很少能有一种模式或者一个人，在人们探讨旅游城市发展模式时必定提到他们，而段先念及其打造的曲江模式历经十年变迁，依然在各种争议声中广受关注。2016年，是段先念离开曲江新区的第三年，而通过4月18日晚间公布的2015年业绩可以发现，这几年的曲江文旅（SH.600706）主营业务成长乏力，而新的业务增长极仍有待挖掘。

　　2015年，曲江文旅实现营业收入9.89亿元，同比2014年10.82亿元下降8.58%；实现归属于上市公司股东的净利润4792万元，同比2014年2908万元增长64.81%。

　　公告称，公司净利润实现大幅增长的主要原因为公司下属大唐芙蓉园景区管理分公司、海洋极地公园分公司业绩较上年同期有所增加，以及公司期间费用有所下降。

　　1、主营业务收入下滑，控制费用实现利润增长

　　景区运营管理近几年一直是曲江文旅最重要的主营业务，2015年为上市公司贡献了67.86%的营业收入，但全年该项收入有所下滑；而其他各项业务，酒店餐饮服务、旅游服务管理（旅行社业务）、园林绿化、旅游商品销售等，则自曲江文旅2012年借壳上市次年开始，均逐年有所下滑。

　　图：梦回大唐演出

　　目前，曲江文旅运营管理的景区包括曲江管委会旗下5A景区曲江大雁塔·大唐芙蓉园，以及曲江海洋公园、曲江池、西安城墙、大明宫等西安其他几个4A景区和历史文化旅游区，还有“梦回大唐”、“齐天大圣”、“道梦空间”等旅游演出业务。

　　数据来源：旅界据曲江文旅各年年报数据整理

　　数据来源：旅界据曲江文旅各年年报数据整理

　　笔者分析，西安作为发展较早的传统旅游目的地，近年来也面临国内旅游市场向度假旅游转型升级的挑战，景区运营管理业务收入增长乏力可能是由于旗下景区接待人数停滞不前，或旗下众多非一线资源景区的拖累；这也会影响到其酒店餐饮服务业务，再加上国内酒店行业整体过剩，2013年以来反三公消费导致高端餐饮业务受到较大影响等等，曲江文旅酒店餐饮业务收入逐年下滑，另外年报披露2015年唐华宾馆改造停业、海鲜城停业；曲江文旅旅行社一部分为景区旅游产品服务，另一部分则受国内旅游市场散客化、旅行社市场竞争激烈，受到在线旅游不断蚕食影响。

　　而在经营业绩方面，2013年曲江文旅通过运作旅游商业地产业务实现上市后的最好业绩，次年由于不再有这块业务，业绩持续明显滑落。

　　2015年，曲江文旅综合毛利率相较前一年增加近2个点至34.4%，而其归属于母公司所有者的净利润大幅提升，主要得益于费用控制，销售、管理、财务三项费用较2014年分别减少1595万元（21.08%）、850万元（5.30%）、432万元（11.35%）。但实际上，2015年曲江文旅加权净资产收益率（ROE）为5.93%，在景点及旅游行业中属于中等偏下水平。

　　数据来源：旅界据曲江文旅各年年报数据整理

　　2、从“曲江模式”，更宏观地看曲江文旅业绩

　　段先念2002年执掌曲江新区，6年后，因为文化旅游驱动城市化的“曲江模式”的成功，段先念被任命为西安市副市长，也是中国省会城市中唯一出身地产商的副市长。

　　曲江新区是从雁塔区剥离出来的一个独立的有别于高新技术开发区的板块。西安市政府初衷是通过建立这个新区，利用这个地方文化旅游潜在的优势，塑造一个全新的城市会客厅。可是，这个地方并不是一蹴而就的，先期投入的很多地产公司都赔钱了。直到2002年段先念的加入才让事情迎来了转折点。

　　图：曲江模式

　　短短一年多的时间里，曲江新区在一期15.88平方公里的开发建设中，与8家运营商捆绑发展，融资30亿元，围绕着基础设施和大雁塔广场、大唐芙蓉园、大唐不夜城等一批大项目做文章，不仅带动了区域土地的大幅度升值，还为曲江新区的全面开发建设积累了成功的经验。西安市则把这种方式总结为“西安曲江模式”，他们认为，通过“西安曲江模式”，西安实现了文物保护、文化产业和城市发展共赢。

　　虽然“曲江模式”备受争议，但2007年，曲江新区成功入选首批国家级文化产业示范园区（目前共10家）还是表明了他的成功，西安市也因此将大明宫、西安城墙、汉长安城，甚至其他区县如周至县楼观台、临潼区历史文物遗址等都交给段先念来运作。

　　图：曲江文旅运营的主要景区的分布（红色区域为曲江新区的大致范围）

　　曲江新区旅游资产本身的盈利能力并不重要。实际上，大雁塔北广场（投资5亿元）、大唐芙蓉园（投资15亿元）、西安城墙（号称投资120亿元）等众多耗费巨大的景区项目均由曲江文旅控股股东或更上层公司投资完成，这部些资产并未注入曲江文旅，注入的仅仅是这些景区的经营业务，曲江文旅轻资产的“基本管理费+收入分成+经营性收入”模式盈利能力尚且如此，这些景区项目资产本身盈利能力则更可想而知。

