人员人数则在一年内从544人飙升至1133人。
与此同时，销售费用中销售人员的薪酬在2012年却逆势增长12.34%。要知道，即便是有上一年绩效的影响，但在2012年销售人员人数减少97.33%时销售人员的工资还大涨，是不是有点说不过去？
人均指标上，人均研发费用和人均销售工资各年间的变动都非常剧烈，其中人均销售工资变动更明显。在2011年~2018年期间，人均销售工资从5万元到209.85万元不等，每年光领工资都能领出心脏病来。
作为百乐门首席代客泊车小王子的风云君，虽然没亲自摸过百乐门里的大白腿，但是每天站在门口迎来送往，耳濡目染也是没少过过眼瘾，但是，即便如此，当风云君试图从业绩储备、合并范围内子公司变动数量角度着手对研发人员及销售人员的人数变动进行解释的时候，还是失败了。
先说业绩储备。如果慈星股份业绩需要销售人员推动，那么销售人员的人数至少应该与营业收入当期变动一致或与延后一期的营业收入趋势一致，但从下图二者之间的变动趋势来看，这个说法并不成立。
研发人员数量与研发费用占总收入占比间的变动似乎也没有什么关系。一般而言，研发项目需要配备相应的研发人员，从研发人数变动剧烈的波动看，慈星股份近年研发项目的变动似乎也很频繁。
在2017年以前，慈星股份合并范围内子公司的数量只增不减，2017年~2018年每年也仅各减少1家，这样的发展趋势，不论是和哪一类人员的人数变动都无关联。
究竟是什么原因造成慈星股份的人员结构、人员变动如此诡异？仅根据现有的信息，答案着实不明。
估计只有公司自己清楚了。
六、大手笔减持&高比例质押
（一）大手笔减持
在股票交易方面，慈星股份实控人孙平范和控股股东扮演着不同的“角色”：孙平范一人包揽了孙氏家族所有的增持事宜，而控股股东裕人投资及其一致行动人则负责将减持进行到底。
2015年5月初至6月初，慈星股份股价一路走高，裕人投资（孙平范持股100%）在2个星期内减持3660万股套现7.2亿元。
与此同时，2015年7月末，慈星股份继6月连续跌停以来公司股价再次出现小幅下跌。2015年8月初至9月25日，孙平范个人斥1.25亿元首次也是唯一一次增持公司股票，增持完成后上市公司股价震荡上行。
仅从股价趋势出发，此次增持为拉高公司股价的目的不要太明显哟~
（黄框内为裕人投资减持区间，蓝框内为孙平范增持区间，图片来源：choice数据库）
这样一边减持套现一边增持拉股价后，裕人投资及其一致行动人创富投资（股东全部为孙平范的近亲属）开始新一轮的大手笔减持。
在2016年2月至2019年9月间，裕人投资与创福投资合计减持11698万股，套现15.06亿元宁波慈星股份有限公司！减持完成后，裕人投资的持股比例从45.48%下降至30.24%，创福投资的持股比例也从5.51%下降至3.04%。
颇为意味深长的是，仅收购多义乐和优投科技的2016年一年，裕人投资和创福投资就通过减持套现12.53亿元。
所以，孙氏家族到底是有多不看好自己一手主导的并购？
（二）一度高比例质押
2016年6月起，慈星股份控股股东裕人投资及其一致行动人出现高比例质押，并六次触发平仓预警。
其中，裕人投资质押情况更为严峻。2016年6月~2020年1月，裕人投资的累计质押数量占持股比例持续增加。2020年1月23日之前，裕人投资持有的99.83%上市公司股票（以换股后最新的持股比例计算）曾全部质押用于银行借款及发债。
（截至2020.1.31裕人投资质押情况，数据来源：choice数据库）
2020年1月23日，随着裕人投资发行的可交换债券换股的完成和到期偿付的结束，裕人投资持有的上市公司质押比例下降至40%。其一致行动人裕人企业的质押比例则一直维持在43%~47%左右。
面对公司股价持续低迷的现状，2020年1月初，裕人投资向慈星股份提议回购以1亿元~2亿元回购公司股票（回购价格不超过6元/股）。
对于回购进展，风云君拭目以待。
七、结语
虽说慈星股份在首发后没有什么增发、发债的动作，2012年上市以来也分了4.97亿元的分红——但从实控人孙氏家族持股比例长期高于或接近50%来看，一半的分红估计都进了实控人的兜里。
目前看来，慈星股份的内生增长仍缺乏动力，外延并购收益并不可观，要想打一场漂亮的“翻身仗”，难度不小。
至少在解决应收账款坏账风险和存货跌价风险上，不仅要提高客户质量，还要提高产品的市场适应度，这些都需要长期的努力。
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