1. 公司资料

　　乐普医疗器械股份有限公司，于1999年6月11日经北京市工商行政管理局批准成立，成立时注册资本1,260.00万元，中国洛阳船舶材料研究所以货币资金出资882.00万元，WPMedicalTechnologies,Inc.（以下简称“美国WP公司”）以专利技术出资378.00万元。公司是经北京市科学技术委员会认定的北京市高新技术企业，并取得北京市科学技术委员会颁发的《高新技术企业批准证书》，母公司和多家子公司均享受高新技术企业的所得税税率为15%的税收优惠政策。

　　2.公司发展战略及业务分析：建立中国领先的心血管大健康全产业链生态型企业，其中包括医疗器械、医药、医疗服务和新型医疗业态四大板块。

　　先介绍公司支柱的两大业务：器械&药品

　　2.1 医疗器械

　　主要分为专科医疗器械(心血管，血液净化，外科)和诊断试剂类。医疗器械类产品是公司创始至今大力发展的主要业务，近年通过大力收购合并和创立子公司，逐渐形成以心脏冠状动脉支架，起搏器，左心耳封堵器为主。外科手术器械，血液透析，诊断试剂等涉足广泛的产品线为辅的布局。17H1，该板块实现营业收入123,553.07万元， 同比增长18.58%，实现净利润36,639.96万元，同比增长17.06%。

　　近五年，我国医疗器械产业平均增速为15%左右，高于同期国民经济平均增长水平。

　　2.1.1冠状动脉支架：公司主要产品——血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统（Partner）和新一代血管内无载体含药（雷帕霉素）洗脱支架系统（Nano），据公司管理层透露，公司支架市占率为24%

　　16H2，Partner的营业收入同比下降26.11%。

　　17H1，第三代药涂支架Nano销量占比不断提升，逐渐替代第一代药涂支架Partner，营业收入同比增长40.43%。

　　Nano支架在广东北京河南等十几个人口大省仍然没有招标，市场潜力巨大。

　　公司通过持续优化支架系列产品的销售结构，进一步促进基层医院介入导管室的建设进程并积极拓展海外业务，使得支架系统系列产品上期基数很大仍然能保持近20%的稳步增长。

　　近期事件分析：①2017年9月7日，国家卫计委官网发布《关于开展国家高值医用耗材价格谈判企业申报工作的通知》,将药物冠状动脉支架系统等4类高值耗材采取以市场换价格、谈采结合的方式,集中公立医院(含部队医院)高值医用耗材市场份额,与生产企业进行谈判,形成统一采购价格。谈判让企业让利，虽然降价不利于公司利润增长，但有助于Nano扩大市场份额，解决代理商的中间利润，降价幅度应该不大，中速增长的支架业务有望步入20%以上的增长。2008年也发生过同类事件，虽然当时Partner支架从11500降价到10800元，使公司免去了跟每个医院招标的麻烦而全国统一定价。但是公司认为，医用耗材集中采购并不会像药品谈判一样，降价幅度较多。

　　②雅培停止销售可降解支架ABSORB BVS，官方解释为新产品推广成本太高，而利润不足雅培支架业务1%，仅为商业决策。短期会让乐普的可降解支架NeoVAS在审批中延长监管层沟通和审批的时间。但长期来看，新一代全降解支架是国务院、国家科技部的重大产业方向，国家会给予相应的补贴和支持。因为雅培主动跳过ABSORB并且开发下一代产品，没了雅培的推广宣传和后续研究，乐普不能继续坐享其成，乐普要付出更多去探路，培训和推广成本，但此举可能让乐普在产品报批后率先成为国内乃至全球的可降解支架龙头，抢占大概7成以上市场。

　　至于第二代可降解支架，公司高层日前称两年前已布局，目前准备进入临床阶段，第二代支架相比第一代厚度更薄；可降解速率更快（2.5年）。但是第一代支架会在未来5-10年会统治市场，必须在第一代产品上市的时候把所有情况研究清楚，才能更好的优化第二代产品。

　　国内竞争对手：国产替代的大环境下，公司与微创医疗，山东吉威三分天下占据70%市场，外企与中小企业占领剩余30%，市场竞争激烈让支架业务毛利率持续下滑。但目前来看，乐普在可降解支架布局领先国内竞争对手，微创医疗晚三年起步，才刚完成第一例临床，而乐普则正在审批中。

