资产证券化网(资产证券化信息披露平台)|品高尚财经网

来源资产证券化网：小时代大资管

报告期间：2020.01.01 - 2020.12.31

摘要

第一部分市场新局面

根据Wind、CNABS统计，2020年全年资产证券化市场共发行产品2229单，发行规模共计30,707.21亿元，同比分别增长55.77%和32.00%。

其中企业ABS产品共1524单，发行规模共计16510.50亿元资产证券化网；信贷ABS产品共发行192单，发行规模共计8628.06亿元；交易商协会ABN共发行513单，发行规模共计5568.65亿。

第二部分监管新政策

一、小贷新规发布，ABS等标债融资杠杆不得超净资产4倍

二、信保新规发布，保险公司不得承保非银行机构发起的ABS业务

三、交易商协会发布《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》

四、信贷ABS取消备案登记，实施信息登记

五、《民法典》对资产证券化的六大影响

六、《资金信托新规》对资产证券化的影响

第三部分行业新看点

一、基础设施领域公募REITs首批项目即将发行

二、零售类ABS基础资产信用质量较好但有所分化

三、“三条红线”不影响房企供应链ABS融资

四、回归资产，谨防现金流挪用

五、交易商协会推出资产支持商业票据（ABCP）

六、应收账款ABS向无增信、循环购买、低次级比例结构变化

第四部分 ABS十大年度特色产品

第一部分市场新局面

一. 发行规模统计

根据Wind、CNABS汇总统计，2020年资产证券化市场共发行产品2229单，发行规模共计30,707.21亿元，同比分别增长55.77%和32.00%。其中，企业ABS产品共发行1524单，发行规模共计16,510.50亿元，同比分别增长52.40%和52.02%；信贷ABS产品共发行192单，发行规模共计8,628.06亿元，同比分别增长6.08%和-9.17%；交易商协会ABN共发行513单，发行规模5,568.65亿元，同比分别增长100.06%和91.79%。总的来看，2020年资产证券化产品发行规模继续扩大，但各市场表现有所不同。企业ABS市场规模仍然保持最大，且发行增速较上年有所上涨；信贷ABS市场发行规模与去年基本持平；交易商协会ABN市场延续了去年的高速增长态势，在市场中的占比迅速提升，从去年的12.48%提升至23.01%。图 1：2017-2020年各市场资产证券化产品发行规模（亿元）

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

图 2：各市场资产证券化产品发行规模占比变化

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

1、企业ABS

企业ABS中，上交所的发行规模占比最大，为70.02%，深交所的发行规模占比29.82%，与去年相比，今年深交所的发行规模快速提升。此外，机构间私募产品报价与服务系统占比0.16%。从基础资产类别看，应收账款类ABS发行规模占比最大，为24.08%，其余依次为保理融资（18.52%）、个人消费贷款（15.82%）、融资租赁（10.98%）。从管理人发行规模来看，前三名分别是中信证券、平安证券和中金公司。

图 3：2020年各市场企业ABS发行规模占比

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

图 4：2019-2020年企业ABS基础资产分布

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

图 5：2020年企业ABS计划管理人发行规模排名

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

2020年企业ABS发行量增长较多，从整体结构来看，保理及应收账款类ABS占比较高。去年全年保理及应收账款类ABS发行规模较大的主要原因是国企降杠杆的需求并未减少，并且地方政府平台的融资需求也依然旺盛（即城投类保理），这两大块需求的稳定奠定了保理及应收账款类ABS全年发行规模的基础。其次，随着NNN模式等产品形式的丰富，应收账款及保理类资产证券化的操作空间和操作方法越来越多样化，再加上应收账款及保理类资产自身所涉及的行业十分广泛，上下游的应收、应付在适当情况下都可以作为基础资产，产品形式的丰富和资产本身的特性也是保理及应收账款类ABS发行规模较大的重要原因之一。再加上近年来国家对于供应链金融的政策支持，保理及应收账款类ABS在2020年度发行规模超过其他类型资产也就理所应当了。

除了保理及应收账款类ABS之外，个人消费贷款类也依旧保持较快增长。不过随着《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》以及《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》等政策的陆续推出，预计后续该类资产规模增速会有所下降，小额贷款公司的融资渠道和模式也会发生相应变化，同时对于同属个人消费贷款行业的商业银行及消金公司也会迎来不一样的市场机遇与挑战。

2、信贷ABS

银行间信贷ABS中，占比最大的三类基础资产分别为个人住房抵押贷款RMBS（49.19%）、个人汽车贷款（26.95%）和企业贷款（15.85%）。其中RMBS依旧是发行量最大的基础资产类型。从信贷ABS产品相关的信托计划（SPV）管理人发行规模看，前三名分别为建信信托、外贸信托和中海信托。

图 6：2019-2020年信贷ABS基础资产分布

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

图 7：2020年信贷ABS发行规模前十的计划管理人

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

截止2020年12月31日，全市场共发行184单信贷ABS产品，发行规模合计8230.48亿元。其中：住房抵押贷款发行规模4243.86亿元，个人汽车贷款发行规模1940.32亿元，分别占2020年信贷ABS发行规模的51.56%和23.57%，是信贷ABS发行的主力产品类型。个人消费贷款发行规模377.41亿元，同比下降73.08%，为2020年发行规模同比减少最大的信贷ABS产品类型。微小企业贷款发行规模624.99亿元，不良资产重组发行规模281.4亿元，同比分别增长559.27%和96.11%，分别占2020年信贷ABS发行规模的7.59%和3.42%。有望成为信贷ABS的新增长点。

