基建央企龙头，经营量质齐升

源自铁道部，基建央企龙头

中国中铁源自铁道部，拥有百年历史。

中国中铁股份有限公司（简称“中国中铁”），1950 年为铁道部工程总局和设计总局，1989 年成立中国铁路工程总公司，2000 年与铁道部脱钩转为中央企业，并于 2007 年在 A 股及 H 股上市，股票代码分别为 601390.SH 和 0390.HK，2017 年由全民所有制改制为国有独资。

中国中铁是八大建筑央企之一，稳居基建龙头。

公司控股股东为中国铁路工程集团有限公司，持股比例为 46.98%，实际控制人为国务院国资委。

公司是中国乃至全球最具实力、最具规模的特大型综合建设集团之一，2022 年《财富》“世界 500 强企业”排名第 33 位，“中国 500 强企业”排名第 5 位，ENR“全球最大 250 家承包商”排名第 2 位。

经营量质齐升，主营“市政”+“两路”基建业务

公司经营规模、效益、质量连年迈上新台阶。

截至 2022 年三季度，公司实现新签合同额 19831 亿元，同比增长 35.2%，在手订单充足；营业总收入 8501 亿元，同比增长 10.4%；归母净利润 230 亿元，同比增长 11.5%，经营稳健；资产负债率 73.8%，较去年同期减少 0.6 个百分点，财务结构逐步优化。

公司业务逐步实现纵向“建筑业一体化”、横向“主业突出、相关多元”格局。

公司基础设施建设业务处行业领先，2022 年上半年营收占比 86.5%，其中市政、铁路、公路分别占比 50%、20%、16.5%。公司延伸产业链条，扩展增值服务，开展了特色地产、金融物贸、水利水电等相关多元业务。

经过多年发展，公司各业务板块之间形成了紧密的上下游关系。从上游看，基础设施投资、矿产资源开发业务、房地产开发，带动了勘察设计、基建建设；从下游看，工业制造为基建建设提供架桥机、盾构等施工设备以及道岔、桥梁钢结构等所需零部件，物资贸易提供钢材、水泥等物资供应，金融业务为基础设施投资和房地产开发提供融资服务。

公司：基建主业稳固，水利等新业务高增

基建主业根基稳固，结构持续优化

整体来看：公司在基础设施建造行业处领先地位，资质优良，市占高。截至 2022 上半年， 公司拥有铁路工程施工总承包特级 18 项，占全国铁路工程施工总承包特级数量的 50%以上，拥有公路工程施工总承包特级 32 项，建筑工程施工总承包特级 19 项，市政公用工程施工总承包特级 10 项，港口与航道施工总承包特级 1 项。

据公司年报披露，公司在铁路大中型/城市轨道交通/高速公路基建市场的份额分别一直保持在 45%/35%/10%以上。

基础设施建设是公司营业收入的最大来源，占比 86.5%。截至 2022 年三季度末，基建业务实现营业收入 7340.2 亿元，同比增长 7.5%；新签合同额 17523.5 亿元，同比增长 38.1%，较上年末同比增速高出 27.4pct，未完合同额为 50825.5 亿元,较上年末增长 20.7%；毛利率为 7.85%，同比减少 0.02pct，较上年末减少 0.56pct。

基建作为公司主业，结构持续优化，盈利能力提升。公司牢牢把握铁路、轨交领域龙头地位，并持续优化业务结构。

1）从收入及新签合同占比看，铁路占比逐步减少，市政占比持续高增，公路占比稳中有升；

2）从毛利率看，铁路、公路、市政近五年平均毛利率分别为4.1%、7.6%、10.1%。

由此，毛利率较高的市政业务占比提升，而毛利率较低的铁路业务占比减少，公司未来盈利能力有望持续提升。

细分来看：1.铁路业务

公司是我国铁路建设的主力军，建成铁路总里程约占全国铁路总里程三分之二。

公司自成立以来，几乎参与了国内所有主要铁路干线的建设，创下了中国乃至世界铁路建设史上许许多多个第一，包括新中国第一条铁路成渝铁路、世界第一条高原“天路”青藏铁路等。

公司铁路业务业绩趋稳，但新签回落。

2022 上半年，铁路业务实现营业收入 1119.4 亿元，同比增长 1.5%；2022 前三季度，铁路业务完成新签 1579.4 亿元，同比下降 23.6%。而在 2021 年公司铁路业务营收同比减少 0.3%，订单同比增长 22%。

