本刊特约作者 杜丽虹/文

因为不同类型的REITs对微观周期的敏感性不同，商业形式的生长潜力不同，并购整合的空间不同，所以，不同类型的REITs之间也有着较大的估值差异。

总的来说，REITs的估值办法主要有三种，比较法估值、NAV估值、贴现法估值，其间，最常用的是比较法估值。与一般上市公司以市盈率（P/E）为主的估值体系不同，REITs公司以股价/每股净营运资金（P/FFO）为最主要的估值目标。净利润与净营运资金（Funds from Operation）的最大差异在于净利润中扣除了折旧摊销费用，关于REITs公司来说这是一笔不小的费用，但却并不是实在产生的费用，实际上，大都物业在长时间中非但不价值下降，还跟着时间推移而不断增值；此外，关于REITs出资人来说，最重要的一项收益便是分红收益，但REITs公司的分红根底并不是净利润，而是净营运资金（FFO），所以，比较于净利润，净营运资金更能代表REITs的实在盈余才能。

北美商场不同类型REITs的估值差异

长时间来看，北美权益类REITs的均匀估值（P/FFO）在16倍左右，而典当借款类REITs则在9-10倍水平；金融危机期间，权益类REITs的均匀估值曾一度低至8倍左右，但尔后跟着经济的复苏和继续的低息环境推进REITs估值继续提高，到2019年末权益类RETS均匀的估值已到达20倍水平。

2020年受疫情冲击，上半年除掉FFO为负的企业，权益类REITs均匀的估值水平降至17倍左右，其间估值水平最高的是活动房屋、基建和数据中心REITs，均匀的P/FFO仍坚持在23倍以上，此外，工业/物流地产、独屋租借、林场REITs的均匀估值也在20倍以上；但购物中心类REITs的均匀估值已低至4.6倍，社区商业中心的均匀估值也降至9.3倍，工作物业和康养物业REITs也都降至13倍水平，酒店类REITs更是全线亏本，一切企业的FFO均为负数。

进入2021年，跟着疫苗在全球规划的接种，REITs的估值水平遍及上升，到2021年4月底，北美权益类REITs的均匀P/FFO估值到达20.5倍，处于前史高位，其间，估值最高的是包含文娱场馆、野外传媒等在内的特别地产REITs，均匀的P/FFO到达28.2倍；接下来是两个细分商场的住所REITs，即，独屋租借REITs和活动房屋REITs，均匀的P/FFO估值别离到达27.5倍和27.1倍；然后是工业/物流地产REITs，均匀估值25.8倍；此外，自存仓、数据中心、租借公寓等REITs的均匀估值也都坚持在20倍以上；多元化、基建、林场、独立店面、康养物业、工作物业、社区商业中心REITs的均匀估值则在15-20倍之间；只要购物中心REITs的均匀估值仍是不到7倍，而酒店类REITs仍面对较大面积的负现金流压力。

总体上，美国权益类REITs长时间中均匀的P/FFO估值在16倍水平，曩昔5年（2016-2020年）低息环境下均匀为17.6倍，当时（2021年4月）均匀为20.5倍，处于前史高位。其间，住所类REITs因为受经济周期冲击较小，成绩相对安稳，估值一向较高，无论是曩昔5年的均匀水平仍是当时水平，租借公寓、独屋租借、活动房屋这三类住所REITs的均匀估值都坚持在20倍以上。而与网络科技开展相关的REITs，如工业/物流地产、数据中心、基建REITs，曩昔5年的均匀估值也都在17-22倍水平，当时估值更高，均匀都在19倍以上。还有一个估值较高的类别，便是自存仓REITs，曩昔5年的均匀估值到达20倍，当时为23倍。

自存仓类REITs之所以能坚持着较高的估值和较好的商场体现，主要有以下几个原因：1）自存仓具有典型的逆周期特性，战役、自然灾害、甚至疫情等冲击下，人们的日子一般处于不安稳状况，此刻，就需要许多可以满意暂时寄存需求的自存仓——2020年四季度，美国的自存仓使用率到达了前史最高水平，许多仓都处于满负荷运营状况；2）新技术的使用使自存仓职业的规划效应愈加显着，依据网络渠道的全国性营销、对仓储设备使用状况的实时监控、以及依据每处设备供求状况的主动定价体系等科技手法，提高了规划化自存仓企业的竞赛优势；3）疫情下，居家工作形式的盛行让许多企业尝到了甜头，估计疫情完毕后，部分企业仍将坚持这种居家工作形式，再加上依据电商渠道的小微企业的仓储需求，出资人遍及预期对自存仓的长时间需求也将有所增加。相应的，自存仓REITs成为疫情期间体现最好的REITs。

与之相对，酒店、购物中心和典当借款类REITs的估值则遍及较低，其间，酒店和典当借款类REITs主要是受经济周期影响较大，周期动摇较为剧烈，导致出资人要求的危险补偿较高，估值偏低；而购物中心类REITs则是在电商渠道冲击下，面对长时间中的业态转型压力，生长性削弱，估值下降。

总体上，北美权益类REITs的前史均匀估值在16倍左右，曩昔5年均匀为17.6倍，当时均匀为20.5倍；而典当借款类REITs的前史均匀估值和当时估值都在在9-10倍水平。受经济周期影响较小的住所类REITs均匀的P/FFO估值一般在20倍以上，与网络科技相关的工业/物流地产、基建、数据中心REITs，在网络经济时代也获得了更好的生长空间，估值提高至20倍水平；而自存仓类REITs，更是凭仗其逆周期的特性和新科技、新形式下的新需求而遭到出资人的喜爱。与之相对，受周期冲击较大的酒店REITs和典当借款类REITs，以及面对长时间中商业形式革新压力的购物中心REITs则估值较低。当时北美权益型REITs的市净率估值均匀为2倍