2020年，共有54家发起机构参与信贷ABS的发行，较2019年增加1家，发起规模占比前三大的发起机构仍为建设银行、工商银行和招商银行，发起规模合计占全年信贷ABS发行总量的56.0%，较2019年的45.0%有所增加。同时，作为非银行金融机构，上汽通用汽车金融有限责任公司首次列入信贷ABS发行前五大机构。此外，RMBS、消费贷ABS、微小ABS和不良ABS等细分产品市场均有新增发起机构参与市场发行，发起规模合计占全年市场发行总量的8.7%。

2020年零售类ABS发行规模占信贷ABS总量的79.1%，其中，RMBS发行54单、合计4,072.6亿元，发行规模占银行间信贷ABS发行总量的50.6%，继续保持信贷ABS市场主导地位。不良ABS全年共发行55单、合计282.6亿，较2019年分别增长89.7%、97.0%，特别是8月以来，参与机构、基础资产类型和发行规模呈现迅速丰富和提升，9-12月不良资产处置规模占全年70.0%以上，不良ABS逐渐成为金融机构不良资产处置常态化方式之一。微小ABS全年发行10单、合计629.3亿，接近2017年至2019年累计发行规模的3倍，创历史新高，其中建设银行作为国有大行，首次参与发行微小ABS，发行规模占微小ABS全年发行总规模的41.4%，并创新引入循环结构，助力中小微企业拓宽融资渠道、缓解融资难融资贵问题。

近日，银行间交易商协会已出台并施行包括RMBS在内的六大类产品信息披露指引以及《信息披露工作评价规程》等管理机制。同时为加强信贷资产证券化信息登记管理、简化管理流程、提高发行效率，银保监会印发《关于银行业金融机构信贷资产证券化信息登记有关事项的通知》，规定自2020年11月起实施信息登记。加强产品发行事中和事后的存续期信息披露管理，有利于适时扭转产品发展初期“重前端发行、轻后端管理”局面。随着银保监会将信贷ABS产品发行由原来的备案登记调整为银登中心信息登记后，信贷ABS发行效率明显提升，多策并举下，信贷ABS市场发展有望提质增效，助力构建市场健康发展长效机制。

3、交易商协会ABN

交易商协会ABN方面，全年发行规模快速增长，其中票据收益类资产占据了超过一半的发行量（57.21%），其次是融资租赁（13.2%）、保理融资（12.2%）和应收账款债权（5.9%）。从ABN产品管理人发行规模来看，前三名分别为华能贵诚信托、建信信托和光大兴陇信托。

图 8：2019-2020年交易商协会ABN基础资产分布

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

图 9：2020年交易商协会ABN发行规模前十的计划管理人

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

2020年ABN发行规模保持较快增长速度，同比增长率为70%左右，发行结构以票据收益权、租赁、房地产等类型为主。ABN具有上市流程快、信息披露灵活充分、主承更加强势、适合国际投资者等优点，有利于扩大发行主体范围，拓宽企业融资渠道，盘活存量资产，也丰富了债券种类，可以满足发行人和投资者的个性化需求，完善银行间债券市场的功能。作为相对新兴的产品类型，预计ABN的市场发行量在2021年将继续保持高速增长，发行方式继续保持私募化态势，参与主体、产品结构、底层资产将日益多元化，创新产品也会不断涌现。

二. 发行利率比较

2020年企业贷ABS产品发行利率一二季度呈现震荡下降趋势，三四季度利率回升，但全年看仍较上年整体下行。截止2020年12月31日，2020年企业ABS证券（AAA）平均发行利率为4.153%，最高为7.8%，最低为1.8%，中位数为3.98%。相较于信贷ABS，企业ABS发行利率更加分散，各类型ABS和同类型短融中票利差出现明显分化。总体来说，2020三四季度年信用分化逐步减少，资质较好的企业ABS得到投资者的认可，保持收益率下行，利差也处于较低的位置，不存在明显的超额收益，并且利差还有进一步收缩的空间；资质较弱的企业ABS则发行困难，利率较高。

2020年信贷ABS产品发行利率继续保持较低水平。截至2020年12月31日，2020年信贷ABS产品证券（AAA）平均发行利率为3.4651%，最高为5%，最低为1.65%，中位数为3.5%。RMBS、汽车贷款ABS、信用卡ABS等信贷ABS收益率年初呈快速下行趋势，从三四季度以来利率有所回升，但全年看仍较上年整体下行，产品分化的程度增加，票息分散的程度也随之加剧；由于信贷ABS发行利率整体变动稍显滞后，2020年一二季度国债收益率下行期间，AAA级证券发行利率无明显下行，发行利差有所增大。

对于信贷ABS而言，今年发行的产品依然以RMBS和汽车贷款ABS为主，信用风险较低，AAA级发行利差持续收缩。相比交易所ABS而言，信贷ABS的票息吸引力一般，持有机构以银行为主；其中存续期较短的部分产品对有流动性要求但是净值压力不大的货币基金等投资者有较大的吸引力；存续期较长的产品，如RMBS等，比较适合保险机构等负债期限长且负债成本低的机构。2021年，信贷ABS的发行增速预计维持低位，在银行、基金、保险等低风险偏好机构的配置需求下，利差水平难有明显上行。

相对于信贷ABS，企业ABS的投资者结构具有明显的多样性，券商资管、银行、银行理财、公募基金、基金专户等机构均有参与，主要原因是其发行利率具有较强的吸引力，且地产供应链ABS、消费贷ABS等风险相对可控的资产在各机构中认可度较高。随着整个债券市场优质资产稀缺性愈发明显，预计2021年各类型机构对企业ABS的投资意愿将更加强烈。