2.公路业务

公司是公路建设的主战力。相继参与了那拉、遵余、京珠、重湛、连霍等上百条高等级公路的勘测、设计、施工和监理，总长度超过 4 万公里，其中高速公路近 1.8 万公里，占中国高速公路总里程的 15%。

年均完成公路建设超 1000 公里，完成路面施工 2800 万平方米，居行业之首。公司公路业务业绩趋稳，新签回暖。

2022 上半年，公路业务实现营业收入 923.1 亿元，同比增长 13.6%；2022 前三季度，公路业务完成新签 2495.5 亿元，同比增长 56.2%。而在 2021 年公司公路业务营收同比增长 18.4%，订单同比减少 27.9%。

3.市政业务

公司在轨道建设、水务环保、顶管工程等多项领域位居行业领先地位。建成中国多个地区首个城市轨道项目，累计建设磁悬浮、地铁、轻轨 2000 多公里，占中国城市轨道工程总里程的 3/5。

目前，中国中铁正在建设中国首条“空轨”商业运营线，恩施青云崖旅游度假区崖壁观光小火车项目；参与国家“十三五”重点研发计划“先进轨道交通”重点专项研究，并成功制造时速 600 公里、世界上列车通过速度最快的高速磁浮道岔。

公司市政业务业绩稳步上升，订单高增，开发力度加强。2022 上半年，市政业务实现营业收入 2794.5 亿元，同比增长 11.1%；2022 前三季度，市政业务完成新签 13458.6 亿元，同比增长 49.1%。而在 2021 年公司市政业务营收同比增长 10.9%，订单同比增长 19.0%。随着国内城市群、都市圈和新型城镇化建设的推进，公司城市建设市场开发力度进一步加强。

布局水利等新兴领域，加速开启第二增长曲线

公司加速开启“第二增长”曲线，新签合同额高增。

公司持续加强水利水电、清洁能源、港口航道、海上风电、抽水蓄能、调水工程等新兴领域的拓展力度，加速开启“第二曲线”增长极。2022 年前三季度，“第二曲线”业务完成新签合同 额 2766.3 亿元，占基建业务新签合同额比例 15.8%；其中，水利水电工程完成新签合同额 1222.3 亿元，同比增长 682%，是公司“十四五”发展规划中开启第二增长曲线、大力培育的新兴业务之一，为公司发展注入新动能。

公司 2020 年收购江西水利院，正式切入水利水电领域。

2020 年 9 月 28 日，中国中铁收购江西水利规划设计研究院有限公司（简称“江西水利院”），持股 65%。

2021 年 3 月，江西水利院更名为中铁水利水电规划设计集团有限公司（简称“中铁水利”），成为中国中铁旗下水利板块的重要技术支撑单位。中铁水利是江西唯一拥有甲级资质的水利水电勘测设计单位，产品服务包括勘测设计、总承包、水利生态、智慧水利。

公司 2022 年收购滇中引水公司，加速培育水利水电业务。

2022 年 5 月，公司公告收购云南省滇中引水工程有限公司 33.54%股权。本次收购：

1）有利于加快培育和发展水利水电业务板块，深入参与云南乃至全国各地水利水电工程项目，是公司以市场为导向调整产业结构、助推产业转型的重要举措。

2）通过与云南省相关公司在标的公司开展股权合作，借助公司产业优势、先进管理和资金实力，力促滇中引水工程保质保量如期完工。

滇中引水工程投资规模超千亿，惠及面广。

滇中引水工程是国家 172 项重大水利工程之一，是“十四五”期间国家重点水利水电工程，是优化云南水资源配置的重大战略性基础工程，也是我国在建的最大引水工程。

工程分为两期，一期于 2018 年 10 月开工，工期 96 个月，投资额 852.8 亿元，二期于 2022 年开工，工期 70 个月，投资额 420 亿元。

工程完工后，受水区 34 个，受益国土面积 3.69 万平方公里，惠及 1112 万人口，设计每年平均引水量 34.03 亿立方米，向滇池、杞麓湖和异龙湖补水 6.72 亿立方米，创造直接就业机会约 340 万个，创造地区生产总值约 3300 亿元。

财务指标稳健，股权激励促发展

盈利能力稳中有升，经营效率持续优化。2022Q3，公司净资产收益率为 8.82%，同比提升 0.6pct，企稳回升；期间费用率为 4.72%，同降 0.21pct，降本成果显著，其中，销售费用率为 0.49%，同比基本持平，管理费用率为 2.12%，同降 0.12pct，研发费用率为 1.86%，同增 0.09pct，财务费用率为 0.25%，同降 0.16pct，主因利息收入增多。