鉴于REITs公司最重要的财物便是其持有的物业财物，所以，依据物业财物价值的NAV和市净率估值也成为REITs估值的重要办法。

所谓NAV估值，即，对REITs等重财物企业所持有的标的财物的市值进行评价，扣除负债后测算出其净财物价值（NAV），然后依据公司的运营功率、潜在危险、管理水相等要素给予必定的溢价或折价，以测算公司全体的股权价值。在上世纪90年代美国权益型REITs一般处于NAV溢价状况，均匀的溢价率一般在5%-10%水平，但近年来，美国的权益型REITs一般处于折价状况，尤其是2018年末，北美权益型REITs折价率的中位数高达17.7%；进入2019年后跟着美国升息或许的下降，REITs估值有所上升，NAV折价率也有所减小，到2019年中期，北美权益型REITs折价率的中位数已缩小至7%左右；但进入2020年今后，受疫情影响REITs大幅折价，到2020年一季度末，北美权益型REITs折价率的中位数一度到达31.3%；尔后，折价率逐渐缩小，到2020年末折价率已缩小至4%左右；2021年一季度末，北美权益REITs的NAV估值已从折价状况转为溢价状况；到2021年5月底权益REITs溢价率的中位数到达3.8%。不过，长时间均匀来看，北美权益型REITs的估值与NAV水平根本适当，但估值的周期动摇性较大。

为什么REITs商场会呈现NAV的价值违背？咱们以为这主要是因为本钱商场的流动性好于财物商场，所以，当人们的预期产生变化时，它首要反映在本钱商场上，即，当预期租金和财物价格上升时，REITs的股价一般先于财物商场向上动摇，然后呈现NAV溢价，而当预期租金和财物价格下降时，REITs股价也会先于物业价格向下动摇，然后呈现NAV折价；此外，物业商场的出资人一般是一些特定的出资集体，但本钱商场的出资人更为广泛，当商场危险加大时，大都出资人都会涌向成绩更为安稳的REITs，反之，当危险溢价减小时，更多出资人会涌向高危险财物，然后导致REITs的股价动摇大于物业财物的价格动摇，然后呈现NAV的价值违背。

除了周期动摇，不同REITs之间依据财物价格的估值差异也很大。以市净率（P/B）为例，因为REITs公司的物业财物长时间中大多处于增值状况，其市值一般高于以成本价入账并考虑折旧的账面价值，所以，其市净率一般大于1倍。到2021年6月底，北美REITs市净率的中位数为1.7倍，其间，权益型REITs市净率的中位数为2.0倍，而典当借款类REITs市净率的中位数为1.0倍。权益型REITs中，活动房屋类REITs的市净率中位数最高，到达8.9倍；其次是基建类REITs，6.1倍；自存仓和数据中心类REITs的市净率也别离到达4.7和4.2倍；与之相对，酒店、工作、零售和多元化等传统REITs的市净率中位数均在1-2倍之间。

总归，受经济周期冲击较小、成绩相对安稳的住所类REITs，具有逆周期特性的自存仓REITs，以及在网络科技推进下具有较好生长性的基建、数据中心等REITs的市净率估值较高；而传统REITs的市净率估值则均匀不到2倍。亚洲各REITs商场估值差异

在亚洲商场，市净率估值遍及低于美国商场。

其间，我国香港REITs长时间处于折价状况，即，市净率小于1倍。计算显现，香港REITs首发上市时均匀的市净率为0.91倍；到2020年末，受疫情冲击，均匀的市净率只要0.6倍；到2021年6月底，香港REITs均匀的市净率为0.64倍，中位数为0.58倍，即，本钱商场估值较物业财物的账面值均匀要低40%左右。

新加坡REITs首发上市时均匀的市净率为1.01倍，到2020年末均匀的市净率降至0.96倍，2021年6月底，均匀的市净率上升至1.05倍，中位数为0.97倍，即，均匀来说，新加坡REITs的本钱商场估值与物业财物的账面值根本适当。

日本REITs到2020年末均匀的市净率为1.09倍，但2021年以来日本REITs的升幅较大，到2021年6月底，日本REITs均匀的市净率到达1.53倍，中位数为1.46倍。即，日本REITs的本钱商场估值较物业财物的账面值均匀溢价50%左右。

就物业类型而言，我国香港商场上，多元化REITs的均匀市净率最高，当时均匀0.63倍，而酒店类REITs的市净率最低，不到0.5倍。在新加坡商场上，市净率最高的是数据中心和根底设备类REITs，别离到达2.1倍和1.6倍；其次是医养类REITs，中位数为1.4倍；再次是工业/物流地产REITs，中位数为1.2倍；与之相对，零售、酒店和多元化等传统REITs的均匀市净率则不到1倍，遍及处于折价状况。在日本商场上，市净率最高的是公寓类REITs，中位数1.8倍；其次是工业/物流地产类REITs，中位数为1.7倍；与之相对，酒店、零售、多元化REITs的市净率中位数都在1.3-1.4倍水平。

归纳来看，同美国商场相同，在亚洲商场上，与网络科技相关的数据中心、根底设备、工业/物流地产类REITs，以及日本商场上的公寓类REITs的市净率估值都较高，而酒店和零售类REITs的市净率则较低。

（作者为北京贝塔咨询中心合伙人）

本文源自证券商场周刊