图 10：企业资产支持证券票面利率与信用债利率比较

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

图 11：2020年信贷ABS优先档证券发行利率及发行利差情况

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

图 12：资产支持票据票面利率与信用债利率比较

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

三. 二级市场交易情况

2020年，企业ABS二级市场的成交额合计5,850.95亿元，同比增长115.93%。其中上交所成交金额4,481.58亿元，同比增长137.85%，深交所成交金额1,369.37亿元，同比增长65.89%。信贷ABS全年成交金额3,958.97亿元，同比减少8.8%；交易商协会ABN全年成交金额3,077.25亿元，同比增长73.16%。

银行间产品成交量较高有其客观原因的存在，如银行间市场普遍以余额包销的方式承销，但是部分一级发行的规模也会体现在二级成交中，从而提高了二级市场流动性；银行间市场的资产支持证券存在做市商制度，部分证券的成交金额可能会重复反映在交易量数据中，从而导致成交量虚高。

图 13：交易所ABS二级成交规模（亿元）

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

图 14：信贷ABS二级成交规模（亿元）

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

图 15：交易商协会ABN二级成交规模（亿元）

数据来源：Wind，CNABS，德邦资管

第二部分监管新政策

一、小贷新规发布，ABS等标债融资杠杆不得超净资产4倍

为规范小额贷款公司经营行为，防范化解相关风险，促进行业健康发展，银保监会办公厅于近日印发了《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》，其与业务经营相关的内容摘要如下：

（一）改善金融服务。小额贷款公司应当依法合规开展业务，提高对小微企业、农民、城镇低收入人群等普惠金融重点服务对象的服务水平，践行普惠金融理念，支持实体经济发展。

（二）坚守放贷主业。小额贷款公司应当主要经营放贷业务。经营管理较好、风控能力较强、监管评价良好的小额贷款公司，经地方金融监管部门批准可依法开展发行债券、以本公司发放的贷款为基础资产发行资产证券化产品、股东借款等业务。

（三）适度对外融资。小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。地方金融监管部门根据监管需要，可以下调前述对外融资余额与净资产比例的最高限额。

（四）坚持小额分散。小额贷款公司发放贷款应当遵循小额、分散的原则，根据借款人收入水平、总体负债、资产状况、实际需求等因素，合理确定贷款金额和期限，使借款人还款额不超过其还款能力。小额贷款公司对同一借款人的贷款余额不得超过小额贷款公司净资产的10%；对同一借款人及其关联方的贷款余额不得超过小额贷款公司净资产的15%。地方金融监管部门根据监管需要，可以下调前述贷款余额最高限额。

（五）监控贷款用途。小额贷款公司应当与借款人明确约定贷款用途，并且按照合同约定监控贷款用途，贷款用途应当符合法律法规、国家宏观调控和产业政策。小额贷款公司贷款不得用于以下事项：股票、金融衍生品等投资；房地产市场违规融资；法律法规、银保监会和地方金融监管部门禁止的其他用途。

（六）注重服务当地。小额贷款公司原则上应当在公司住所所属县级行政区域内开展业务。对于经营管理较好、风控能力较强、监管评价良好的小额贷款公司，经地方金融监管部门同意，可以放宽经营区域限制，但不得超出公司住所所属省级行政区域。经营网络小额贷款业务等另有规定的除外。

（七）合理确定利率。小额贷款公司不得从贷款本金中先行扣除利息、手续费、管理费、保证金等，违规预先扣除的，应当按照扣除后的实际借款金额还款和计算利率。鼓励小额贷款公司降低贷款利率，降低实体经济融资成本。

该《通知》对小额贷款公司关于小贷业务经营、管理、监督以及支持等多方面做出了相关规定。《通知》的印发实施是贯彻落实全国金融工作会议精神，逐步建立健全小额贷款公司行业监管制度体系的重要举措。《通知》对于小贷公司关于对外融资杠杆得限制，短期内将对小额贷款公司发行资产证券化产品产生一定的抑制作用，长期来看，通过进一步完善和规范小额贷款公司行业经营与监管规则，将促进行业长期健康发展。

在监管部门采用抬高门槛、限制杠杆的监管治理思路下，未来的实施版网络小贷新规将重塑信贷产业链上各方话语权的整体格局，即未来头部互联网平台在联合贷款合作中独占话语权的局面将被扭转，银行、消金公司等持牌机构仍将是消费金融的主角，出资方不再仅仅是隐藏在产品背后的资金方，而将在风控和产品创新上有更多作为。同时，一些金融科技能力相对较弱的资金方，尤其是一些中小地方银行，仍会选择通过与大型金融科技公司合作，通过互联网客户导流和金融科技输入等方式，以快速提升自身的消费信贷业务和科技能力。受此趋势影响，纯助贷很可能会替代目前的联合贷成为市场主流，纯助贷模式下金融机构的自主性与独立性更强，可以掌握更完整的数据资料，更有利于做实资方核心风控，同时也符合监管一贯的监管逻辑。

二、信保新规发布，保险公司不得承保非银行机构发起的ABS业务

为进一步加强信用保险和保证保险业务（以下简称“信保业务”）监管，规范经营行为，防范化解风险，保护保险消费者合法权益，促进信保业务持续健康发展。2020年5月19日，中国银保监会发布《信用保险和保证保险业务监管办法》，规定保险公司不得承保以下信保业务：（一）非公开发行的债券业务、公开发行的主体信用评级或债项评级在AA+以下的债券业务（专营性保险公司除外）；（二）底层履约义务人已发生变更的债权转让业务；（三）非银行机构发起的资产证券化业务；（四）金融衍生产品的业务；（五）保险公司的控股股东、实际控制人、子公司以及其他关联方的资金融入业务；（六）银保监会禁止承保的其他业务。

