中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　投资要点：

　　北京时间周四凌晨美联储主席耶伦称美国经济正逐步接近美联储目标，此番讲话加大了市场对美联储加息步伐加速的预期，美元指数应声上涨，人民币贬值压力尚存。国家外汇管理局统计数据也显示，银行结售汇四季度逆差510亿美元，为全年最低值。同时，为维持人民币币值稳定和预防美联储加息风险，截止11月份，中国所持美国国债规模环比减少664亿美元，连续六个月下降。我们预计中美利差在未来会趋于缩窄，人民币也会因此承受一定的温和贬值压力，外占会因人民币贬值而继续减量，央行为冲销外占实施的公开市场操作可能会在一定程度上提高市场资金面的脆弱性。同时，特朗普登台政策转向风险亦需关注，建议投资者保持谨慎。

　　正文：

　　周四央行净投放1080亿元（包含820亿元MLF到期），已连续净投放9天，共计净投放资金11225亿元，资金市场紧张格局略有缓解，股债两市小幅调整。1年、3年、5年、10年期国债收益率分别变动6.22bps、5.82ps、-3.15bps、-0.84bps至2.73%、2.88%、2.94%、3.25%，国债期货方面，5年期国债期货主力合约TF1703与10年期国债期货主力合约T1703分别上涨0.23%和0.27%。股市方面，沪指、创业板与深成指小幅盘整，分别下跌0.38%、0.37%与0.09%，题材涣散次新领涨。商品方面，大宗商品涨跌互现，黑色系走势分化，钢铁持续低迷，煤炭午后翻红但临近尾盘涨幅收窄，热卷跌近2%，两粕及软商品涨幅居前。美国时间18日（也即北京时间周四凌晨）美国公布CPI数据符合预期，同日耶伦称美国经济正逐步接近美联储目标，美联储有意开始缩减超宽松货币政策，讲话后美元涨幅与10年期美债收益率涨幅均扩大，对此我们说明如下。

　　耶伦鹰派言论再推加息预期，央行货政约束压力不减。首先，根据国际资本流动理论，资本从低利率国家流向高利率国家以寻求高收益，相伴随的低利率国家的货币将因为供大于求及未来预期贬值的实现机制遭遇贬值，因此，美联储的加息将对人民币产生一定的贬值压力。而根据利率平价理论，本币贴水程度等于本国利率与外国利率的差值，有贬值预期的货币利率会相对较高，否则将会出现套利机会，因此央行要将中美利差保持在一定水平，而利差的收窄会导致贬值预期和贬值实现的加强。在目前外汇占款持续减量情况下，央行要保持基础货币的投放稳定，需要采取冲销型货币政策，又因为上述逻辑，央行不能采取会缩窄中美利差的降息政策进行冲销，而降准也由于宽松信号过强而易强化市场贬值预期，所以只能采取公开市场操作在量和价两个方面冲销外汇占款减量。一方面，在增加公开市场净投放的量，另一方面利用公开市场操作引导市场利率上升，缩窄中美利差，也使得市场对于公开市场操作的依赖性提高，而在内外约束下资金面持续处于紧平衡态。

　　周四国家外汇管理局公布统计数据，银行结售汇四季度逆差510亿美元，为全年最低值。另外，为维持人民币币值稳定和预防美联储加息风险，截止11月份，中国所持美国国债规模环比减少664亿美元，连续六个月下降。

　　对债市而言，需要谨防美联储加息带来的风险。对比中美近期的情况，一方面，美联储从2015年12月进入加息周期，2016年12月14日美联储时隔一年再次加息，预计随着美国经济逐步走强，CPI数据符合预期，2017年美联储将采取渐进式的加息策略，人民币也会因此承受一定的温和贬值压力，外占则因人民币贬值而继续减量，流动性压力依旧较大。同时，特朗普将在20日正式登台，其政策转向亦需市场紧密关注，建议投资者保持谨慎，我们维持3%的底部中枢判断不变。

　　可转债点评

　　周四沪深两市震荡收跌，转债市场仍处于调整阶段。正股市场疲软以及由资金面收紧导致的市场情绪持续谨慎是转债市场走弱的主要原因。开年后市场出现预期内的反复行情，但我们始终认为近几周是转债逢低布局的好机会。目前转债市场大多数个券估值水平较低，价格弹性主要来自于正股，因此我们认为短期布局转债我们主要看重的是未来赚正股的钱。随着年报季的展开，投资者一方面可以关注靓丽或高于市场预期业绩，推荐大家关注歌尔、国贸这样的低估值稳健标的；另一方面关注业绩出清的机会，休整后未来增速可期，主要可以关注洪涛、天集等标的。从估值角度来看，目前不少个券的估值颇低短期受情绪波动影响一些近期压缩过于猛烈的个券估值可能会短期扩张，但这一扩张过程或难以持续，今年难以出现持续的赚估值扩张的钱的机会，相反我们还提示17年防估值冲击风险可能是贯穿全年需要密切注意的重点。我们认为低估值将给予投资者不错的安全垫，优先配置估值低流动性好的个券一直是近期的主推逻辑之一。同时，近期永东股份、光大银行可转债获通过，我们一方面建议投资者关注新券发行，择机申购；另一方面随着转债一级市场供给预期加强，存量市场承压，提示投资者密切关注正股走势，选择有业绩支撑的优质个券。综合而言，结合前述重点提及的标的，投资者可在关注新券发行的同时重点关注歌尔、皖新、九州、宝钢，以及中长期关注三一、国贸、洪涛、蓝标、天集等标的。

　　风险提示：个券业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年1月19日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月和3个月分别变动了5.64BP、-12.71BP、-178.31BP、-8.13BP至2.56%、2.63%、3.40%、5.21%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动2.98BP、-0.26BP、1.03BP、-0.98BP至2.67%、2.82%、2.97%、3.26%。上证综指下跌0.38%至3101.30点，深证成指下跌0.37%至9768.57点，创业板指下跌0.09%至1844.14点。

　　1月19日，央行进行1000亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；当日有1500亿28天逆回购到期，中标利率持平于2.55%；另有100亿元7天逆回购到期，500亿元28天逆回购到期，820亿元一年期MFL到期，当日央行净投放1080亿元。

　　【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-10月份金融数据中M0累计上升998亿元、财政存款累计增加15273亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。

　　（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）

　　可转债

　　1月19日转债市场。转债指数收于111.59点，下跌0.09%；平价指数收于84.89点，下跌0.39%。24支上市可交易转债除电气停牌外，1支横盘，8支上涨，14支下跌。其中三一横盘，江南（0.75%）、顺昌（0.68%）、白云（0.48%）领涨，汽模（-2.88%）、海印（-1.22%）、清控EB（-0.77%）领跌。24支可转债正股除电气停牌外，2支横盘，8支上涨，13支下跌，其中格力、海印横盘，江南（4.90%）、顺昌（2.32%）、皖新EB（1.39%）领涨，九州（-2.67%）、16凤凰EB（-1.71%）、国资EB（-1.27%）领跌。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　具体分析详见2017年01月20日发布的《晨会20170120》报告

　　特别声明

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