资产负债率下行，现金流有所改善。

2022Q3，公司资产负债率为 73.8%，同比下降 0.53ptc，近年来公司积极响应国家号召，资产负债率连续下降，2018 年更是同比下降 3.5pct，主因公司当年债转股成功落地；流动比率 1.05 倍，速动比率 0.65 倍；收现比 1.05，回款小幅恶化，付现比 1.10；经营活动现金净流出 287.9 亿元，同比少流出 210.1 亿元，主因税收返还和其他于经营活动相关的现金流入 增多；投资活动现金净流出 464.8 亿元，较去年同期持平；筹资活动现金净流入 981.7 亿元，主因外部借款规模增大和少数股东投资增加。

应收账款周转率显著提升，运营能力增强。

近几年，公司存货、应收账款周转率提升明显，总资产周转率保持稳定。2021 年，公司总资产周转率为 0.84 次，与前几年基本持平；存货周转率为 4.68 次，同比提升 9.1%，较 2017 年周转次数增加约 2.19 次；应收账款周转率 9.31 次，同比提升 1.4%，较 2017 年周转次数增加约 4.68 次。

国企改革持续深化，激发集团经营活力。

自 2020 年中央提出国企改革三年行动方案以来，各大央企随后陆续下发具体实施方案，中国中铁于 2021 年初提出，并于 2022 年实施限制性股票激励计划：

2020 年 6 月 30 日，中央深改委通过《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，方案从市场地位、创新引领、产业链供应链水平等方面对国企改革提出要求，着重企业制度建设、经济布局优化等 7 个重点任务。

2021 年初，中国中铁下发《中国中铁深化改革三年行动实施方案（2020-2022 年）》，要求：

1）管理经营方面，对标世界一流企业，健全市场化经营机制，聚焦主业，优化产业布局；

2）技术研发方面，对研发费用率、关键部件国产化率、发明专利数量等提出要求；

3）财务指标方面，要求营业收入利润率、营业收入复合增长率分别达到 3.6%、6%；

4）资本市场方面，将全年加权股价变动率较同类可比公司变动情况纳入董事会考核高管管理指标，同时通过优化经营管理提高盈利能力和资本效率，加大市值管理。

2022年初，公司实施限制性股票激励计划，首次授予限制性股票 1.71 亿股，对象包括高管（4 人）、中层管理人员及核心骨干（693 人），授予价 3.55 元/股，人均获授 24.5 万股，解锁条件要求 22-24 年扣非净利润复合增速均不低于 12%，扣非后 ROE 分别不低于 10.5%/11.0%/11.5%。

涉房企业再融资放开，强化建筑央企市值管理动力。

此前，涉房企业融资被严控，同时国资委要求央企资产负债率不高于 75%，建筑央企业务扩张受到限制。10 月 20 日，证监会允许少量满足要求的涉房企业再融资，11 月 28 日，“第三支箭” 落地，涉房建筑企业股权再融资全面放开。

新政解除了涉房建筑企业进行再融资的关键限制，资产负债率小于 75%和市净率大于 1 成为涉房建企再融资的仅剩的阻碍，预计相关建筑企业的市值管理工作将更加积极。

加快完善契合国企特点的估值方法，扭转“折价”趋势。

11 月 21 日，证监会主席在 2022 金融界论坛年会上指出，国有上市公司应加强投资者关系管理，让市场更好地认识其内在价值。

国企作为国民经济的重要支柱，长期被低估。当前亟需完善中国特色现代资本市场以更好服务国家战略，加快完善契合国企特点的估值方法。低估值建筑国央企估值回归动力进一步凸显。

展望：基建头部效应增强，国际工程复苏可期

基建头部效应增强，中铁作为基建龙头受益确定性强

建筑企业核心竞争力来源于其对上游建设需求的匹配能力。

在项目建设模式发生重大变化的同时，上游业主端也对建筑企业提出了新的需求：

1）对资质要求更高。项目更加综合，项目招标对资质要求也就更高；

2）对资金实力和风险控制能力要求更高。专项债+特许经营的模式就规避了 PPP 中政府支出责任不超过 10%的红线，对政府当期的财政压力较小，新的综合性项目将要求建筑企业承担更多前期投入并且控制后期运营风险；

3）更强调项目项目策划、规划设计、产业导入能力。更加复杂的项目更考验总包单位的综合能力。

大型央企集中度快速提升。

2022 年前三季度，建筑业新签合同额 23.43 万亿元，同比增长 6.8%，八大建筑央企新签合同额 9.95 万亿元，同比增长 19.1%，明显高于行业总体增速，由合同额占比衡量的行业集中度指标由 2018 年的 30%不断提升至 2022 年 9 月的 42.5%。其中，中国中铁前三季度新签合同额占比 8.5%，仅次于中国建筑。