该《办法》共五章三十五条，主要修订内容有三大方面：一是进一步明确融资性信保业务的经营要求。如，提出对接央行征信系统等经营资质要求；进一步压缩整体和单个履约义务人的承保限额；明确核心业务不得外包等独立风控要求；明确每季度开展压力测试等流动性管理要求。二是进一步强化保护保险消费者权益。针对销售不规范问题，提出承保可回溯、强化合作方管理等要求；针对费率高问题，提出消费者可承受的经营原则；针对催收不规范问题，明确严禁催收存在违法违规行为、加强委外催收机构管控并制定准入退出机制等要求。此外，为防范非法集资风险，《办法》明确禁止为不具有合法融资服务资质的资金方提供信保业务的行为。三是通过制度引导保险公司服务实体经济。《办法》通过设置弹性承保限额的方式，引导有能力、有实力的保险公司加大对普惠型小微企业融资增信的支持力度；通过调整业务类型，扩大保险服务实体经济的业务领域。

同时，为稳妥有序化解当前存量业务风险，《办法》设置了6个月的过渡期，对已开展融资性信保业务但不符合《办法》经营资质要求的保险公司，过渡期内，采取总额控制，逐步降低责任余额的措施，过渡期后，不符合《办法》要求的保险公司停止开展融资性信保业务（含续保业务）。

《办法》的修订和发布，是银保监会进一步规范信保业务经营行为、防范业务风险的重要政策措施，也是提高行业风险管控水平的重要制度安排，将有利于信保业务持续健康发展。同时，随着监管对于融资性信保增信ABS从原先的禁止承保到目前有条件限定品种的承保，也预示着未来信保业务在未来资产证券化行业将扮演更加重要与市场化的机构角色。

三、交易商协会发布《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》

为规范债务融资工具主承销商尽职调查行为，更好督导主承销商尽职履责，切实加强主承销商自律管理，2020年以来，在人民银行指导下，交易商协会组织市场成员对《银行间债券市场非金融企业债务融资工具尽职调查指引》进行修订完善，形成《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》（以下简称“尽职调查指引”或“指引”）。

交易商协会于2008年发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具尽职调查指引》，该指引自发布以来在督导主承销商尽职履责、协助企业进行真实准确完整的信息披露、推动市场持续健康发展方面发挥了积极作用。近年来，随着市场持续发展，债务融资工具主承销商队伍不断壮大，相关机构在开展承销业务过程中存在不规范行为。这些新情况、新变化对提高主承销商尽职履责水平提出更高要求。在此背景下，交易商协会组织市场成员启动《尽职调查指引》的修订工作，结合最高人民法院发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，对尽职调查工作提出更为精细化、更具系统性和可操作性的配套完善要求。

本次修订坚持市场化、法治化原则，秉承促发展与防风险并重，具体包括以下三方面内容：第一，压实主承销商责任，进一步明确主承销商职责边界。督促主承销商坚持职业操守、勤勉尽责、诚实守信。将尽职调查工作的开展情况，作为评价主承销商从事债务融资工具业务是否尽职履责的重要依据。第二，丰富尽职调查内容，细化各项工作要求。具体包括：一是拓展深化尽职调查工作内容，依据最新发布的注册发行相关自律规则和市场发展实践，对尽职调查内容进行充分拓展，涵盖企业经营、财务、资信等债务融资工具发行相关的九大方面；二是规范尽职调查工作载体，增设专门章节，对尽调报告和工作底稿的内容、签章、存档期限等要求进行规定；三是明确尽职调查团队职能构成，各机构应制定尽职调查相关内部管理制度，确定尽职调查团队人员构成，指定尽调报告签字责任人，要求机构总行（总部）以加盖公章的形式明确主体责任。第三，增设自律管理和自律处分等内容。新设专门章节，对主承销商在尽职调查过程中违反自律规则的不同情形，分门别类采取不同程度的自律管理或自律处分措施，加大对违规行为的惩处力度。

随着该《尽调指引》试行版的发布，将使得交易商协会ABN产品的发行承销与贷后管理工作内容更加规范，职责更加清晰，客观上有利于ABN市场的长期健康发展。

四、信贷ABS取消备案登记，实施信息登记

为贯彻落实国务院“放管服”政策精神，推进简政放权，促进信贷资产证券化业务规范健康发展，进一步优化银行业金融机构信贷资产证券化登记管理流程，银保监会不再对信贷资产证券化产品备案登记，实施信贷资产证券化信息登记，通知主要内容如下：

一、银行业金融机构开展信贷资产证券化业务，应当依照本通知要求进行信息集中统一登记。按照规定向负责信贷资产证券化信息登记的管理机构（以下简称信息登记机构）按产品逐笔提交数据和资料等，并取得具有唯一性的产品信息登记编码。受托机构持有产品信息登记编码，按程序申请发行。

二、银行业金融机构开展信贷资产证券化业务，发行信贷资产证券化产品前，应当对拟发行产品的基础资产明细和资产支持证券信息实施初始登记。信贷资产证券化产品存续期内，其基础资产和资产支持证券信息发生变化的，应当在规定时间内进行变更登记。信贷资产证券化产品存续期内发生风险和损失等重大变化的，应当及时报告银保监会和信息登记机构，并提出应对措施。

六、信息登记机构按照银保监会规定要求，承担信贷资产证券化信息登记相关职责。包括：

（一）制定并实施信贷资产证券化信息登记的相关制度细则和操作流程，明确登记要素、数据标准、报送方式和管理要求等，并将相关制度细则和操作流程向银保监会备案。

（二）受理银行业金融机构信贷资产证券化信息登记，依照程序进行完备性核验，按规定发放产品信息登记编码。同时，严格持续实施信息登记质量的监督管控，对银行业金融机构未按规定实施信息登记等行为，予以纠正和督促限期整改，开展行业通报，情节严重或者长期存在数据登记质量问题的，应当暂停受理和发放产品信息登记编码，并将有关情况及时报告银保监会。