　　市场背景：2016年心血管病报告显示，全国冠心病患者达1100万人，其中，需要介入治疗的病人约占20%，受老年化等因素影响，心血管疾病死亡的人数仍在快速上升。2002～2015年急性心肌梗死死亡率总体呈上升态势，从2005年开始，急性心肌梗死死亡率呈现快速上升趋势，农村地区急性心肌梗死死亡率不仅于2007年、2009年、2011年数次超过城市地区，而且于2012年开始农村地区急性心肌梗死死亡率明显升高，大幅超过城市平均水平。

　　2.1.2 起搏器：国内起搏器仍然由外资垄断，美敦力、圣犹达、波士顿科学三大品牌占据着 80%以上的市场份额。早期公司代理了德国百多力的起搏器和除颤器。控股子公司秦明医学的双腔起搏器在16年取得cfda的批准，成为国内唯一可以供应单腔起搏器和双腔起搏器的公司，未来受益于进口替代，打破外资垄断关键还是取决于公司使用适当的价格策略和国家政策支持。

　　2.1.3 左心耳封堵器：17H1，公司的左心耳产品临床试验已经结束，正在进行临床数据整理，通过创新快速通道在1年内就能获得批准。而国产产品主要竞争对手先健科技处于申报阶段，有望于17年下半年先拔头筹。

　　作为防止房颤病人中风的新型治疗方法，该微创手术可用于中风风险最高的抗凝药品禁忌症患者。目前，左心耳封堵器竞争对手的出厂价约为3万，市场潜力大。

　　2.1.4 吻合器：吻合器是替代手工缝合的设备，相比传统手工缝合，吻合器缝合快速、操作简便及很少有副作用和手术并发症。近年来，吻合器市场规模保持25%复合增长率上升，市场空间广阔。

　　17H1，吻合器等外科器械实现营业收入9,169.12万元，同比增长57.81%。其中，核心产品腔内切割吻合器及其组件系列产品的销售业绩得到大幅提升。

　　2.1.5 体外诊断产品：现已形成以POCT和血栓弹力图为拳头产品，以生化和免疫为重点领域，以分子诊断和质谱为发展重点的产业布局。17H1，实现营业收入14,960.08万元，同比增长46.39% ，14-16年复合增长率高达84%。

　　2.1.6 其他产品：电子听诊器、血脂分析仪及多项外科器械新产品进入注册申报阶段，持续投入研发新一代全自动起搏器、冠脉药物球囊等新产品，所有这些自主研发产品均为市场需求较大的产品，提前布局研发、依次注册上市，将带来器械业务板块新的业绩增长点，保持公司领先的核心竞争力，实现跨越式成长。

　　2.2 药品

　　公司近年来大力收购，切入与心血管相关的药品，实现从无到有的新增长点。

　　2.2.1重点产品：其中13年中收购河南新帅克60%股权获得的拳头产品硫酸氢氯吡格雷(产品名：帅泰)和14年3月收购浙江新东港51%股权获得的阿托伐他汀钙(产品名：优力平)，两项产品三年间的增长可以用火箭来形容。

　　波立维是怎样的药呢？

　　它占了全球抗血栓药6成市场份额以上。是心脏pci手术重要抗血栓药物，需要术前术后服用。首仿药泰嘉也是一手将信立泰捧上市的金蛋，16年销售额达到信立泰营收近一半。

　　硫酸氢氯吡格雷原研药是赛诺菲的波立维，加上信立泰的首仿药泰嘉（国家早期不重视专利，导致泰嘉国内上市甚至比波立维还快，其后国家完善专利，让泰嘉能和波立维垄断长达12年黄金专利期，波立维专利保护期过后，乐普新帅克的帅泰才得以诞生。），两者是国内主要竞争对手，虽然说是竞争对手，但是份额连脚趾都摸不到，公立医院市场份额上，波立维近60%，泰嘉35%，帅泰上市后用了3年时间从不到1%的市场份额发展到5%，而且乐普在各省招标价相比泰嘉更低，渗透的空间较大。

　　下图为硫酸氢氯吡格雷近期药品中标信息，看医院渠道的定价

　　信息来源基层医疗卫生机构药品挂网采购目录

　　从以上公开招标信息中，可以发现乐普在75mg*7规格，比信立泰便宜20块。

　　25mg*20的对比，乐普各省价格都比信立泰便宜10块左右。

　　25mg*10的对比，乐普在上海分别便宜差不多8元，江西便宜差不多6元。

　　下面为零售渠道价格，某著名电商网站，各家药房价格泰嘉都反而比帅泰要便宜。

　　阿托伐他汀原研药由辉瑞研制，即立普妥。降血脂类药物，适应症为：高胆固醇血症，冠心病或冠心病，阿托伐他汀占降血脂药市场半壁江山，国内总销售额大约为50亿。16年公立医院市场份额上，原研药占40%左右，嘉林28%，天方26%，乐普2%。

