1 机器视觉赛道长坡厚雪，天准位于中游设备领域核心

“让机器拥有眼睛，让设备充满智慧”，智能制造的浪潮扑卷而来，工业产品的效率与精度提升乃大势所趋，伴随着智慧工业时代，机器视觉这个百亿市场由此催生；汽车、半导体、光伏、锂电等诸多机器视觉设备下游应用领域的持续火热更是给机器视觉赛道的长期成长带来机会。

天准科技自是及早看到了机器视觉对于自动化工业的重要性与紧缺性，自始至终紧抓市场动因与客户需求，紧紧围绕“机器视觉”核心能力，提供软硬一体的机器视觉设备，为下游客户的工业智能化提供技术与产品支持。

1.1 机器视觉是工业自动化过程中必不可缺部分

工业自动化生产日益增长的技术需求促进了机器视觉的繁荣。

现代工业自动化生产中涉及各种各样带有高重复性和高精确性的工作，通常人眼无法连续、稳定地完成这些工作，因此用机器视觉来替代人工视觉可以大幅提升生产效率和生产的自动化程度，是工业 4.0 智能制造时代的发展需求。

机器视觉是用机器代替人眼来进行检测和判断。

机器视觉系统先通过相机等图像传感器将获取的目标转换成图像数据，传送给专用的图像处理系统，图像处理系统对这些图像数据进行各种运算来提取目标特征，进而根据判断结果来控制现场的设备动作。

在机器视觉应用的诸多场景中，可以实现识别、测量、定位、检测等功能，难度依次上升。其中高精度以及复杂形态的测量与检测是机器视觉的优势领域。测量一般是在图像中精确计算出目标物的几何尺寸；而检测通常是指外观检测，包括产品装配后的完整性检测、外观缺陷检测等。

1.2 机器视觉行业持续火热，下游应用渗透领域广泛

中国机器视觉行业正处于快速发展阶段，近年来保持着 25%左右的均速增长。自 90 年代末开始起步，中国的机器视觉行业先后经历了启蒙的初步发展阶段，现在正处于快速发展阶段。目前，中国正成为世界机器视觉发展最活跃的地区之一，应用范围几乎涵盖了国民经济的各个领域。据中国机器视觉产业联盟数据，2021 年中国机器视觉市场规模达到 181 亿，预计 2022 年达到 229 亿。

消费电子、半导体、汽车、锂电等均是机器视觉重要下游应用场景。

目前 3C 电子仍然是机器视觉应用最充分的领域，但是比例从 2020 年的 33.97%小幅度下降至 2021 年的 31.56%；其次是汽车、半导体等行业在机器视觉中也保持着较高的应用份额，其中半导体在机器视觉中的应用规模有所提升。

1.3 公司位于机器视觉产业链中游，系智能制造装备领域核心标的

机器视觉产业链上游为光学设备等硬件及图像处理软件制造商，主要上市公司有奥普特、大华股份、海康威视等；中游为天准科技所在的装备制造商和系统集成商，上市公司还包括华兴源创、凌云光等；下游则是机器视觉具体应用领域，主要涉及 3C 电子、半导体、汽车、锂电、物流仓储等具体行业。

在产业链中游的设备制造商领域，按照注册资本来分，工业机器视觉相关公司可分为三个竞争梯队。

注册资本大于 3 亿元的企业有先导智能和美亚光电；注册资本在 1-3 亿元的 企业有精测电子、劲拓股份、天准科技、赛腾股份和矩子科技；其余公司注册资本在 1 亿 元以下。

公司是智能制造装备领域核心标的，产品具备技术竞争优势同时应用领域广泛，当前凭借产品强大的市场竞争力，市场份额达到 12.2%。

根据公司机器视觉业务营收在工业机器视觉行业（未包含计算机视觉）市场规模中的占比进行测算，2020 年在中国本土企业中，天准科技的市场份额较高，达到了 12.2%。

从各企业机器视觉业务竞争力来看，根据 2020 年各公司年报披露的机器视觉业务占比，天准科技所有产品设备均基于强大的 AI 能力，即公司机器视觉业务占公司所有业务的 100%，另外，精测电子和美亚光电机器视觉业务占比同样较高；此外，矩子科技的机器视觉产品技术竞争力也相对较强，3D-AOI 设备的技术性能及指标已达到国际先进水平，基本实现进口替代。

从下游应用领域来看，天准科技、矩子科技、先导智能、劲拓股份等公司产品应用范围广泛；精测电子、赛腾股份的产品则主要集中在消费电子领域。

2 天准科技：围绕机器视觉核心能力，领跑工业装备智能化

天准科技拥有核心机器视觉能力，围绕自主技术生产智能化测量与检测设备，应用领域逐步从消费电子拓展至更多领域，包括汽车、半导体、光伏、PCB 等众多高景气下游市场，是智能工业装备的领跑者。