（三）严格履行日常风险监测和统计职责，定期向银保监会报送信息登记总体情况、业务运行情况、风险分析报告和其他有关情况。管理和维护登记信息，确保信息依法、合规使用。

（四）建立与信贷资产证券化信息登记相匹配的安全、高效的业务系统，配置符合业务系统持续独立、安全、稳定运行要求的物理场所、设备设施和综合保障，安排专责部门和专职人员负责管理。科学合理配置软硬件设施，做好系统运营维护和数据日常备份工作，保障系统运行的稳定性和连续性。持续加强信息登记自动化建设，不断提高信息登记效率。根据有关法律法规，建立保密制度并采取保密措施，根据相关保密要求，设置不同级别的查询权限，严格履行保密义务，确保信息安全。

（五）为银保监会实施信贷资产证券化业务持续性监管提供支持，配合银保监会非现场监管、现场检查和其他日常监管工作。对履行信贷资产证券化信息登记职责中发现的银行业金融机构的相关重大风险和违规行为线索，及时报告银保监会。

七、银保监会依法对银行业金融机构的信贷资产证券化业务实施监督管理。银行业金融机构应当根据审慎经营规则开展信贷资产证券化业务，未按照本通知规定要求和程序实施信息登记及报送有关数据和资料、对监管工作形成不利影响的，或者相关业务活动中存在违法违规行为的，银保监会视情节可以指导信息登记机构采取纠正措施，或者依据《中华人民共和国银行业监督管理法》等法律法规，采取相关监管措施或者实施行政处罚。

随着后续银登中心制定信贷资产证券化信息登记要素标准，并统一产品信息登记的数据标准，将有利于提高信贷资产证券化数据的标准化程度，提升信息规范性和透明度，有利于监管更好地实现产品穿透式监管。

受疫情影响，2020年商业银行作为发起机构发行信贷ABS较去年同期普遍出现下滑，主要系商业银行优质资产新增情况不容乐观所致。其中信用卡ABS发行量大幅下行，降幅达到83.46%，与前三大发起银行信用卡应收账款余额下降有关。而RMBS和企业贷款ABS发行量降幅亦在20%以上，导致整体信贷ABS发行量萎缩。

2020年9月30日，银保监会发布《关于银行业金融机构信贷资产证券化信息登记有关事项的通知》，不再对信贷资产证券化产品进行备案登记，而实施信贷资产证券化信息登记，并由银登中心承担信贷资产证券化信息登记相关职责。2020年10月15日，银登中心发布《信贷资产证券化信息登记业务规则（试行）》，对登记主体、初始登记、存续期变更登记等流程提出了具体要求和实施细则。以上信贷ABS备案制改为登记制于2020年11月13日起共同实施，金融机构发行信贷ABS的登记管理流程将得到优化，提升信贷ABS发行效率，刺激市场供给，预计2021年信贷ABS发行体量将回升至此前的水平。

五、《民法典》对资产证券化的六大影响

2020年5月28日全国人大表决通过《中华人民共和国民法典》（简称《民法典》），这部新中国第一部以法典命名的基础性、综合性法律,被誉为“社会生活的百科全书”，在我国民商合一的传统下对金融等商事活动有广泛影响。具体到对资产证券化业务领域的影响，笔者立足资产证券化法律实践，研究了《民法典》相比2021年起正式被取代的《担保法》、《合同法》、《物权法》等条文的变化，将特别需要本业务关注的方面归纳为六点：统一了认识、填充了空白、稳定了预期、弥补了瑕疵、预备了空间，但也留下了悬念。

1、统一认识

《民法典》是对现行民事单行法规的系统性编订纂修，这一过程中纯属新增的表述很少，但其结合法理及法的实践对现行的、制定于不同时期的单行法条文进行了梳理，对涉及资产证券化等民商事活动的常用规则进行了澄清。

2、填补空白

民商事活动以意思自治为基础，但一方面当事人合同约定难免有所遗漏，需要民法供以任意性规范以达到补充合同空白或协助解释的作用；另一方面民商事活动秩序的维系在私法自治外尚需公权力的适度介入，需要民法提供相应的行为规范、裁判规范。本次《民法典》补白，大到个人信息保护等人格权益的体系化规定（第四编）、小到“因债权转让增加的履行费用由让与人负担”（第550条），对资产证券化于宏旨、于细节均有深远影响。

3、稳定预期

《民法典》对既有民商事单行法规上禁止性或者限制性规定做了澄清和改造，例如：将《物权法》上当事人不得约定流押、流质的条款（约定不履行到期债务时担保财产归债权人所有的条款）做了改订，澄清该类条款的后果是抵押权人“只能依法就抵押财产优先受偿”，稳定了当事人对流押、流质条款后果的预期，等等。其中，对资产证券化最具突出意义的是对合同中禁止或限制转让条款的法律效果的规定。

4、弥补瑕疵

由于当时原因，单行法规有些条文存在瑕疵，实践也并非按照字面意思来解读，例如《物权法》浮动抵押的抵押财产确定和最高额抵押的债权确定条款均提到了“抵押人被宣告破产或者被撤销”的表述，而“撤销”带有较强的行政色彩，实践中抵押人因“破产”和“被撤销”外的解散也会算入，因此《民法典》在上述两条款均将“被撤销”纠正为了“解散”，这类可以算作原有法规的瑕疵修正。本次《民法典》对资产证券化常常关注的条文瑕疵做了修正，其中比较代表性的是修正债务抵销的要件的表述。

5、预备空间

《民法典》作为基础立法，本次为多个与证券化密切相关的民商事活动预留了可供拓展的规则空间。值得注意的是，《民法典》的扩容并不等同于资产证券化对应的具体监管规则或指引被改变。举例来说，作为一般法，《民法典》第761条界定保理时未再出现“贸易”、“供应商”、“货物”字眼，系考虑了保理业务拓展的空间，并不意味着保理公司可以藉此主张监管机关发布的要求回归贸易融资服务主业的规定已被突破。

