十年前笔者刚入市那会，三一重工（600031.SH）是这个商场上的明星股。跟着四万亿的落地，三一作为基建大潮的上游直接获益者，股价从2008年10月至2011年4月短短的30个月内翻了15倍。随后开端整个工程机械职业陷入了绵长的产能出清，跌落；巨额应收账款计提，跌落；工程机械职业现已淡出出资者视野很久了。

不过，跟着职业亮眼的年报和一季报发表，工程机械职业又渐渐进入到出资者的视野里。4月29日，三一重工发布 2019 年一季报，2019Q1公司完结收入212.95亿元，同比增加75.14%，归母净赢利 32.21亿元，同比增加114.71%，运营现金流为38.23亿元，同比增加47.49%。

这其实并不忽然，从2016年见底开端，这现已是三一步入根本面的上行通道的第三年了。三一重工是否能王者归来？让咱们先一起来回忆三一这些年的效果单。

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要点目标解析

1、复苏以来运营目标高速增加

自2011年至2016年绵长的职业调整完毕以来，三一的收入、赢利皆坚持快速增加的态势。公司2016~2018三年的收入别离为233亿，383亿，558亿，收入增速为-0.81%，64.67%和45.61%。三年的净赢利别离为2.03亿，20.92亿和61.16亿，净赢利增速为1%，928.35%，192.33%。2、年度收入前史新高

将刚刚曩昔的2018年同公司史上运营最好的年份2011年比照，公司的收入现已逾越了2011年，而净赢利暂时只到达了2011年约71%的水平。3.、单季度收入、净赢利前史新高

从发表的一季报来看，公司2019Q1单季度收入213亿，净赢利32亿，已创公司前史上单季度的前史新高。4、毛利率、净利率持续改进

从2015年的前史低点开端，公司的毛利率、净利率不断爬高，2019年一季度毛利率到达了30.72%，净赢利率15.13%。毛利率离2011年的高点36.48%还有必定间隔，但净赢利率间隔前次高点的17.03%，现已近在咫尺了。显示出公司在整个职业低谷时期关于费用操控收效显着。5、赢利质量优异，现净比大于1

公司2016-2018三年的净赢利别离为2.03亿，20.92亿和61.16亿，当期的运营性现金流量净额别离为32亿，86亿和105亿。最新发表的一季报，净赢利32亿，现金流量净额对应为32亿。显示出公司的赢利都是真金白银的现金，而非纸面富有。6、负债水平下降，财务费用显着改进

经过这一轮的产能出清，公司的资产负债表得到了极大的修正。2018年级2019年的一季度，公司账面的货币资金充分，足以掩盖一切的有息负债（包含短期和长时间借款），财务费用状况从2015年的挨近6%下降到不到1%，也极大地协助了公司进步净赢利率。7、营运才能进步显着

跟着职业景气上升，公司的应收账款和存货周转都在加速流通。应收账款周转天数从低谷时期的314天缩短到了93.5天，上一轮景气时为50.8天。存货周转天数从低谷时期的133天缩短到了68.6天，好于上一轮景气时的72.4天。而应收账款占运营收入来看，2018年的0.37也是比较好的效果。一季报尽管这一数字跳涨到了1.23，可是该职业一般年末回款力度最大，而前面Q1，Q2，Q3都会有必定程度的赊销，因而一季度的该数据参阅含义不大。8、减员增效效果显着

在上一轮景气极点后，公司进行了严酷的人员减缩来度过职业的隆冬。公司员工数量从2011年最多时的挨近52000人减缩至了不到10人。可是人均创收却显着进步，从2010年的80.14万/人进步至了2018年的321万/人。不只表现了公司更科学的办理，也与公司一系列数字化的立异办法密不可分。9、挖机市占率持续进步，混凝土机和起重机占有半壁河山

我国工程机械商场首要以挖掘机、混凝土机械和起重机为主。

不同于全球商场以挖掘机和路机为主的格式，我国工程机械细分品类中，挖掘机、混凝土机械、起重机占有前三的方位。

我国混凝土年产量全球榜首，2003 年出台市内修建施工制止现场拌和混凝土的相关方针，预拌混凝土浸透率的进步拉动混凝土机械商场近十年爆发式增加，使我国成为全球最大混凝土机械商场。一起曩昔十年间，跟着挖掘机技能的老练和客户购买力进步，挖掘机代替装载机成为我国土方机械最大品类。起重机获益于基建及制造业大规模的固投，使我国成为全球最大商场。

挖掘机、混凝土机械、起重机成为我国工程机械最首要子品类，三品类商场规模之和占我国工程机械新机出售商场总规模的56%左右。

三一重工收入以挖掘机、混凝土机械和起重机为主，产品市占率独占鳌头。2018年公司收入结构中挖掘机、混凝土机械和起重机三大品类占比算计81.6%，首要产品线对应国内工程机械首要需求范畴。2018 年公司在挖掘机、混凝土机械范畴国内市占率榜首，轿车起重机市占率第二，职业龙头位置显着。