伴随业务的不断拓宽，客户群体亦由 2018 年的 3000 家增长到当前超过 5000 余家，五年营收复合增速达到 41.10%。

我们认为在机器视觉重要性凸显、其在各领域渗透率不断提升的大环境中，公司以核心机器视觉技术为壁垒，以交付产品与客户基础为后背，各业务板块协同开拓，汽车/半导体板块盈利能力可预见提升，长期成长性值得期待。

2.1 瞄准工业装备智能化，专注机器视觉十七载

天准科技以机器视觉为核心，在工业装备领域推动工业数字化智能发展。天准科技成立于 2005 年，专注于服务工业领域，由精密仪器逐步向智能检测设备、智能制造系统拓展。

面向半导体及泛半导体、新能源汽车、消费电子等领域，提供视觉测量装备、视觉检测装 备、视觉制程装备等高端装备产品；同时面向智能网联领域，提供智能驾驶、车路协同、通用 AI 计算单元等智能化解决方案（智能网联方案）。

公司业务拓展始终围绕机器视觉，在夯实一套工业 AI 能力平台的基础上延伸出三大下游应用领域，整个发展历经三阶段：

一、2005-2012年，高端影像仪发展阶段：

公司深耕光学检测技术，以高端全自动影像仪为切入口进入到智能工业装备领域，当前拥有多款龙门、双镜头、移动平台、高端影像仪等视觉测量装备产品；

二、2013-2020年，下游视觉应用拓展阶段：

公司围绕核心的工业机器视觉不断拓展下游应用，实现了业务线的遍地开花。从最初的视觉测量装备开始，逐渐将业务拓展至为各个领域提供检测、制程解决方案，针对各行业客户（汽车、光伏、网联、PCB、半导体等）的需求发展相关联业务；

三、2021年至今，产业智能战略新阶段：

公司对现有业务进行总结凝练，开启产业智能的新方向。接下来，公司将面向智能工厂、智能网联等产业场景，提供包括工业物联网、数字工厂等在内的智能化解决方案，推动客户整个生产、工作流程的智能化转向。

公司专注服务于工业领域客户，通过优秀产品帮助工业企业实现数字化、智能化发展。

经过十余年的发展，公司累计服务 5000 余家客户，主要客户群体覆盖消费电子行业、汽车 制造业、光伏半导体行业、仓储物流行业等各领域，包括苹果公司、三星集团、富士康、欣旺达、德赛集团、博世集团、法雷奥集团、隆基集团、菜鸟物流等国际知名企业。

2.2 营收实现快速增长，下游业务拓展成绩显著

受益于公司对下游客户需求的精准把握以及围绕视觉业务的不断拓展与突破，公司实现了营收与归母净利润的快速增长。

公司营业收入从 2017 年的 3.19 亿元增长到 2021 年的 12.65 亿元，年均复合增速达到 41.10%，2021 年同比增速达到 31.23%；归母净利润也从 2017 年的 0.52 亿元增长到 2021 年的 1.34 亿元，年均复合增速为 26.99%，2021 年同比增长 24.91%。

公司毛利率维持在较高水平，期间费用总体保持稳定。

2020-2022H1，公司销售毛利率分别为 42.48%、42.45%、43.73%，处于较高水平，销售净利率保持在 10%以上。毛利率和净利率的波动是由于市场竞争的加剧和公司开拓新业务。销售费用率连续两年下降，管理费用率略有上升，财务费用率维持在较低水平。

公司保持高研发投入，近三年来研发费用持续上升，研发人员占比 38.5%。

2021 年公司研发费用突破 2.17 亿元，同比增长超过 40%，占营业收入的 17.15%，主要用于新一代光伏硅片分选机、边缘计算设备、激光直接成像设备等各项下游业务核心技术的研发以及研发人员的增加。

公司围绕机器视觉、精密光机电等技术深入布局，核心技术达到国际先进水平。截至 2022H1，累计获得专利授权 242 项，其中 128 项发明专利。精密测量仪器的精度与国际知名厂商海克斯康和基恩士的同类型产品精度相当，实现进口替代。

检测装备中的光伏硅片自动检测分选装备的缺陷检测准确率与国际先进同行瑞士梅耶博格公司最先进产品水平相当，检测速度则更高；手机盖板玻璃视觉检测装备在检测准确率、速度等主要指标方面均超过国际先进同行德国申克博士公司水平，得到行业龙头客户认可。