　　但对于整个曲江新区来说，这些资产带来的是从2002年的200万到2014年的4000万游客，是远高于西安市平均水平的地价和平均房价，是向作为西安市乃至整个西北地区经济、文化、旅游产业中心的飞跃。

　　曲江模式十分独特，具有较强的不可复制性。在众多A股十几家景区公司中，大部分是山岳自然类，仅宋城演艺、中青旅、曲江文旅三家是文化旅游景区。宋城演艺已凭借“文化景区+旅游演艺”模式，从杭州宋城大本营，复制到丽江、三亚、九寨沟等旅游目的地，且单个项目能贡献利润几千万元，再加上并购6间房网络直播业务，2015年共实现净利润6.31亿元，目前市值超过400亿元；中青旅则以超过50亿元的投资，将乌镇模式复制到北京密云县，建成并运营古北水镇景区，2014年开业首年接待游客近100万人次。曲江新区依托城市大区域的历史遗存的开发则很难实现这种复制。

　　3、景区业务想象空间不大，文化资产有注入预期

　　不过对于投资者而言，更为关注的仍然是曲江文旅未来的发展空间。从曲江文旅近年的经营情况来看，其旗下现有景区业务本身的经营情况，以及景区委托管理业务的拓展并没有太多的想象空间，而市场更为看好的可能是其基于股东背景下的文化资产的注入预期。

　　图：曲江大雁塔北广场

　　省内业务拓展缓慢，政府主导投资难言效益。由于曲江模式的成功，不仅西安市将旅游资产交给曲江文旅运营，陕西省政府也希望曲江文投参与一些投资，而这些投资可能同样面临效益问题，比如宝鸡市扶风县的法门寺一期欲投资32亿元，打造世界佛都，但法门寺距离宝鸡市、西安市都比较远，旅游带动城市化的效应恐怕很难发挥。

　　目前，仅西安市周至县的楼观台道文化旅游区的运营业务在曲江文旅上市公司，西安市临潼旅游区、法门寺业务均没有进入上市公司；据笔者向曲江文旅董秘杨涛先生了解，曲江方面已退出法门寺项目相关运作。

　　图：曲江文旅与控股股东及实际控制人股权关系

　　景区托管、策划、规划、咨询业务体量较小。实际上曲江文旅早在2013年就走出陕西省、走出文化景区，托管了山西太行山大峡谷景区，但相关业务体量较小，对曲江文旅影响不大。

　　2015年12月，关于曲江文旅签订景区相关协议的事项，在媒体的报道下，曲江文旅才发布了澄清公告。曲江文旅于2015年与河南省沁阳市神农山景区、山西省晋中市三多堂文化旅游景区、河北省邯郸市文化公司等签订了多个景区托管、策划、规划、咨询业务协议，但每个协议涉及合同金额均数十万到数百万不等，预期收入/利润不足上市公司10%，均未达到披露标准。可见曲江文旅在景区经营管理业务的拓展方面想象空间不大。

　　一年前，笔者采访曲江文旅副总经理庄莹时，她曾透露，在想走出陕西之初，曲江文旅是迷茫的，后确定了智力输出、管理输出、资本输出三步走计划。但庄莹也表示，从一个区域型的企业到迈向全国格局的业务拓展，曲江文旅在投资方面还是非常谨慎的。

　　图：曲江文旅母公司曲江文投公司网站截图

　　母公司文旅资产丰富优质，可注入想象空间巨大。曲江文旅母公司曲江文投旗下有旅游、影视、演出、会展、文商、出版、秦腔剧院、建设和文化体育等庞大的文旅产业，这些产业中不乏优质资产，如影视板块出品《大秦帝国》的公司、出品《我在北京·挺好的》的丫丫影视；会展板块2011年底建成，两年接待1000场次会议展览、占据西安会展市场90%份额的曲江国际会议中心等。

　　曲江文旅是曲江文投旗下唯一上市平台，而近年来经营业绩表现平平，曲江文投的文化产业板块同样需要融资发展，而目前沪深两市有700多家公司在排队，上市通道十分拥挤，曲江文旅可注入资产想象空间巨大。

　　上市后资产注入常有传言，券商也多有关注。曲江文旅公司全称“曲江文化旅游股份有限公司”，实际上目前曲江文旅上市资产基本为旅游资产，公司名称中的“文化”是“旅游”的定语，而非“文化”+“旅游”。曲江文旅上市后文化资产注入常有传言，并且，浏览投资资讯网站可以看到，券商一般研究报告以及和上市公司交流的纪要中也多有提及；实际上，此类的相关计划和消息较为敏感，如有则属于上市公司应及时披露的范畴；因此，笔者今天再次咨询曲江文旅董秘，其称“资产注入的事情需由管委会根据发展而定”。

　　免责声明：本文仅代表作者对曲江文旅发展的分析，不构成任何投资建议。

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