本文刊载于《三联生活周刊》2020年第50期，原文标题《互联网金融在美国期货互联网金融：戴着“镣铐”跳舞》，严禁私自转载，侵权必究

互联网和金融基础更发达的美国，为何没有出现像中国这样发达的互联网金融行业？

记者/张从志

2007年10月，在佛罗里达州奥兰多市，一位居民正在为眼前的账单发愁

掉队的“先驱”

美国是互联网金融的发源地。上世纪90年代，美国相继出现了第一家网络券商E-trade（1992年）、第一家网络保险INSWEB（1995年）和第一家网络银行SFNB（1995年）。紧接着，第三方支付工具PayPal（1998年）诞生，而这些年滥觞于中国互联网的P2P、众筹，也都能在美国找到对应的原型——第一家P2P借贷平台Prosper（2005年）、第一个众筹融资平台Kickstarter（2009年）。

互联网金融到底是什么？在中文的语境里，要想找到一个精确的定义实在不容易，不过，人们通常把它分成两类期货互联网金融：一类是新兴的互联网金融业务，比如第三方支付及其货币市场基金、P2P、众筹；另一类是传统金融业务的互联网化，比如网络银行、网络保险、网络券商。一般来说，狭义的互联网金融指的是前者。

互联网金融诞生在上世纪90年代，有一个大的背景就是当时的互联网浪潮，后来也被称为“互联网泡沫”。这个时期，市场上出现了一种被称为“前缀投资”的现象，很多公司在自己的名字前面加上“e-”的前缀或是“.com”的后缀，股价和估值马上就能翻番，创业项目几乎只要跟信息科技搭上边就能很快拿到投资。所以，资本市场出现了一大批网络公司，其中也包括了第一代赴美上市的中国互联网公司。后来的故事大家都知道了，在21世纪的头一年，这个泡沫就破灭了，大批公司倒闭，投资人的钱血本无归。尽管如此，和8年后的那场金融风暴相比，这次的危机还算不上多严重。

在这次的危机中，互联网金融类的公司都是不太起眼的存在。在线支付的鼻祖PayPal在1998年成立了前身Confinity公司，第二年才正式上线了PayPal支付，它改变了传统的邮寄支票或者汇款的方法，用户可以在线上用电子邮件的方式完成资金的转移，当时的确让人眼前一亮，不过受限于当时的互联网技术水平，知道的人还不太多。互联网泡沫的破裂对这家小公司没造成太大影响，如果说有的话，也是正面的。因为他们在1999年推出的第一支互联网货币市场基金“PayPal基金”，正是受到了互联网热潮的影响，货币市场基金的整体收益水平不断攀升，2000年，PayPal基金创下了5.56%的净回报率，是PayPal基金历史上的最高值。再加上良好的用户体验，PayPal基金很快就获得了第一批用户，这反过来推动了PayPal支付早期的发展。

到2007年，PayPal基金的规模达到9.96亿美元，达到其发展历史上的最高峰。随后，金融危机到来，PayPal基金遭受严重打击。为了刺激经济，美联储推出宽松货币政策，在几乎“零利率”的宏观经济环境下，与市场利率直接挂钩的货币市场基金的回报所剩无几。2009年，PayPal基金的净回报率仅为0.23%，资金规模降至5.145亿美元。后来，尽管PayPal努力压缩基金管理费用，但收益率仍在极低的水平，投资者渐渐丧失了兴趣。2011年，PayPal基金正式清盘，宣布关闭。

PayPal的用户只要激活基金账户，就成了该基金的投资者，其PayPal账户上的余额就会产生基金收益。这和2013年支付宝推出的余额宝大同小异，而且他们的实质也都是货币市场基金，因此很多人也把它称之为美国版的“余额宝”。不过，晚它14年出生的余额宝经历了一段截然不同的风光。2013年年初推出时，余额宝被视为互联网的又一大创新，媒体争相报道，到当年年底，就获得了4300多万用户，资金规模达到1853亿元人民币。短短几年，余额宝就成了全球最大的货币市场基金，拥有6亿用户，管理着上万亿元规模的资金。