2.3 围绕机器视觉核心能力，汽车/半导体业务爆发成就公司投资价值

公司始终坚持在变与不变中找寻下游业务机会，变的是设备产品的用途、客户，而不变的是公司长久积累的 AI 核心能力。

虽然不同的下游领域要求的智能化检测或测量设备大相径庭，比如消费电子领域的平板显示检测设备与光伏领域的光伏硅片检测分选设备无论在产品大小还是方式、精度等方面都不一样，但是公司的核心视觉能力、深度学习 AI 算法等技术层面具备一定程度上的相似与趋同性。

在众多机器视觉下游应用领域中，公司紧抓汽车与半导体这两大核心板块，是未来业绩增长的重点抓手。

公司投资入股四家一级投资领域的基金公司（元禾原点、顺融进取、元禾璞华、耀途进取），通过对下游的持续跟踪，对市场保持极高的敏感度。汽车/半导体业务虽初入市场，但是凭借技术经验与客户基础，业绩增长相当迅猛，业务拓展成效显著。

公司依赖下游消费电子的局面已经改善，非消费电子业务占比提升，2022H1 已达到 65.84%。

分业务来看，2021 年公司在消费电子领域营收 6.35 亿元，非消费电子实现营收 6.30 亿元，业务占比上升到 49.78%，且 2022H1 进一步提升。

具体来看，半导体及泛半导体业务营收 3.61 亿元，同比增长 532.48%，业务占比提升至 28.51%；新能源汽车行业实现营收 2.69 亿元，同比增长 540.99%，业务占比提升至 21.28%。

面对巨大的市场潜力，国内外芯片巨头都针对边缘计算进行前瞻布局。

在底层算力芯片平台英伟达的支持下，天准科技切入了边缘计算的落地场景，基于本身强大的机器视觉技术积累，在智能网联领域多方位布局。该“边缘计算+机器视觉”的模式，最大化缩短“视觉现场”与“决策中心”的物理距离，将算力下沉到更接近数据产生的现场，提升服务的响应速度与安全可靠性，并且极大地节省了网络带宽、降低了运营部署成本。

公司与英伟达的紧密合作已经使得公司在智能网联领域开展出自动驾驶域控制器、车路协同产品及方案、AI 边缘计算控制器这三条产品线。

天准瞄定软硬一体的发展模式，硬件平台包括了基于 Jetson 产品线的 GEAC91VP、GEAC91S、GEACX1、GEACX2 等优秀的 AI 边缘计算控制器，以及自动驾驶域控领域的 TADC-DR2 域控制器；软件则是在这些边缘计算控制器、域控制器等硬件平台的基础之上，针对特定场景提供定制化功能，比如自动驾驶领域的智能汽车数据采集系统、平行驾驶系统，车路协同领域的 V2X 多传感器融合感知系统、V2X 智能相机等。

公司的软硬件产品可用在自动驾驶、低速/高速无人车、视频分析等多领域，在具备机器视觉算法的同时，也关注数据从产生、获取到处理的全流程环节，这也正是公司软硬一体的业务优势所在，结合可以针对客户需求提供一站式解决方案。

比如针对车路协同的全息路口推出基于激光雷达与视觉传播融合进行边缘感知的 V2X 多传感器融合感知系统，将路口不同方位的传感器数据融合起来，进而刻画路口实际情况。

3.3 与地平线达成深度合作，实现从商用车到乘用车跨越

公司合作伙伴从英伟达到地平线，域控制器从非车规到车规发展。

公司此前在智能网联域控制器业务的产品供应商包括 NVIDIA，基于 NVIDIA 强大的 Jetson 平台，开发多种类型边缘计算硬件，多用于商用车的智能驾驶。

2022 年 6 月 29 日，公司与地平线正式达成深度合作，作为地平线征程 5 芯片的官方授权硬件 IDH 合作伙伴，基于车规级 AI 芯片，开展面向前装量产的多芯片大算力域控制器的研发工作。

目前基于地平线双征程 5 芯片的 TADC-D52 汽车域控制器是业内首款集成度高、灵活性好、开放性强的大算力国产化域控制器量产标准参考方案，已正式点亮并开始对外销售。

TADC-D52 域控制器专为自动驾驶车辆设计，有纯国产、高性能、多场景三大特征：

1）纯国产：搭载 2 颗地平线征程 J5 芯片，主板嵌入高性能车规级 MCU-芯驰 E3640 和芯驰 X9 系列座舱芯片；

2）高性能：核心算力达到 256 TOPS AI 算力+ 100KDMIPS CPU 算力，满足 L2+及 L3 以上场景的自动驾驶需求，可执行车辆规控和系统状态管理等关键任务；