　　公立医院渠道：以下为各省中标价格，除了天方，其他都是片剂

　　相同可比规格：

　　10mg*7：原研药立普妥比阿乐和优力平高出接近一倍的价格。乐普与国产竞争对手北京嘉林相比价格差别不大，只比嘉林便宜一两块。

　　20mg*7/10mg*14：原研药价格还是处于最高，天方多数省份在44以上，乐普与阿乐40开头的价位。

　　定价：立普妥＞尤佳＞阿乐＞优乐平

　　下为两项药品业绩详情

　　两项产品从15年年报开始单独分类，16年营收和利润均翻倍增长，而且毛利率丝毫没有降低，2017半年报，硫酸氢氯吡格雷录得营收3.3亿，同比增长57.72%，毛利率较16年上升两个百分点至86.27。阿托伐他汀钙片实现营收1.5亿，同比增长122.69%。

　　17H1，各省药品招标开展，上述两项产品招标工作进展顺利，中标省份分别增至23和21个，随着推广力度加大，继续保持快速增长。

　　2.2.2 原料药：主要是收购浙江新东港获得。新东港通过调整原料药的产品结构，增加高毛利产品销售比重，低毛利产品收入下降，其原料药毛利率水平较上年同期提高13个百分点。

　　2.2.3 其他药物：13年-17年其他通过外延式收购中得到的重磅药物有：艾塞那肽(降血糖，糖尿病)，氨氯地平，沙坦钾氢氯噻嗪和缬沙坦(高血压)，急性心衰（左西孟旦和奈西利肽）等。收购君实生物得到的一期临床单抗产品PCSK9等众多在研产品。基于未对业绩造成极大影响，报表经营分析中也没有特地分类，故不作详述。

　　2.3 医疗服务：乐普的医疗服务多元化布局具战略性和前瞻性。

　　公司于14-16年间收购和创立动作：

　　2.3.1心电：两次收购国内唯一的远程心电监测服务商优加利共37.59%股权，优加利“心安宝”远程心电监测系统已在全国建立了106个远程心电大数据中心和1297个心电远程监测工作站，覆盖了包括首都医科大学附属北京安贞医院、中国人民解放军总医院、山东大学齐鲁医院等国内1400余家医疗机构，千万份的心电数据让乐普在心血管疾病产业链的科研技术质量得以保持领先地位。

　　2.3.2线下：公司率先下沉医疗服务渠道，收购安徽高新心血管管理公司和洛阳六院作为实体医疗载体，建立乐普心血管网络医院，布局心血管三级远程医疗服务平台，形成与心血管专科医院、基层医院介入导管室及心血管科室共建互为补充的心血管疾病诊断咨询、转诊导医、术后管理的医疗服务体系，打造高端医疗资源和终端患者需求的对接通过，构建线上线下销售网络体系优势。

　　2.3.3基因测序：收购乐健医疗6成股权，控股7成创立美国普林基因，布局第三方检测和基因测序，介入产前基因检测，心血管疾病检测诊断等高速增长新兴市场。乐普基因现已形成以高通量测序和心血管分子诊断为核心、基础检验为基础的“高值服务+产品”的一体化体系。17H1，乐普基因实现营业收入5,804.67万元，同比增长44.96%。

　　2.4 新型医疗

　　2.4.1金融：公司创立乐普金融，涉足融资租赁业务，协助公司如血管造影X射线机等中高端医疗器械拓展销路，17H1实现营业收入1,328.95万元，同比增长53.19%。。

　　2.4.2线上：收购医药电商护生堂100%股权，为患者提供线上销售渠道。17H1，护生堂实现营业收入2,010.79万元，同比增长7.82%。

　　3.逻辑分析

　　中线和长线投资者投资个股，基本面逻辑是最关键的因素。

　　逻辑方面可以从以下几方面着手：①国家政策②市场供需关系③市场竞争情况④产品定价 ⑤上下游分析⑥宏观经济影响 等

　　可以充分发挥天马行空的想象力，但同时也要符合实际。

　　下面将从想象和实际两方面展示乐普的增长逻辑

　　实际面逻辑： 心血管产业链受老年化影响稳步增长

　　政策上：《“十三五”医疗器械科技创新专项规划》强调以国产化、高端化、品牌化、国际化为方向，并且提出，要引领国际前沿技术，加快颠覆性技术创新。

　　市场：心血管病死亡率仍居首位，高于肿瘤及其他疾病。农村心血管病死亡率从2009年起超过并持续高于城市水平。心脑血管病住院总费用也在快速增加，2004年至今，其年均增速远高于GDP增速。