余额宝的红火离不开其母平台支付宝在中国推动的支付革命，而PayPal显然没有这样的好运气。中国人民大学财政金融学院教授何平是互联网金融的长期观察者，他说，美国的第三方支付之所以不如中国这样流行，一个主要的原因是他们有完备的信用卡使用机制。“在美国，如果你的信用卡掉了，被人盗用，按照法律规定，个人最多只有50美元的损失，超出的部分由发卡机构或者商家负责。不像中国，如果你的借记卡和信用卡被盗刷，责任全在个人。对国内的消费者来说，既然用微信支付和用信用卡支付，都处于同等风险之中，而微信支付更加方便，大家当然更愿意用微信支付。”何平告诉我，还有一点也很重要，就是个人信息的泄露问题，在银行开卡只有银行知道你的个人信息，信息安全更有保障。不过，也正是这种长期形成的信用卡支付习惯给信用卡公司的垄断提供了条件，以至于互联网支付方式出现以后，也很难绕开信用卡体系。

总而言之，PayPal的出现也没能撼动支付的基本格局。而其他的互联网金融“先驱者们”最后的命运也各不相同期货互联网金融：第一家网络银行SFNB成立后，受到联邦储蓄机构监督局的管理，并且加入了联邦存款保险公司，最后被加拿大皇家银行以2000万美元的价格收购，成为该银行的网络服务部门；第一家网络券商E-trade经过一系列收购和被收购操作后，仍在从事证券经纪业务的老本行；第一家网络保险Insweb在2010年陷入经营危机，不得不把主要业务出售给另一家理财网站，事实上名存实亡。至于P2P和众筹，在美国也没有形成四面开花的盛况，最多时也总共只有30多家平台，能叫得上名字的只有Lending Club、Prosper和Kickstarter这几家创立较早的公司。

所以，一个经典的问题诞生了期货互联网金融：为什么作为发源地的美国，其互联网金融的发展远不如后来的中国呢？

2012年10月3日，“纽约社区变革”组织的成员在大通银行门前示威

监管之枷

如果从行业规模来讲，无论是第三方支付还是后来的P2P、众筹，美国的互联网金融的确是落后于中国的。事实上，按照何平的说法，互联网金融在美国根本没有形成一个独立的行业，它在资本市场主要是一个辅助性的东西。明明有着先发优势，而且互联网技术和金融基础都更加发达的美国，互联网金融怎么就没有发展起来呢？除了人们的支付习惯这个因素以外，监管是那只最大的“拦路虎”。

美国对金融业奉行分业监管的原则，银行业、证券业和保险业都有相应的机构负责管理，监管网络从联邦到各州铺展开来，各个机构之间的权限既有分工，也有相互交叉的地方。所以，互联网化的传统金融业务虽然没有专门的法律出台，但基本都能找到各自对应的监管机构，比如网络银行要服从美联储和联邦存款保险公司的管辖，网络证券由证券交易委员会管辖，网络保险则由联邦保险办公室监管。原创性最强，也最受瞩目的P2P和众筹的出现，倒是给监管提出了一个难题。

P2P是在线上撮合借款人和投资人，完成点对点的借贷行为。美国没有专门针对P2P网络借贷的监管法案，在金融危机之前，监管对P2P平台的借款人资格限制较少。但金融危机之后，严格的监管政策也降临到它们头上了。2008年3月，美国证券交易委员会（SEC）认定2007年成立的P2P平台Lending Club上的交易本质上是一种证券交易行为，需要遵守“美国证券法”和“证券交易法”，接受SEC的监管。这也意味着他们的P2P平台都要接受相应的监管。Lending Club不得不暂停其部分业务，不接受新投资者注册，已有的投资者也不能发放贷款，由平台使用其自有资金支撑借款业务的继续运行。

2008年10月14日，Lending Club恢复正常运转。此时恰逢20世纪30年代以来最严重的金融危机，银行信贷急剧收缩。而后新上任的奥巴马政府在2010年推动通过了《多德－弗兰克法案》，开始强化金融监管，中小银行很多被兼并或者倒闭，导致中小企业的融资渠道进一步收缩。这个时期，以P2P、众筹为代表的互联网金融平台刚好满足了中小企业的融资需求，赢得了发展契机。Lending Club果断抓住机会，引入机构投资者进行再融资，扩大经营规模，一举超越竞争对手Prosper，成为美国最大的P2P网络借贷平台。但成立第七个年头，Lending Club累计完成的贷款发放量才超过50亿美元，体量并不算大。