3）多场景：支持自动驾驶车辆常用传感器，包括GMSL摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等，具备多传感器（11Vision+5Radar+3Lidar+12USS）融合感知、规划、预测、决策等计算能力，整机完全满足车规要求。

支持高速、高架、城区 NOP 和 NOA 以 及自主泊车等高等级自动驾驶应用场景的域控平台需求。公司当前 TADC 系列自动驾驶域控制器共两款，分别为前述基于英伟达 Jetson Orin 的 TADC-DR2 域控制器和基于地平线 J5 的 TADC-D52 域控制器。

前者到后者完全实现了非车规到车规的跨越，公司对此顺利进入到乘用车的前装量产市场。其中，虽然基于英伟达Jetson Orin 的 TADC-DR2 算力更强，但不满足车规要求，主要服务于 L3+~L4 高等级自动驾驶客户的 POC（proof of concept）项目。

从芯片合作伙伴来看，英伟达 Orin X 和地平线征程 5 都是智能驾驶芯片领域的顶流选手，在性能、供应规模指标等方面，两者略有区别。

英伟达更注重大算力，在算力领先维度颇有执念，从上一代 Xavier 到 Orin，单片算力已经从 30 TOPS 翻倍提升至 254 TOPS，并且英伟达在 2021 年 GTC 大会上公布了单颗算力达到 1000 TOPS 的下一代自动驾驶 SoC Atlan 芯片，预计 2025 年装车；而地平线则追求算力、成本、功耗之间的相对均衡。

天准在乘用车域控领域选择了地平线征程 5 车规级芯片，我们认为有算力性能、开放程度、芯片迭代这几方面因素的综合考量：

1）算力性能层面，一方面，地平线是全球唯二实现百 TOPS芯片前装量产公司（英伟达和地平线）。

据中国电子报数据，L2 级汽车自动驾驶芯片算力需 10 TOPS，L3 则需 100 TOPS 以上算力，预计 L3+级算力将达到 1000 TOPS。

当前自动驾驶等级正在 L2+/L3 的进 程中，征程 5 的大算力完全符合车企自动驾驶的数据运算需求。

另一方面，地平线拥有强大的软件算法能力来提升芯片性能。一般情况下，算力大代表性能强；但是最终决定智能驾驶体验的还包括了软件算法能力，譬如特斯拉自研的 FSD 芯片算力为 144 TOPS（低于英伟达 Orin），但是凭借先进的软件算法支撑，智能驾驶水平依旧走在最前列。

地平线早在 2016 年就提出“AI 计算新摩尔定律”，即真实的 AI 效能公式，包含了硬件、软件、算法这三方面架构。

其中芯片的硬件架构决定了理论峰值算力；软件架构是通过编译器将算法进行编译、拆解、重组、部署和运行调度，决定了软件的有效利用率；最后的算法架构则是通过算法优化，来提升 AI 算法效率。

因此综合来看，架构的提升和算法的优化都可以提升芯片的真实 AI 效能。

虽然地平线征程 5 芯片算力不及英伟达，但是凭借新一代 BPU 贝叶斯深度学习加速引擎，充分发挥软硬协同优化的技术优势，在真实 AI 计算性能上不输 Orin；并且征程 5 成本相对更低，在性价比方面具备优势。

2）开发环境方面，地平线相较英伟达更加开放。

地平线构建了以 “芯片+工具链”为核心的高效开放技术平台，始终定位 Tier2，坚持把灵魂留给车企和 Tier1。天准目标定位 Tier1，选择地平线芯片进行域控制器开发拥有更高的灵活性和自由度，域控产品具备了更强的话语权。

地平线创始人余凯认为车企与芯片公司的合作模式分为了四种，第一种是 Mobileye 的 全栈黑盒模式，芯片公司直接交付一个完整的软硬件系统；

第二种是英伟达模式，车企基于 GPU 架构芯片和操作系统 CUDA，开发自动驾驶软硬件系统；

第三种是地平线提出的 Together OS 模式，芯片厂商提供 BPU 和 SoC，底层软件通过开源 OS 的模式与整车一起进行系统开发；

第四种则是 BPU 授权模式，车企可以参与从芯片到操作系统、再到整个自动驾驶软硬件系统的开发。

地平线没有选择黑盒模式，而是选择了足够开放的模式，目前主流合作模式是 Together OS；另外还向部分有能力的车企开放 BPU 的 IP 授权，包括整个 BPU 软件支持包以及芯片的参考设计，车企可以利用地平线架构和工具链，设计研发自己的芯片。