　　预期：农村心血管病死亡率的超车，让卫计委越来越重视基层心血管急救设施的完善。而分级诊疗制度大力加强基层医疗建设和综合能力，乐普与县级医院的合作介入导管室有望受政策支持。

　　3.1 与基层医院合作建立介入导管室，带动基层需求，有利于自产医用耗材产品发展

　　公司与县级医院已有多年的合作历史。公司新增签约基层医院合作介入导管室23家、已累计签约193家覆盖全国23个省区（不含意向签约），其中投入运营的基层医院合作介入导管室共计146家。

　　导管室开展pci手术，

　　术前需要使用到诊断试剂和血管造影机，

　　术中需要支架，球囊等医疗器械，

　　术后需要帅泰等需要持续服用的抗血栓药品，

　　乐普作为合作方和供应商将充分受益。

　　3.2 一致性评价：药品界的“供给侧改革”

　　国家力推化学仿制药的一致性评价，有意让低效劣质仿制药退出市场，同时也利好优质国产仿制药加速替代进口。

　　公司称，会集合内部优势资源，从人、财、物以及医疗资源等方面，全方位、有序、快速推进硫酸氢氯吡格雷、阿托伐他汀钙、苯磺酸氨氯地平、缬沙坦、氯沙坦钾氢氯噻嗪等重磅品种的一致性研究，确保核心品种顺利通过一致性评价，抓住药品行业重新洗牌的发展机遇。

　　据2017年4月6日投资者关系记录表记载，硫酸氢氯吡格雷，阿托伐他汀钙，缬沙坦，苯磺酸氨氯地平是公司选定重点产品，按目前进度和预BE结果，上述四项产品都应该在2017年完成一次性评价工作。

　　3.3 高值医用耗材谈判出台，有助Nano增加销售收入

　　具体见2.1.1

　　3.4 股权状况：实控人多次增持显信心，多家社保新进+汇金新进

　　中船系自14年逐步退出，而总经理蒲忠杰逐渐接收中船系转让并且多次增持，最终，股权超过中船系，接过公司大旗成为实控人。随着国资让位，公司在创始人的带领下不再绑手绑脚，大力实行改革，决策更加果断，为公司带来源源不断的动力。17H1，社保104组合增持451万，118组合小幅减持，社保117组合新进，413组合新进，汇金新进。新进机构粗略估算成本在20左右，多个保守的优质投资者介入侧面印证了当前价位（21）安全性较高，市场上短期达到10%以上收益的获利盘较少。

　　想象面：

　　3.5 可降解支架NeoVAS因雅培退出市场，且进入审批阶段，而大多数国产的竞争对手进度均处于临床前研发阶段，先健科技处于临床前，而微创则刚完成第一例临床，乐普有望迎来新一代支架市场国内市场垄断的黄金五年。

　　3.6 中国大陆地区每百万人的起搏器植入量约 44 台，远低于邻近的香港（236 台）、台湾（203 台）、日本（453 台），与欧美发达国家更是相差甚远。随着国内居民消费水平和知识水平提高，更加重视医疗质量。公司的双腔起搏器和单腔起搏器有望逐渐渗透，在低端市场方面逐步替代国外巨头。

　　3.7 公司参股公司君实生物于15年成为国内首家PD1单抗获批临床的公司，引领了癌症治疗新方向。目前公司JS001 为 PD-1 靶点单抗药物、JS002 为 PCSK9 靶点单抗药物和UBP1211 为 TNF-α 靶点单抗药物等都已进入临床试验。生物技术药是国家未来医疗重点发展方向，而Pcsk9单抗有望作为阿托伐他汀不耐受患者的降脂药物替代品。

　　公司其他特点：

　　公司高层重视技术，且热衷于与外界沟通。

　　公司医用耗材产品基层与合作方绑定，转换成本高，客户忠诚度高，有一定的护城墙

　　持续且充裕的现金流使收购合并动作更加雷厉风行

　　布局合理的闭环生态确保让产业链中大部分收入自始至终留在公司体系内

　　主要风险：化学仿制药一致性评价不及预期，NeoVAS支架审批推延或不通过，国家政策不确定性，新型医疗市场遇冷。

　　保守预测17-19年，归母净利润维持年均30%以上增长率，假设一次性评价进展顺利，若价格更高的NeoVas成功上市，随着缓慢的更新换代，有望在2019年后步入年均40%的增长，是可靠的长线标的（不过需要密切留意每个报告期的公司状况）。

　　利润不作预测，只求模糊的正确，不求精确的错误。

　　关于财报分析和技术面分析比较多人提到的，不作过多篇幅介绍。

　　原创：Sokinyung