自发生长的互联网金融平台无法凭自己的力量发展壮大，那么，那些科技巨头们呢，他们甘心袖手旁观？事实上，这些巨头对金融业早已表现出浓厚的兴趣，而且采取了不少“动作”。比如去年，苹果公司首次推出了与高盛银行合作开发的“苹果信用卡”，而同年，Facebook高调宣布了数字货币Libra计划，还在11月推出了支付工具Facebook Pay；亚马逊和谷歌也没闲着，前者据说已经在试水商业贷款业务，后者则被传将与花旗集团合作，推出“智能支票账户”。但不难发现，这些科技巨头向金融业的“跨界”都显得小心翼翼，他们往往会拉上一家传统的金融机构作为合作伙伴。正如谷歌公司高管凯瑟·森古普塔在接受《华尔街日报》采访时所揭示的那样：“与银行和金融系统深入合作，这可能是一条比较漫长的道路，但更具可持续性。”然而，如果出于安全的考虑，这也是他们不得不选的一条路。

2017年8月8日，Lending Club的首席执行官斯科特·桑伯恩在旧金山接受彭博社采访

像谷歌、Facebook这样的科技巨头如果试图涉足金融行业，美国的监管机构和立法机构就会对他们的一举一动高度警惕，一旦它们要推出某个金融产品或服务，这些机构就会展开更加严格的审查。这既是长期反垄断的传统所致，也是出于对数据安全的敏感。因为在美国，金融业赖以为基础的征信体系掌握了大量国民个人信息，而科技巨头也掌握着大量用户数据，监管层担心，这两者一旦联手，就会形成数据垄断。在这样的背景下，科技巨头们即便拿到了金融牌照，也不见得是一件好事，因为这必然意味着更多的麻烦。

反观国内，情况完全不同。2013年，以余额宝的诞生为标志，这一年被称为中国互联网金融的元年，此后，以BAT为代表的科技巨头纷纷进军互联网金融，而相应的监管几乎为零。在2015年发表的一篇文章《当民间的努力穷尽时》中，何平写道：“实际上，互联网金融的管理团队和客户，均不是草根，它唯一的草根性就是‘低门槛’，也就是没有监管。”何平说，他当时的一个直觉就是，互联网金融无论是哪一种形式，都没有改变其金融活动的本质，里面涉及的债权债务关系也和传统金融没有两样。“比如P2P，它实际上就相当于民间的私人借贷，P2P平台是一个信息中介，没有信用中介的功能。民间金融的约束力是基于熟人关系，但P2P是陌生人之间的交易，按理来说必须有法律维持的信用中介，但它没有，这算创新吗？这只是降低了准入门槛，P2P平台拿着工商执照去做金融，完全是违规的。”

创新和风险，如何平衡？

如果先不考虑其他的因素，监管看起来确实在一定程度上遏制了金融创新，导致美国的互联网金融发展缓慢。美联储前副主席、普林斯顿大学经济学教授艾伦·布林德在反思金融危机的著作——《当音乐停止之后：金融危机、应对策略与未来的世界》中论述了监管的所谓“钟摆效应”，他写道：“从以往的历次金融危机来看，往往是金融体系的放松，辅之以盲目的信贷扩张，导致了泡沫的形成和风险的积累；而在危机之后，人们出于对金融体系的愤怒，通常会强化金融体系的监管，而且监管的力度也会相对较大，这往往又会抑制市场的活力。”

到底该放松还是加强监管，在西方百年的金融史中，这个问题周而复始地出现，始终困扰着那些金融界最聪明的头脑。从20世纪30年代的大萧条开始，因为对银行业的放任自流，导致了金融行业的失序，酝酿出一场全球性的经济危机。于是，罗斯福政府出台了著名的《格拉斯－斯蒂格尔法》，确定了商业银行和投资银行分业经营的原则，开始重建金融监管体系。而经过战后几十年的发展，从布雷顿森林体系的瓦解，到石油危机、科技泡沫，监管总是滞后于市场的，分业经营被认为削弱了美国金融业的国际竞争力，而且过严的监管带来了很多副作用，尤其是随着新一代银行家的成长，他们没有经历过大萧条，不喜欢保守，更爱好冒险，正是在他们的手中，大量规避监管的金融衍生品和投资工具被设计出来，增加了金融活动的复杂性和不透明性。直到1999年，《金融业服务现代法案》出台，彻底取消了《格拉斯—斯蒂格尔法》中关于金融业的跨州经营和分业经营的限制，给整个金融市场来了个大松绑，但也给后来的金融危机埋下了伏笔。

监管过严会抑制创新，但监管过度放松以致失位，则会造成更大的恶果。2008年的金融危机之所以发生，监管的混乱和无所作为在事后调查里已经被确认为罪魁祸首之一。布林德这样描述危机到来之前的情形：“监管者们一心要放松管制，痴迷于创新而不是安全；我们没有联邦层面的抵押贷款监管机构，却有一个在规模和范围两方面疯狂增长的且几乎不受任何监管的巨大的影子银行系统；还有监管者无法插足的、尚未健全的衍生品世界；以及已经开始恶化的、大量的次级抵押贷款。”