经过拆分公司首要产品的收入状况能够看到，在2011年之前，公司的首要收入有逾越一半来自混凝土机械的奉献。

2011年混泥土机械占当年收入的比例为51.4%，毛利率41.8%。挖掘机仅占了公司收入的20.68%，毛利率也仅30.02%。起重机收入比例为8.31%，毛利率28%。随后混凝土机械开端随职业进入调整，收入和毛利率大幅缩水。至今公司的混凝土机械仍旧没有逾越上一波景气高点，2018年时收入占比为30.4%，毛利率25%。起重机经过公司的大力开展，也现已成为一个比较重要的品类，奉献了2018年收入的16.7%，毛利率24.9%。混凝土加上起重机两类产品奉献了公司收入的47.1%，挨近半壁河山。值得一提的是公司的挖掘机。在上一轮景气极点的2011年，公司挖掘机收入105亿，比例仅为20.68%，毛利率30%，而2010年时乃至没有独自发表挖掘机的数据。所以三一的挖掘机其实是从上一轮景气潮之后逐渐做强做大的。

可是正是这么一个当年的新品类，从2010年不到10%的商场比例，做到了2019年1-2月份挨近26%的商场比例，成为了公司的拳头产品，国产挖掘机的Top1。2018年挖掘机品类奉献了192亿的营收，占公司总收入的34.5%，毛利率到达了38.7%也几乎是前史最好水平。从中足见公司在新范畴、新产品把控方面的眼光和实力。2

公司复苏的逻辑安在

依照公司在年报中对职业动态的描绘，

“工程机械职业阅历了5年的持续深度调整，优胜劣汰效应闪现，商场比例会集度呈不断进步的趋势。2017至2018年，受基建出资、国家加强环境保护方针力度、设备更新晋级、人工代替、出口增加等多重要素影响，工程机械职业商场高速增加，职业全体盈余水平大幅进步，职业龙头企业产品竞争力及商场比例大幅进步。2019年，国家将施行活泼的财政方针及稳健的货币方针、加大逆周期调理方针力度，基础设施和民生范畴仍有巨大的出资空间，估计基础设施建造出资增速将高于2018年；机械设备更新需求将持续增加，人工代替趋势驱动的设备需求将更加显着。”

从中能够根本总结出公司复苏的首要途径包含以下：基建出资复苏，环保方针趋严引领老旧工程机械的筛选，设备寿数到期替换需求，一带一路带动海外增加。

而我国工程机械工业协会祁俊会长以则以为：2018年，工程机械职业获益于国家安稳向好的宏观经济和持续安稳的固定资产出资，一起在商场二手设备更新加速、大气污染防治环保方针对商场发生的活泼作用、“一带一路”建造拉动出口增加，以及建造施工范畴新技能新工法的推广应用等很多利好要素叠加影响下，我国工程机械商场再现高速增加。

据协会计算，2018年9大类工程机械首要产品销量同比增加25.5%，出口在2017年前史最高点的基础上再立异高，到达235.9亿美元，同比增加17.36%，9大类工程机械首要产品出口量同比增加34.4%。

职业转型晋级效果显着，根本与公司的说法彼此印证。

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增加的持续性

1、地产、基建坚持低速增加，将带动挖机2019年持续安稳增加

与商场大部分以为挖掘机更新周期在10年左右的观念不同，中信证券刘海博团队经过调研访谈相关专家及数据剖析，发现外资品牌挖机使用寿数遍及善于国产挖掘机。外资品牌挖机筛选周期大致在13~14 年左右，国产挖掘机挖机筛选周期大致在8 年左右。因2010~2012 年上轮挖掘机销量高峰时期，外资品牌+进口挖机占比超60%，估计2017~2019 年为国产挖机筛选高峰期，外资品牌挖机筛选高峰期估计在2020 年今后，未来5 年挖机更新需求将持续上升。

而挖机的保有量需求首要来自社会总土方量的需求，其间地产与基建尤其是公路和铁路是最首要的奉献力气。关于地产和基建的19年预判，国金证券团队以为：

“2018 年房地产出资增加超预期。2018 年，全国房地产开发出资完结额达 12 万亿元，同比名义增加 9. 5%。 同期累计房子新开工面积同比增速达 17.2%。2019 年1-2月， 全国房地产开发出资 1.21万亿元，同比增加 11.6%。2019年房地产出资不失望：咱们以为 2019年的房地产开发出资仍是有或许坚持正增加的态势， 估计同比增加0-5% 。基建出资受当地债款收拾和财政支出回落的影响，2018年增速出现了大幅下滑，2018 年1-12 月累计增速为1.8%，远低于 2017年同期的15%以上。2018年12月的中心经济工作会议定调“逆周期节”，稳增加系列方针信号加强。在基建“补短板”（加强西部建造+村庄复兴）和当地专项债发行提速的助力下基建板块逐渐企稳。估计2019年基建增速为5-10%。”而中信证券以为“2019 年地产新开工面积与2018 年相等、基建出资增速增加8%是中性猜测”。