6、留下悬念

当然，《民法典》带来更多是悬念，《民法典》囿于为民商事规则“提取公因式”的定位，不可能在条文中做事无巨细的规定。《民法典》给资产证券化业务带来的悬念分为两类：

第一类是难以奢望其有所规定的，例如关于汽车抵押贷款和消费金融细分领域关注的夫妻共同债务的认定问题，《民法典》沿袭了2018年1月最高人民法院《关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》（2018年1月18日起施行）的内容，至于具体何为“超出家庭日常生活需要所负的债务”？具体何为“家庭日常生活需要所负”？例如购买家用汽车算家庭消费与否，司法机关目前还是见仁见智，这是难以奢望民法典有所规定的。

第二类民法典本有机会处理，但因为种种原因未能彻底规定的，如资产证券化行业高度关注的债权重复转让的一般处理规则。

六、《资金信托新规》对资产证券化的影响

2020年5月8日，中国银保监会就《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“资金信托新规”）公开征求意见，对资金信托业务管理、内部控制与风险管理、监督管理提出了明确要求，同时中国银保监会有关部门负责人就《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》答记者问，对资金信托业务给出明确定义，加强对资金信托投资非标债权资产的管理。资金信托新规及银保监会就信托新规答记者问中，影响ABS业务开展的相关规定，主要存在以下几方面：

1、银保监会就资金信托新规答记者问中提到，“二是将投资者交付的财产进行投资管理。对于以非现金财产设立财产权信托，若其通过收益权转让等方式向投资者募集资金，也属于资金信托。”“四是对于以受托服务为主要服务内容的信托业务，无论其信托财产是否为资金形式，均不再纳入资金信托，包括家族信托、资产证券化信托、企业年金信托、慈善信托及其他监管部门认可的服务信托”。

上述表述对于资产证券化业务中使用到的财产权信托明确规定系资金信托，将统一纳入资金信托新规的业务管理，包括银登中心资产流转业务，该业务系广义资产证券化业务，商业银行将信贷资产信托至财产权信托，以此发行信托受益权份额。在委贷新规后，受资金信托成本高于财产权信托影响，很多双SPV的ABS业务和CMBS业务中，基本采用专项计划/特殊目的信托+财产权信托的业务模式，另外，部分类REITs结构中也会使用到财产权信托对接项目公司债权，财产权信托在上述结构中的使用亦受到影响。但在银行间ABS和ABN中使用的特殊目的信托，则不纳入资金信托范畴，不受本次资金信托新规的影响。

2、信托公司管理运营资金信托财产，应当符合要求中的“信托资金不得直接投资于商业银行信贷资产。结构化资金信托优先级与劣后级的比例应当与基础资产的风险高低相匹配，固定收益类资金信托优先级（含中间级）与劣后级的比例不得超过三比一。”

上述规定对于在业务中使用财产权信托的银登中心信贷资产流转业务影响较大：首先，财产权信托在定义为资金信托的前提下，将不可投资于商业银行信贷资产；其次，银登中心信贷资产流转业务属于固定收益类业务，优先级与劣后级比例通常远高于三比一，限制三比一的比例会降低发起银行的业务意愿。基于以上原因，信贷资产流转业务将大规模转向信贷ABS市场，预计将促进该市场扩容。

3、信托公司管理运营资金信托财产，应当符合要求中的“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的百分之三十。”

在这一政策背景下，双SPV的ABS中资金信托作为通道使用，委托人和融资人通常系关联方，资金信托的使用成本上行，将使得这一ABS业务呈现两种变化：

（1）在收费收益权ABS中，资金信托的使用主要出于规范基础资产现金流特定性与稳定性的目的，该项业务底层现金流本身存在不稳定的瑕疵，将一定程度制约了其发行规模，同时该类项目近几年出现信用风险的案例较多，加之资产证券化监管问答三已严格规范收费收益权ABS，发行体量已明显收缩至较小规模，资金信托新规对该类ABS雪上加霜。

（2）对于CMBS和类REITs中因交易结构要求而使用到资金信托的，市场已逐步探索其他的交易结构代替，即在相关结构中不再使用信托贷款和委托贷款，而是直接将关联方贷款的债权资产作为基础资产转让至专项计划/特殊目的信托。

4、当前需要注意的一类ABS业务是部分互联网个人消费贷/小微贷款ABS，采用资金信托直接发放个人消费贷/小微贷款，保理公司受让该信托受益权之后再转让至专项计划/SPV，或专项计划/特殊目的载体直接受让信托受益权发行ABS，由于资金信托层面的借款人（融资人）通常具体高分散度特征，而委托资金通常系过桥资金，因此受资金信托新规的影响较小。

5、对于存量信托受益权ABS项目，由于资金信托系存量项目，证券化过程仅是将其非标转标的过程，资金信托新规对其几无影响。

整体来看，信托新规对以信托为特殊目的载体的企业ABS几乎不受影响，而因交易结构需要引入资金信托的双SPV收费收益权项目因受资产证券化监管问答三中严格规范收费收益权ABS影响，业务体量已然收缩，而CMBS 已出现替代模式，即单SPV结构，所以总体上企业ABS市场受信托新规的影响相对较小。

第三部分行业新看点

一、基础设施领域公募REITs首批项目即将发行

REITs，即“不动产投资信托基金”，是向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并向投资者分配投资收益的一种投资基金。REITs具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，是国际通行的配置资产。

2020年4月30日中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式在国内开始实施基础设施领域公募REITs试点。

2020年8月，证监会发布实施《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，我国境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。