3）技术迭代层面，地平线芯片、计算架构迭代速度非常快，公司有望借助该合作与 地平线保持长久的合作，在自动驾驶芯片升级浪潮中率先开拓市场。

地平线在 2019-2021 每年分别推出征程 2、征程 3 和征程 5，当前已经在研发征程 6 芯片，据地平线智能驾驶产品线负责人张宏志介绍征程 6 算力将超过 1000 TOPS；另外在计算架构方面，已经从高斯到伯努利，迭代到贝叶斯，未来征程 6 将采用更先进的纳什架构。

3.4 借核心技术自主可控之东风，天准域控业务乘风起航

域控制器市场空间广阔，自动驾驶域单车价值量高，是当前的竞争焦点。博世、大陆等传统 Tier1 将汽车 E/E 架构按照功能划分为动力域、底盘域、座舱域、自动驾驶域、车身域五大区域。自动驾驶域控制器涉及大量 AI 运算，其对芯片性能、操作系统级算法要求高，相应价值量也高，是目前多数厂商的竞争焦点。

4 晶圆前道检测设备领域积极布局，半导体成为新的增长点

半导体亦是公司另一核心增长点。

半导体行业是工业视觉最重要的应用领域之一，天准科技瞄准半导体产业链中重要且高端环节——前道晶圆检测设备领域 ，2021 年完成德国 MueTec 半导体公司 100%股权收购，正式进军半导体检测设备领域，全面开启半导体行业布局，并于 2022 年开始逐步放量；同时在国内布局相关产线产能，为前道测量设备国产化奠定坚实基础。机器视觉行业市场规模快速增长，下游半导体应用保持较高份额。我们认为公司将借助行业的持续高景气，半导体与汽车业务一齐成为第二成长曲线。

4.1 半导体制造设备市场激增，国产替代空间巨大

半导体检测设备作为能够优化制程、控制良率、降本增效的关键，在半导体产业链中的地位日益凸显。半导体检测包括设计验证、工艺控制检测、晶圆测试（CP 测试）以及成品测试（FT 测试），从设计验证到最终测试都不可或缺，贯穿整个半导体制造过程。

据 VLSI 和 QY 数据，2021 年全球半导体制造设备市场已达到 1026 亿美元，预计 2022 年将扩大至 1140 亿美元。我国半导体设备市场规模的增长速率超过全球，2016 年起至今年均复合增速达到 35.6%。

我国前道量检测设备市场处于快速发展期，增长速率显著高于全球。

VLSI 数据显示 2021 年我国前道量检测设备市场规模达到 28.3 亿美元（接近 200 亿人民币），预计 2022 年将超过 250 亿人民币。2016 年起年均复合增速达到 32.2%，显著高于全球前道量检测设备市场规模 12.1%的增速。

前道检测包括量测、缺陷检测和过程控制软件，缺陷检测设备占比达 55%，量测设备占比 34%。前道量检测是一种物理性、功能性的测试，运用于晶圆的加工制造过程，检测每一步工艺后产品的加工参数是否达到设计的要求，同时还要查看晶圆表面上是否存在影响良率的缺陷，确保把加工产线的良率控制在规定的水平之上。

把前道量检测进行拆分，可以细分为量测和检测。

量测主要对芯片的薄膜厚度、关键尺寸、套准精度等制成尺寸和膜应力、掺杂浓度等材料性质进行测量，以确保其符合参数设计要求；检测主要用于识别并定位产品表面存在的杂质颗粒沾污、机械划伤、晶圆图案缺陷等问题，以防止晶圆缺陷使半导体产品发生漏电、断电情况，进而影响芯片成品率。

当前全球半导体前道量检测产品被国外公司垄断，国产替代空间巨大。

前道量检测设备行业具有极高的技术与资金壁垒，对业内公司的研发能力有很强的要求，市场呈现被几家国外企业占据主导地位的高度垄断局面，其中美国厂商 KLA-Tencor 是行业内的绝对龙头，领先于所有国内外检测和量测设备公司，根据 VLSI Research 的数据，科磊半导体占据 50.8% 的市场份额，排在第二的应用材料市场份额为 11.5%。

中国是半导体检测与量测设备的重要市场，伴随核心技术的不断突破，国产化率有望提升。

2021 年全球前五大设备厂商在中国大陆的销售额占比 26%，中国台湾销售额占比也达 25%，国内半导体市场处于高速成长期，本土企业有非常大的国产化空间。但由于 KLA、AMAT 等国外知名企业规模大、产品线覆盖广、品牌认可度高，导致本土企业的推广难度较大，因而当前量检测设备国产化率非常低。

近年来国内企业在检测与量测领域突破较多，受益于国内半导体产业链整体迅速发展，前道领域设备国产化率未来几年有望加速提升。

例如国内的上海精测已形成膜厚/OCD 量测设备、电子束量测设备、泛半导体设备三大产品系列；上海睿励产品包括 TFX3000 系列膜厚测量设备、光学关键尺寸和形貌测量系统、FSD300自动宏观缺陷检测系统和 WSD200光 学缺陷检测设备；另外中科飞测、东方晶圆等均涉及量检测领域，产品已进入国内半导体领域的重要生产线。