国际经营环境严峻，但复苏可期

疫情影响下对外承包工程承压，国际经营环境严峻。2021 年/2022 年前十月，我国对外承包工程新签合同额 2585/1648 亿美元，YOY 1.2%/-4.5%，完成营业额 1594/1190 亿美元，YOY -0.6%/2.9%，新签明显承压，完成合同额边际改善。

对外工程承包中，“一带一路”沿线国家新签合同额和完成营业额分别占总额的 52% 和 54%，是国际工程的重要组成。当前国际经营环境总体严峻，受地缘政治波动、新冠疫情等多重因素影响，对外承包工程开展困难重重。

“一带一路”市场广阔，国际工程复苏可期：

1）“一带一路”国家疫情缓和，经济逐渐复苏。“一带一路”大部分国家的新冠肺炎新增及死亡病例均出现下降，防疫政策大幅放松。许多国家国内生产生活基本恢复疫情前水平，并开放了边境限制。经济整体也在持续恢复，2022 年上半年，菲律宾/马来西亚/越南/印度尼西亚分别实现 7.8%/8.9%/6.4%/5.2%的经济增长。

2）发展基建仍是许多国家实现经济稳增长的重要部分。根据中国对外承包工程商会，2022 年“一带一路”国家基础设施发展指数小幅回升，虽然地缘政治冲突等的不确定性仍在，但基建稳增长已成为大多数国家的共识。绿色基建发展是当下基建投资的重要增长点，2021年全球绿色债券已累计发行 15987 亿美元。

3）我国共建“一带一路”绿色发展进程加快，建筑企业国际影响力较强。2022 年 4 月，发改委《关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见》提出，到 2025 年绿色基建、绿色能源、绿色交通、绿色金融等领域务实合作扎实推进，包括直接的新能源产业对外投资合作，水电、核电、风电等清洁能源项目设计建设等。适逢 2023 年“一带一路”十周年，绿色发展有望持续加速。

中国中铁深入实践“一带一路”倡议，抢抓海外市场机遇。

面对全球疫情波折反复、安全局势动荡等不利因素，中国中铁海外新签合同增长额居建筑央企之首。2022 前三季度中国中铁境外新签合同额同比增长 38%，占公司总体新签 6%。

在建项目集中在孟加拉、马来西亚等“一带一路”国家，其中铁路项目约占 35%，城市轨道交通约占 20%。雅万高铁、匈塞铁路、孟加拉帕德玛大桥等重大工程稳步推进。

公司承建的印尼雅万高铁是东南亚首条高速铁路，是“一带一路”倡议和 “全球海洋支点”构想对接的重大标志性项目。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1.公司 2019-2021 年营收分别为 8509/9748/10733 亿元，根据公司未来业务布局情况及各业务情况，预计公司 2022-2024 年总营业收入为 11865/13129/14577 亿元，同比增速 10.55%、10.65%、10.88%。

2.预计公司未来三年营业成本/营业收入为前三年移动平均值。

3.预计公司未来三年管理费用/营业收入缓慢减少，较前三年移动平均值减少 2%。

4.预计公司未来三年研发费用/营业收入缓慢增多，较前三年移动平均值增加 2%。

5.预计公司未来三年销售费用/营业收入为前三年移动平均值。

6.预计公司未来三年营业税附加/营业收入为前三年移动平均值。

7.预计公司未来三年所得税税率为前三年移动平均值。

未来 3 年盈利预测

按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年的营收分别为 11865/13129/14577 亿元，归母净利润分别为 284/320/362 亿元。

盈利预测的敏感性分析：公司以基础设施建设为主业，未来的新签项目、项目施工进度及结算节奏将决定公司未来净利润的增长速度。

我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：

1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；

2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期；

3）在中性预测条件下，公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.15/1.30/1.48 元。

估值与总结

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。值得注意的是，绝对估值虽更能反映公司实际价值，但考虑到公司股价长期被市场低估，绝对估值偏离实际股价过多，相对估值更能反映市场实际情况。因此主要以相对估值为主，绝对估值可作为股价上限参考。

绝对估值：每股价值 8.5 元，较当前股价有 55.4%的空间

未来 5 年估值假设条件见下表：

我们采用 FCFE 现金流折算法对公司进行估值，相关假设数据见上文。据此估算出公司股票价值为 2090 亿元，折合每股价值 8.5 元，较当前股价有 55.4%的空间。