和国际通行的REITs产品结构不同，为尽量适用目前国内现有法律框架，尽量减少相关法律法规变革，我国公募REITs采用了资产支持证券+公募基金的产品结构，旨在通过盘活存量资产，以存量带增量、以融资促投资，有利于广泛调动各类社会资本投资基础设施的积极性，也可让更多投资人有机会分享高质量基础设施资产收益的成果。

本次我国基础设施REITs试点项目对于区域和行业分布都作出了相对明确的要求：

区域范围：优先支持位于《京津冀协同发展规划纲要》《河北雄安新区规划纲要》《长江经济带发展规划纲要》《粤港澳大湾区发展规划纲要》《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》《海南自由贸易港建设总体方案》等国家重大战略区域范围内的基础设施项目；支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。

行业范围：仓储物流项目；收费公路、铁路、机场、港口项目；城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；城镇供水、供电、供气、供热项目；数据中心、人工智能、智能计算中心项目；5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；智能交通、智慧能源、智慧城市项目等。

在项目审批方面，目前基础设施REITs的主要监管机构为发改委和证监会，基础设施REITs产品的推出首先需要经过监管机构的认可和审批。

资料来源：公开资料，德邦资管整理

2020年11月底，有近30家公募基金公司参加了国家发改委组织的基础设施REITs项目的答辩工作。其中，项目本身的合规性以及能否产生持续稳定现金流等，是目前发改委审批相关基础设施公募REITs的重点关注内容，预计首批试点项目最快将于今年上半年前后顺利落地。

二、零售类ABS基础资产信用质量较好但有所分化

以个人为还款主体的零售类ABS资产池因高分散度、低预期损失率等信用质量相对较好，虽然疫情期间停工停产导致逾期率大幅攀升，但随着3月份复工复产，2020年4月资产池信用质量已基本恢复，零售类ABS已通过本轮真实场景下的压力测试。具体来看，RMBS、车贷ABS、信用卡ABS及个人消费贷款ABS的资产池1-30天、30-60天逾期率在2-3月份经历小高峰后均逐步回落到疫情之前的水平或略高于疫情前的水平。

而由于资产质量变化的滞后性，资产池60-90天、90天以上逾期率出现小高峰的时间通常会晚1-3个月，且会因为逾期资产的部分回收，这两个指标因疫情造成的升高幅度会小于资产池1-30天逾期率和30-60天逾期率。RMBS、车贷ABS的60-90天、90天以上逾期率以及信用卡ABS和个人消费贷ABS资产池60-90天以上逾期率在3-5月份略有升高后逐步回落，而信用卡ABS和个人消费贷ABS资产池90天以上逾期率出现了持续走高的情况，且增至4%左右。我们认为此中原因主要有两方面，一方面，信用卡ABS和个人消费贷ABS存续产品的样本量远少于RMBS和车贷ABS，存在受少量样本偏差的影响；另一方面，个人信贷资产的信用质量在有抵押和无抵押之间发生了明显分化，住房抵押贷款和车贷的个人客户质量优于信用卡应收账款和个人消费贷，同时利率水平相对更低，在疫情冲击下，逾期资产1-90天之内回收率仍然保持较高水平，但无抵押的信用卡应收账款和个人消费贷在疫情冲击和高利率之下逾期资产回收难度增大，并且其转化为不良资产的比例远高于信用卡ABS和个人消费贷ABS。

三、 “三条红线”对房企供应链ABS融资影响有限

ABS持续成为房企融资非标转标的重要渠道，且房企发行ABS已成为其金融市场融资的重要组成部分。2017-2020年至今，房企ABS发行规模分别为1650.49亿元、2772.86亿元、3957.65亿元和3119.61亿元，仅略低于房企信用债的发行规模，占房企ABS与房企信用债发行总规模的比例分别为44.03%、40.41%、47.84%和37.6%。在房地产行业严格调控、融资收紧时期，房企ABS通过信用债、非标进行融资的难度加大，迫使大量房企通过ABS来进行融资。2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，即“三条红线”——房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%、房企的净负债率不得大于100%、房企的“现金短债比”小于1，房企降杠杆再提。

目前，房企ABS五大类型——物业收费收益权ABS、购房尾款ABS、房企应付上游供应商的应收账款为基础资产的供应链金融ABS、CMBS、以标的物业产权为底层资产的类REITs，并非均能满足房企降杠杆的需求。受2019年4月证监局发布的《资产证券化监管问答（三）》影响，物业收费权ABS发行量几乎绝迹，2020年至今仅发行1单。而房企类REITs由于发行的税负较高，房企发行意愿并不强。房企发行的ABS主要集中在剩余的购房尾款ABS、供应链金融ABS和CMBS等三大品种之上，其中仅供应链金融ABS不会推高“三条红线”中的相关指标，而CMBS尽管会推高杠杆水平，但因标的物业的加持受投资者青睐，融资成本低，且政策支持盘活存量商业地产。综合来看，房企供应链ABS和CMBS仍将是房企ABS融资的首要选择，而对于尚未触及“三条红线”的房企，亦可选择购房尾款ABS进行融资。

房企供应链ABS是以房企牵头，以其上游供应商持有对房企的应收账款为基础资产发行的证券化产品，房企因持续性的房地产项目开发业务而滚动产生大量的该类基础资产，备选资产丰富，发行模式固化，易于储架发行，已经成为头部房企的重要融资工具，亦是当前房企ABS发行量最大的类型。目前参与供应链ABS的房企已超过50家，以大中型房企为主，集中效应明显，头部企业万科和碧桂园的发行体量远高于其他房企。但需要关注的是，尽管房企供应链ABS不影响房企报表变化，但该种融资方式致使应付账款弹性债务刚性化，拉长账期，投资者在计算其刚性债务规模和判断其杠杆水平时，建议调整来看其信用质量。