4.2 收购德国 MueTec 半导体公司，打好半导体前道检测设备突围战

2021 年 5 月 14 日天准公司完成收购德国 MueTec 半导体公司 100%股权，正式打入半导体前道量检测设备市场。对MueTec的收购是天准科技在半导体领域扩张蓝图的第一步，将极大地缩短公司进入半导体领域的周期，减少了相关产品、技术与客户的不确定性，公司也更加迅速地形成了新的业务增长点。

海外并购是国内厂商进入半导体设备领域的一个可选项。

天准董事长徐一华曾谈国内半导体设备行业现状：设备生产的技术壁垒是第一道难以跨越的高墙，同时下游客户对设备供应商的强粘性则是新的设备厂商进入市场的天然屏障；另外，作为高精密制造业，设备的生产对零部件品质要求严格，而国内目前供应链并不完整。因此想快速进入国产半导体设备领域，海外并购成为一条捷径。

例如精测电子在 2018 年与半导体自动测试设备韩国 IT&T 共同合资设立武汉精鸿，2019 年又收购日本 Wintest 加快高端半导体测试设备国产化。MueTec 具备视觉检测技术与客户渠道上的优势，与天准科技形成半导体业务渠道与核心技术上的互助互补、互相借力。

MueTec 作为一家德国半导体检测设备公司，主营业务是面向半导体领域的制造厂商提供针对晶圆类产品的高精度光学检测和测量设备，从 1991 年开始就专注于该领域设备的研发与生产，截至目前已整整耕耘了 31 年。其创始团队来自徕卡半导体检测事业部，由光学、软件开发和机械领域的专家组成，技术团队在光学检测领域有着非常强的技术沉淀。

另外 MueTec已有成熟产品线落地并受到全球客户认可，已服务于多家半导体行业头部客户，覆盖欧洲、中国（包括中国台湾）、美国、日本、东南亚等半导体设备主流区域市场。 通过此次收购，天准科技正式打入半导体前道检测国产市场，加速半导体微观缺陷检测新技术的构建及新产品上市的节奏。

天准在全资收购 MueTec 公司后，持续加强各方面的投入与支持，助力其打开中国市场；同时开始在国内建设相关产能，支撑业务增长。

在天准科技的支持下，MueTec 公司加大对其现有产品线的技术升级力度，以覆盖 55nm、28nm 等工艺节点。当前已形成瑕疵检测装备和尺寸测量装备产品线，其中瑕疵检测类的高速全自动宏观缺陷检测产品——Argos系列产品的功能及技术指标在竞争中表现突出，2022 年 3 月获得德国著名光电半导体制造商的批量订单，订单总额超过 350 万欧元。

按照产品的检测对象来分，当前公司微观光学检测设备主要应用于晶圆及掩膜制程中的关键尺寸测量（CD metrology）、套刻测量（Overlay Metrology）、缺陷检测、薄膜厚度测量等，代表设备 Spector 系列、MT 系列、DaVinci 系列；应用于 MEMS 领域的红外解决方 案，代表设备 IRIS 系列；还有提供在光刻阶段的晶圆全检需求的宏观缺陷检测方案，代表 设备有 MT1000。

4.3 依托机器视觉下游高景气，（泛）半导体业务未来可期

我们预计未来光伏行业的增长速率超过 40%。

在“碳中和”大背景之下，我国光伏产业迎来重大发展，2021 年全国光伏组件产量达到 182GW，同比增长 46.1%；2021 年全国新增光伏并网装机容量 54.88GW，同比上升 13.9%，中国光伏行业协会调高 2022 年光伏装机预期，预计新增装机量超过 85-100GW。

公司光伏硅片检测分选设备是硅片质量控制的关键设备，跟随光伏产业将继续保持良好的发展势头。

公司早在 2017 年启动光伏业务线、2019 年开展 PCB 产线，包括 2021 年收购完成 MueTec 进入晶圆检测领域，均是看到了半导体及泛半导体行业的欣欣向荣与爆发增长。

半导体产业作为机器视觉技术的发源领域，需要机器视觉精密识别、定位的器件越来越多， 对生产效率和次品率的要求也越来越严格，其应用不断拓展。

半导体行业对机器视觉产品的需求持续扩张，下游高景气给公司半导体及泛半导体业绩的增长带来了无限可能。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测关键假设