绝对估值的敏感性分析：当永续增长率和折现率同时变化时，公司绝对估值相对此两因素变化，得出公司绝对估值的股价区间在 8.02-9.06 元。

相对估值：每股价值为 6.5 元，较当前股价有 18.8%的空间

公司为基建龙头，业务覆盖广，因此我们选取建筑央企龙头（中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中冶）及基建地方龙头（四川路桥、隧道股份、上海建工）作为可比公司。

根据市场一致预测，可比公司 2023 年 PE 均值为 5.34 倍，我们预测中国中铁 2023 年 PE 为 5.0，略低于行业均值，对应每股价值为 6.5 元，较当前股价有 18.8%的空间。

公司作为基建央企龙头，经营量质齐升，“稳增长”背景下，主业基建+新兴业务水利工程增长可期。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润 284/320/362 亿元，每股收益 1.15/1.30/1.48 元，对应当前股价 PE 为 4.76/4.21/3.70X。

综合上述绝对估值和相对估值，公司合理估值 6.5-8.5 元，较当前股价有 18.8%-55.4%溢 价。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 6.5-8.5 元之间，但该估值建立在相关假设前提基础上的，特别是加权平均资本成本（WACC）的计算、可比公司估值参数的选定，都融入了很多主观判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

1.加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假 设无风险利率为 3.0%、风险溢价 6.0%，可能仍然存在没有完全评估风险溢价对该等参数取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

2.我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%，可能因公司所处行业未来 10 年后充分饱和，出现负增长的情况，从而导致公司估值高估的风险；

3.相对估值方面，我们选取了与公司同行业且地位相近的建筑央企龙头（中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中冶）及基建地方龙头（四川路桥、隧道股份、上海建工）作为可比公司，以可比公司 2023 年平均 PE 5.34 做为相对估值的参考，同时考虑公司 PE 长期偏低，在行业平均动态 PE 的基础上稍微折价，最终给予公司 2023 年 5 倍 PE 估值，可能存在公司估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们对公司的盈利预测建立在较多假设前提的基础上，包括：

1.营业收入增长率：我们假设公司未来三年营业收入增速 10.6%/10.7%/10.9%，可能存在对公司项目回报率、结算进度偏乐观，进而高估未来三年业绩的风险；

2.营业成本、管理费用、研发费用、销售费用、营业税及附加、所得税税率等的假设基本采用前三年移动平均的方式，可能存在未来出现特殊波动，导致对公司盈利预测存在较大偏差的风险。

宏观经济波动风险

公司基建业务占比近 90%，铁路、公路、市政等其他相关基建业务较依赖于政策支持及政府投资。

一方面基建建设、PPP 项目等受宏观经济运行影响较大，有政策不及预期风险；另一方面，2022 年基建投资高增，未来几年基于 2022 年高基数，面临着基建投资增速不达预期风险。

项目投资风险

PPP 模式主要目的在于解决建设过程中地方财政资金不足以及借助社会资本、技术优势等解决基建运营管理事项。但在具体实施中，项目可行性研究不足、合同条款宽泛，可能因投资信息不充分、决策不严谨等问题，导致资金使用效率不高，投资回报率低于预期。

国际投资经营风险

境外投资风险指企业境外投资受到当地社会、政治、经济、文化、政策法规、国内的相关政策以及企业国际化人才储备等因素的影响，可能产生投资失败、投资回报低于预期、人员安全保障低、企业声誉受损等风险。此外，由于受国际政治形势、外交政策变化、政府行政干预等因素的影响，可能使公司境外施工项目不能正常进行。

财务风险

公司 2021 年应收款项达 1451 亿元，规模较大，客户财务状况恶化可能导致公司应收账款无法收回或者周转率下降，影响公司正常经营的运营资金和现金流。此外，如对现金流管理不当，无法满足经营中及时付款、投资支出或及时偿还公司债务的要求，导致公司面临经济损失或者信誉损失的可能性。

同业竞争加剧风险

公司主营的基建业务存在较强劲的竞争对手：中国铁建，其工程承包业务营收占比 89.7%。截至 2022 三季度末，中国铁建新签合同 18437 亿元，同比增长 17.7%，占建筑业总新签 7.9%，次于中国建筑、中国中铁，排第三名。随着未来建筑行业集中度逐步提升，公司面临龙头央企竞争逐步加剧导致订单及收入不及预期的风险。

其他风险

公司面临建筑工程项目的施工安全风险，包括企业在管理制度执行、措施落实、技术管理、分包管理、设备管理、事故处理等方面缺乏有效管理而导致企业发生的重大生产安全事故，存在安全隐患。

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