2021年大类财物体现呈现过热和滞胀兼具的特征。

一方面，在海外央行放水的大布景下，以原油和铜为代表的大宗产品超量收益显着。国内权益商场尽管指数体现一般，但结构性时机不断涌现。30个中信一级职业中，有9个职业指数2021年累计涨幅超越20％，其中有5个职业指数累计涨幅超越40％。

另一方面， 由于原资料价格大幅上涨和物流不畅，导致通胀压力在全球显现。再叠加疫情重复，导致我国经济面对必定的下行压力。在这一布景下，债市尽管没有呈现大等级的行情，但仍然体现出了较好的稳健收益特征。

图一：美林出资时钟数据来历：网络

就国内债券商场来看，10年期国债收益率震动下行，债市全年体现出小牛行情，但不同种类体现有所差异，利率债和高等级信誉债相对体现较好，一起不同债券之间信誉利差进一步分解。中低评级信誉债持续面对信誉危险和估值的压力，一起部分职业在职业周期和监管压力的两层影响下，违约危险也较往年有所上升。

图二：10年国债收益率震动下行 图三：信誉利差进一步分解数据来历：Wind，2019.1.1-2021.12.31 数据来历: Wind，2020.1.1-2021.12.31

2022年微观展望：山穷水尽 方针底已现方针主基调：稳字当头，稳中求进

2021年末的中心经济工作会议现已清晰，本年经济工作要“稳字当头、稳中求进，各地区各部分要担负起安稳微观经济的职责，各方面要活跃推出有利于经济安稳的方针，方针发力恰当靠前。”一起央行钱银方针会议也说到“稳健的钱银方针要灵敏适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好钱银方针东西的总量和结构两层功用，愈加自动有为，加大对实体经济的支撑力度，坚持流动性合理富余，增强信贷总量增加的安稳性，坚持钱银供应量和社会融资规划增速同名义经济增速根本匹配，坚持微观杠杆率根本安稳，增强经济发展耐性，安稳微观经济大盘。”财务在2021年专项债很多结余下，新下发 1.46 万亿专项债，并要求发行“早准快”。从中心到首要部分，方针均聚集于稳增加，全年经济增速有望企稳。

图四：2022年GDP增速猜测数据来历：Wind ，到2022.1.21

钱银方针：新一轮宽松周期敞开，时刻窗口相对有限

央行最新的钱银方针履行陈述中说到，钱银方针要愈加自动有为，加大对实体经济的支撑力度，推动下降企业归纳融资本钱。咱们以为以2021年12月的MLF利率下调为起点，新一轮钱银方针的宽松周期现已敞开，在国内经济增速筑底曾经，有望看到央行更进一步的动作。

一般来说，钱银方针改变落实到实体经济上或许需求一个季度左右的时刻。参阅前史经验，咱们估计未来央行钱银方针仍有更进一步的空间。专项债发行和改进企业融资环境，都需求较为宽松的流动性支撑，考虑到方针的时效性，估计二季度曾经仍有降准或许。

另一方面，在对冲经济下行危险的效果上，价格型东西往往更有用，考虑到现在经济下行压力扩大，外部环境逐步收紧紧缩央行钱银方针的时刻窗口，下阶段有望看到以MLF利率和揭露商场逆回购利率为代表的方针利率进一步下行。

需求留意的是，在当时我国出口仍然微弱的布景下，现在海外央行钱银方针收紧对国内冲击尚不显着，但未来如外需削弱，人民币或面对价值降低压力，本轮国内宽松的时刻窗口或相对有限。

图五：金融机构新增借款金额 图六：钱银方针全体坚持稳健数据来历：Wind，2019.1.1-2021.12.31 数据来历：Wind，2010.1.1-2021.12.31 通货膨胀：高点已过 全体可控

2021年在海外央行放水和全球供应链受疫情冲击的两层影响下，大宗产品价格和国内PPI同比增速一路走高。2022年海外央行钱银方针收紧，疫情对供应链的影响料将削弱，大宗产品价格高位调整的压力较大。另一方面， 尽管我国“稳增加”方针有望激活下流需求，但本轮基建和房地产出资反弹的力度或将低于前史水平，国内需求对大宗产品价格和PPI的拉动效果有限。

跟着PPI同比增速和全球大宗产品价格回落，上游传导和输入型压力在2022年将显着削弱。短期看食物价格不存在大幅反弹的根底，猪周期再次敞开的危险有限。2022年在基数影响下，全年CPI同比增速将缓慢上升，但通胀危险可控，通货膨胀仍然不会是经济和钱银方针面对的首要矛盾。

图七：2022年国内PPI走势共同预期 图八：2022年国内CPI走势共同预期数据来历：Wind，到2022.1.21 数据来历：Wind，到2022.1.21

2022年债券出资战略：时机与危险并存 发掘利差收敛时机

现在以十年国债为代表的无危险利率从2021年末开端加快下行。当时微观经济根本面和钱银方针环境将持续利好债市，短期国债收益率有望持续低位运转。

但是以年度为时刻单位看，国内债市很难呈现超越三年接连上涨，背面首要逻辑是国内经济较强的耐性。假如年内经济成功筑底，钱银方针随海外首要经济体从头转向中性，不扫除债市随之呈现调整。

2021年国内信誉债商场体现分解，信誉危险持续有序开释，高评级信誉利差降至前史低位，相对应的中低评级信誉利差仍在高位水平。2022年，跟着稳增加方针推动，全体信誉环境有望进一步改进，出资者关于信誉危险的容忍度有望小幅提高。在经济稳步修正的前提下，中低评级发行人偿债才能和融资环境有望修正，对应的中低评级信誉利差有望小幅收敛。

依据对微观经济运转和钱银方针节奏的判别，咱们相对更看好上半年的债市体现。在出资战略上，咱们会更倾向于维耐久期标配，一起在信誉债出资坚持“高评级、短久期”的根底上，发掘信誉利差收敛的出资时机。

首要危险：经济运转和信誉危险经济超预期好转

：咱们十分期望全球疫情可以提前完毕。但疫情假如超预期好转，全球经济和方针预期将随之转向，债市或将面对较大调整危险。

信誉危险：尽管咱们预期2022年全体信誉危险将好于2021年，但不扫除部分资质较差的民营企业和国企持续呈现违约，或许由于出资者偏好没有改进导致融资环境持续恶化等原因终究违约。

流动性危险：有或许和信誉危险相伴，一旦国内债市产生较严峻的信誉危险事情，或许导致短期内流动性极度严重。

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