四、回归不同类型ABS产品风险本质，谨防现金流挪用

2020年信用债市场风险事件频出，ABS市场亦出现评级大量下调的项目，共涉及9单，其中出现实质性兑付风险的项目有华信2018-1、北大科技园2018-1、桑德2017-1、东亚福晟2019-1、巩燃2015-1、天河2018-1共计6单。鉴于此，我们认为，ABS投资应回归资产，关注资金隔离措施执行情况，谨防现金流挪用，我们认为以下几点值得关注：

（1）对于基础资产分散度较高的ABS，应更加关注ABS底层基础资产的总体表现，投资人应当加强对基础资产现金流的监控，随着小贷新规等政策出台，投资人对于此类资产的监控力度应当加强。

（2）对于以企业为付款方的单一债务人ABS、资产池集中度过高的ABS以及部分应收账款等弱资产、强主体的ABS来说，单一主体信用风险传导路径明晰，结构化分层对优先级信用质量提升效果几无，ABS证券端严重依赖主体信用，因此把握好主体信用将会是此类ABS的关键。

（3）对于公用事业收费权ABS来说，其现金流稳定性强，但该业务公益性强，盈利能力弱，融资人易出现利润亏损，且较多隶属当地国企或融资平台，资金通常统一管理，关注存量项目的资金隔离和现金流归集转付的执行情况，谨防资金混同风险以及现金流挪用现象。

五、交易商协会推出资产支持商业票据（ABCP）

2020年6月2日，交易商协会按照2020年《政府工作报告》中“创新直达实体经济的货币政策工具”和人行在两会期间提出的“加大债券市场支持，大力发展供应链金融”的要求，在现行资产支持票据（ABN）规则体系下，推出资产支持类融资直达创新产品——资产支持商业票据（ABCP）。

资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）是指由单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的、能够产生稳定现金流的应收账款、票据等资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给特定目的载体（SPV），并由特定目的载体以资产为支持进行滚动发行的短期证券化类货币市场工具。ABCP兼具流动性和资产负债管理的功能，但其资产类别仍属于ABN，是ABN的短期限、滚动发行版本。

ABCP基础资产类型包括应收账款、融资租赁款、票据等债权类资产，其来源可以是单一企业（通常为租赁公司、保理公司），也可来自多家企业，如2020年6月5日发行的“链鑫2020年度联捷第一期资产支持商业票据”即为集合型产品。根据《信托合同》，ABCP代表的是信托受益权的受益凭证。

ABCP的交易结构同ABN基本相同，主要参与包括债权人、发起人，特殊目的载体（SPV）、资金管理机构、承销机构、投资者、评级机构等。

从以上定义看出，短期限、滚动发行、循环融资是ABCP的最大特点：

（1）ABCP单期发行在一年以内，单期到期时可灵活选择以新发行ABCP的融资款、基础资产回款或外部流动性支持作为偿付来源，实现滚动发行、循环融资。

（2）基于“滚动发行”特点，入池资产可不要求与单期发行期限匹配，多期ABCP的整体最后到期日与较长期限的基础资产匹配即可。

（3）以外部增信为主，引入担保、流动性支持机构或增信机构是ABCP增信的主要手段，产品信用主要体现为担保人、流动性支持机构或增信机构信用。

ABCP产品主要适用于“强资产、弱主体”的中小企业及部分供应链核心企业。通过对供应链应收账款循环购买进行证券化，可以高效盘活企业存量资产，满足企业流动性需求。对于中小企业而言，发行债券门槛较高、融资成本高，通过ABCP可以较快、较低成本实现融资目的。

六、融资型应收账款ABS向无增信、循环购买、低次级比例结构变化

2020年全年，应收账款及保理融资类ABS总计发行220单，发行金额3622.9588亿元，其中企业ABS发行172单，融资3277.5893亿元，ABN发行48单，融资345.3695亿元。

发行主体仍以建筑、医药流通、制造业和电力企业等下游占款规模较大的行业龙头为主，以其主业中基于上下游的买卖合同形成的应收账款为基础资产发行ABS产品。就应收账款债务人而言，建筑行业发起的该类ABS债务人以房地产企业、铁路公司、城投平台为主，医药流通行业以医院为主，通常是二甲及以上级别医院，电力行业以电网公司为主。随着发行人对于融资型ABS/ABN产品需求的上升，目前市场上出现应收账款ABS以无外部增信、循环购买、低次级比例的交易结构而频繁出现。对于大型央企、国企发行的应收账款ABS来说，即便无外部增信，投资者仍然存在对于发行主体信用的隐性依赖。并且由于应收账款天然存在的确权风险、债务减损和抵消风险，该类ABS对发行主体的信用依赖度仍然较强，因此收益率与发行主体的私募债收益率较为接近。

从合并报表范围来看，融资型ABS产品是作为有控制权的结构化产品入表，类似控股子公司的会计处理，净融资额计入少数股东权益，从单体报表来看，ABS的基础资产仍然做到出表，因此该类ABS主要的内部增信方式正在发生如下变化：（1）次级占比以10%以内为主，超过10%的项目占比持续减少；（2）超额抵押率出现回升，尽管大部分项目的超额抵押率仍在10%以内，但越来越多的项目超额抵押超过10%。

应收账款ABS资产池可采用静态池或动态池，目前市场上动态池设计的该类ABS项目占比超过50%。尽管融资型ABS使得外部增信的项目较之前减少，但由于应收账款类资产本身对于发行主体信用的依赖，仍有超过一半的应收账款类ABS的产品结构中设置有外部增信，其主要以融资主体信用质量略弱的ABS产品为主。

第四部分 ABS年度十大特色产品

项目 1：国内首单类UP-REITs