我们认为凭借机器视觉行业整体的快速增长，以及公司的视觉装备产品竞争优势与不断提高的市场渗透率，过去五年的业绩增速超过机器视觉行业的增长，预期未来三年公司的营收有望实现年均约 30%的高速增长。

我们预计 2022-2024 年公司营收分别增长 35.26%、 30.63%、30.06%，对应营收规模为 17.11、22.36、29.07 亿元。

机器视觉行业：根据中国机器视觉产业联盟对其会员单位的统计数据，2021 年中国机器视觉行业规模达到 181 亿人民币，同比增长 25.7%，预计 2022 年依旧可以保持 25%及以上的增速快速增长；2018 年开始行业年均复合增速在 22.5%。

公司自 2013 年以来进入战略 2.0 阶段，实现业绩的高速增长，当前正部署 3.0 产业智能新阶段。从最初的视觉测量装备开始，公司逐渐将业务拓展至为各个领域提供视觉检测、视觉制程装备及解决方案，下游需求从消费电子逐步拓展到汽车、光伏、网联、PCB、半导体等多应用领域，客户已突破 5000 余家，市场渗透率不断提升。

公司营收从 2017 年的 3.19 亿快速提升至 2021 年的 12.65 亿，年均复合增长 41.1%；预测未来增速将公司产品按 照下游应用领域进行分析：

一、半导体及泛半导体：半导体前道晶圆检测业务上，公司 2021 年收购德国 MueTec 半导体公司进入到高端前道检测领域，当前正在研发 28nm工艺节点的产品。

中国半导体前道检测市场增长显著高于全球，16 年起复合增速超过 30%；在核心技术不断突破、国产替代进一步加速的大环境中，公司的半导体业务将大力发展。

光伏领域检测装备上，公司的光伏硅片检测分选设备是光伏硅片生产环节必不可缺部分，并且设备的需求量与整个市场新增的光伏并网装机量呈正比，过去三年公司该业务每年均翻倍增长且毛利显著提升。未来随着下游光伏领域市场前景广阔，以及公司客户范围不断扩大，我们预计该业务业绩增长将非常可观。

PCB 领域检测设备上，随着 PCB 制造工艺要求的不断提升，公司大力研发并开拓 PCB 检测产品与市场，当前已具备 PCB 图形曝光生产设备 LDI 和 AOI 缺陷检测设备，21 年进入市场便取得可观收入，按照公司其他领域进入市场后的综合表现以及公司未来将继续推出 PCB 领域核心检测产品，给业绩的持续快速增长奠定产品与技术基础，我们认为 PCB 领域未来增速和体量值得期待。综合半导体前道晶圆/光伏硅片/PCB 检测三大领域，我们预计公司半导体以及泛半导体板块的 2022-2024 年增速分别为 82.97%、58.70%、42.01%。

二、新能源汽车：

域控制器及智能网联业务是公司当前正在极力开拓市场与客户的重要板块，先前基于英伟达 Jetson 系列的域控制器与边缘计算场景已经具备一定的客户群体，当前成为地平线的 IDH 硬件合作伙伴进入到乘用车域控市场，面向主机厂、Tier 1 开始销售产品。

伴随未来到 2025 年全球域控市场以超过 40%的速率增长以及中国域控渗透率的翻倍提升，我们预计公司的乘用车域控制器业务将迎来极大的发展。

汽车重要零部件的产线业务已经是发展得较为成熟的业务，自从 2016 年开始形成收入以来保持复合增速 80%的超高速发展，公司毛利已经发展得较为稳定。2022 年由于公司重点在域控及半导体新业务扩张，该领域增速短暂滞后；未来在产线标准化程度有望提升的情况下业绩将继续提升，毛利也将继续保持较高水平。

综合域控/网联业务和汽车产线业务，我们预计公司新能源汽车板块的 2022-2024 年增速分别为-4.46%、22.32%、18.20%。

三、消费电子：

公司始终牢牢把握基于苹果产业链的消费电子测量与检测板块，虽然在进行业务板块拓展的进程中当前消费电子业务占比已经下降到 50%以内，但是其仍然是一个重要的板块，在原有的尺寸测量与新增的缺陷检测领域都占据产品技术上的优势。

随着下半年苹果新机的发布，四季度手机市场有望逐渐回暖，并且大客户采购设备具有较明 显的大小年周期性特征，公司消费电子业务预期将得到提升。

我们预计公司消费电子板块 的 2022-2024 年增速分别为 25.00%、10.00%、20.00%。从毛利率端进行分析，公司整体毛利都稳定在 40%以上。

其中消费电子和汽车产线业务都是公司长期发展并且已经稳定的业务，消费电子毛利保持 50%左右，汽车产线保持 30% 左右；此外，公司新发展的业务随着产品逐渐成熟与市场逐渐打开的过程，毛利存在一个由低到高发展的规律，光伏硅片检测的毛利率 19/20 年还是个位数，21 年已经达到 40%；PCB 检测同样是从 20 年的 20%提升到 21 年的 40%，未来有望稳中有升。我们预计公司整体的 2022-2024 年毛利率分别为 42.73%、42.46%、42.81%。