依据中信团队的挖机警理性剖析，0-5%的地产增速，5-10%的基建增速，大约对应着17-30%左右的挖机增速。2、混凝土机械应战前高

混凝土机械包含拌和站，拌和车，及泵车等泵送设备，相关于挖机来说，在建造项目中混凝土机械出场较晚。其间泵车是三一混凝土机械收入和毛利的中心。以2011年为例，2011年混泥土机械占当年收入的比例为51.4%，毛利率41.8%，对三一来说可谓是无足轻重的产品线。而现在高端混凝土机械如泵车类产品，国内商场根本为三一重工、中联重科和徐工所独占。拿最重要的泵车来说，泵车的寿数在8~10 年左右，上轮出售高峰期的泵车逐渐进入筛选期。回忆混凝土机械的开展前史，与预拌混凝土的开展关系密切。假如将2005-2007年其时的全国泵送才能和混凝土总产量70%作为基准来看的话，2008-2012年归于四万亿导致的泡沫。2011-2012年，全国泵送混凝土的产能乃至高于了其时全国混凝土的总产能，整个商场处于过度饱和状况。而经过几年绵长的产能出清，当时的全国混凝土泵送才能现已回落到了挨近2005-2007年比较健康的水平。因当时全国泵车产能利用率已康复至正常比例水平，筛选泵车直接拉动更新需求以补偿泵送总才能的下降。清楚明晰，当时三一的混凝土机械收入和毛利率还处于蛰伏的状况，且不算上曩昔这8-10年产品更高端而导致的单价进步，即使仅仅曩昔十年三一在混凝土机械商场内的比例进步，就足以支撑在收入端冲击上一波的高点265亿元。再考虑到产能出清，三家寡头独占商场，应战上一轮41%的高毛利率也是很有期望的。3、起重机迎来更新高峰

同混凝土机械相似，起重机在修建项目中也相较挖机要出场更晚，其间轿车起重机和履带起重机是起重机的中心。现在我国的起重机商场，徐工机械约占半壁河山，徐工、三一和中联重科三家约占90%的商场比例。依据我国工程机械工业协会计算的历年起重机的销量（台）来看，上一轮景气极点（2007-2011年）共出售起重机约18万台左右。依据轿车起重机10-15年左右的寿数，这一批起重机将于2019-2021年开端进入更新周期。从2017年十分挨近2007年的销量数据也能够印证。跟着各地环保方针日趋严厉，2020 年前后施行的路途车辆切换国六筛选国三车辆，而截止2018年，路途黄标车尚存近6万辆。这也为起重机的销量复苏带来了额定的增量。4

股价和估值

1、估值坐落前史中位偏下

一季报发表后公司每股净资产4.65元，对应当时股价PB在2.65。公司上市以来PB的中位值是2.98。自上一轮景气周期完毕，公司遭受了戴维斯双杀，估值也一路下滑，PB长时间沉浮于2左右的前史低位。仅有的一次接触中位值仍是2015年的大牛市。可是经过之前的剖析，咱们现已能够很有掌握，公司现在的运营状况和职业态势，比起2015年已不可同日而语了。2、股价图形已修正，短中长时间均线多排发散

从周线图上能够明晰看到，短中长时间均线现现已历了空头发散-粘合收拾-多头发散的进程，现在出现良好的多排状况。一起公司股价在成交量的支撑下，本年最高有一波70%的涨幅，也表明晰资金的情绪。整个四月份股价震动收拾，可是交投仍旧坚持活泼，而且从4月下旬发表的沪港通数据来看，港资也有必定的加仓动作。

公司现在的净赢利是2011年高峰时期的71%左右，股价大概是2011年高峰时期的64%。从一季度发表的赢利数据来看，若不出大的意外，本年的净赢利水平会逾越2011年的高峰。那么股价会持续坚持商场有用理论吗？3、股东人数新低，社保不断增仓

公司在2011年度有过一次10转5，随后再也没进行过转送股。从股东人数能够明晰看到，从2011年开端股东人数一直是下降趋势，一季报发表的31万股东，是自2011年以来的前史最低，持股不断会集。

重要的长时间本钱力气社保资金不断加仓。从2018年Q3，Q4至本年Q1社保资金别离持仓14170万股，19336万股，22300万股。三一的价值正不断得到大资金的认可。5

危险要素

方针转向，地产或基建出资增速放缓。