从费用端进行分析，公司过去五年期间费用总体保持稳定，其中营业费用近几年呈略微下降的趋势，我们预计未来三年公司的销售费用率分别为 12.00%、12.00%、11.50%，管理费用率分别为 4.80%、4.00%、4.00%；另外公司将持续保持高研发投入以维持科技产品的强竞争力，预计研发费用率分别为 16.00%、16.00%、16.20%。

综上，我们预期2022-2024年，公司的营业总收入可以达到35.26%、30.63%、30.06% 的增长；同时汽车、半导体等各项业务板块逐渐成熟，规模不断壮大，公司的毛利水平稳中有升，我们预计未来公司的归母净利润增速分别为 40.34%、33.78%、31.73%。

5.2 可比公司估值

公司位于机器视觉产业链的中游，我们选取处于产业链同一位置的矩子科技、精测电子、先导智能、凌云光作为可比公司，上述公司均生产工业智能设备，业务具备一定的相似性，与这些公司相比，当前公司估值略微低于可比公司，位于合理区间。

其中矩子科技也是机器视觉设备供应商，主要产品有机器视觉设备、控制线缆组件、控制单元及设备。与矩子科技相比，天准营收规模超过前者两倍，在销售规模上有优势，并且公司的专利和软著数量也超过前者两倍，具备技术积累上的优势。

精测电子主要从事平板显示检测系统的研发、生产与销售，主要产品有模组检测系统、面板检测系统、AOI 光学检测系统和平板显示自动化设备等。

天准与精测电子核心技术存在差异，天准主要通过机器视觉技术完成工业零部件尺寸与缺陷检测，精测电子专注于电讯技术的信号检测，两者产品在细分应用领域不同，形成差异化竞争。

先导智能同样从事高端自动化成套装备的研发设计、生产销售，主要产品包括锂电池设备、光伏自动化生产配套设备、3C 智能检测设备等。其更聚焦于智能制造设备、自动化生产设备，天准则是以机器视觉技术为核心的智能检测设备，双方具体产品功能不同。

凌云光供应可配置视觉系统、智能视觉装备与核心视觉器件，凌云光与奥普特战略相似，在上游零部件和中游智能设备均有布局，而天准专注于下游应用领域的不断开拓，当前切入智能驾驶、前道晶圆、光伏等新兴领域。

我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 17.11 亿元、22.36 亿元、29.07 亿元，同比增长 35.26%、30.63%、30.06%；归母净利润分别为 1.88 亿元、2.52 亿元、3.32 亿元，同比增长 40.34%、33.78%、31.73%；EPS 为 0.97、1.30、1.71 元/股，同比增长 40.58%、34.02%、 31.54%；对应 PE 为 36 倍、27 倍、20 倍，当前公司 PE 为 50 倍。

未来公司业务伴随机器视觉行业的快速增长与下游应用领域的持续高景气，在半导体及泛半导体领域的前道晶圆、光伏硅片、PCB 测量与检测，新能源汽车领域的智能驾驶域控制器、智能网联方向不断拓宽产品线与客户基础，成长性有望超预期。

6 风险提示

下游业务拓展不及预期：

公司在业务转型升级中依靠下游应用领域的不断拓展，由消费电子逐步拓展至汽车、光伏、网联、PCB、半导体等诸多应用领域。如果未来下游的光伏并网装机量、智能汽车域控发展、半导体行业、PCB 应用市场等领域的发展滞后或者缓慢，产品需求减弱，势必对公司的测量与检测设备业务带来较大影响。

新产品研发不及预期：

公司业务的向外开拓离不开一代代测量检测设备的研发与迭代，比如在 PCB 检测领域公司先后推出了 LDI 激光直接成像设备、AOI 自动光学缺陷检测设备，预计近期将有新产品问世。如果公司项目研发失败，或者相关技术未能形成产品或实现产业化，将对公司的经营业绩产生重大不利影响。

毛利率波动风险：

公司当前的毛利率保持 40%以上的较高水平，这也是维持利润的一个重要基础。未来随着同行业企业数量的增多、市场竞争的加剧，行业供求关系可能发生变化，导致行业整体利润率水平产生波动；另外随着汽车、光伏半导体行业等下游行业市场竞争愈加激烈，公司的主营业务毛利率存在一定波动的风险。

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