这场危机的导火索是房地产泡沫的破裂。当时包括美联储和财政部在内的监管层对危机的严重程度预判不足，甚至连华尔街的高管们也弄不清楚自己的公司处在什么境况中——他们后来坦白讲，公司的不少金融产品，连他们自己也看不懂。当时在住房贷款领域，很多机构都使用了违规手段来增加贷款发放量，有的甚至把贷款发放给了根本没有还款能力的流浪汉。这些贷款通过各种让人眼花缭乱的金融工具，被二次、三次包装，形成次贷，卖给了其他机构和投资人，雪球越滚越大，最后华尔街上几乎没有一个大银行能够置身事外。而监管却一直无动于衷，仍然沉浸在繁荣的假象当中。

有一组交易数据足以说明问题：1994年，次贷放款额仅为350亿美元（低于总贷款额的5%），而2005年就达到了惊人的6250亿美元（占总贷款额的20%），11年几乎翻了18倍。布林德说，这种爆发式的增长有两种可能的解释：要么是大量有信誉的次贷借款人突然凭空出现，要么是发放贷款的标准急剧下降。答案不言自明。当时，市场上盛行着缺材料、无材料甚至假材料的抵押贷款，还有一种被人称之为“忍者贷款”，即贷给那些没有收入、没有工作、没有资产的人。这从根本上违背了金融业的常识。

就像你不能把贷款发给没有偿还能力的穷人一样，你也不能把高风险的证券卖给毫无投资经验的退休老人，让在校的学生无条件地获得超出负担能力的贷款。用金融业的术语来说，这叫“投资者适当性原则”，这是每一个银行家在大一就要学习的课程：并非每一个金融产品都适合于每一个市场参与者，必须给入市者设立门槛。“比如P2P或众筹，你要做就必须设计一个门槛。”何平是1991年开始在中国人民大学教书的，他记得那时候进入股市的门槛是必须有10万元的保证金，否则就不能入市，“这样就对一般的民众起到了保护效果”。但这些年，国内出现的很多P2P平台和众筹网站，几乎没有投资门槛，吸纳了大量毫无投资经验的退休老人、大学生等，这与2007年以前在美国盛行的次贷其实没有根本差别。

除了对投资者的限制，金融业更要求对金融机构设门槛、划红线。市场主体要想进入金融业，必须有严格的准入机制，你的资本金得充足，流动性要接受测试，在交易时要进行风险管控。但据何平了解，现在有的地方，搞实业的企业，根本没有牌照，也来搞理财产品。他有一次受邀去上海一家上市公司参加一个圆桌论坛，这家公司是做贵金属的，何平的发言主旨就是实体企业不应该搞理财，结果他谈完以后，下一个环节就是这家公司发布一个新的理财产品。何平尴尬至极，“本来我是他们请来的嘉宾，相当讽刺”。

“这些年，每当经济下行的时候，我们就急于寻找突破口。互联网金融也是这样，在其他传统行业的增长乏力的情况下，被认为是下一个突破口，希望它能帮助我们实现弯道超车。这是当下最危险的一种思维方式。”何平说，金融业是特殊的行业，外部性很强，风险容易蔓延，如果你不遵循这个行业本身的规则和共识，你要摸着石头去过河，自己来重演一遍，成本就太高了。

那么，什么样的创新才算金融创新？监管应该如何在创新和风险之间寻求平衡呢？何平从历史的角度介绍道，上世纪70年代以来，金融创新活动主要发生在三个层面：第一个是适应制度性变化，具体而言，就是利率和汇率的变化，金融机构为了规避通货膨胀，创造出了期权、期货和衍生品等金融工具；第二个是针对行政管制，换句话说就是上有政策下有对策，最典型的例子就是美国1972年推出的货币市场基金，当时监管对存款有最高利率的限制，货币市场工具则是浮动利率，但因为它有最低交易额的规定，中小投资者无法进入，金融机构就把货币市场共同基金切分成小额资金，集合起来进行操作；第三个是技术层面，比如金融租赁，通过产品设计，创造了一种新的金融形式，最后获得政策认可。他总结说：“金融创新应该是一个这样的过程：在新技术推动下，导致我们的认知变化，最后落实到政策层面的改革。所以，它实际上是技术、思想、政策三者的互动，光有技术的创新是不行的。”

（参考文献：《当音乐停止之后：金融危机、应对策略与未来的世界》，艾伦·布林德，中国人民大学出版社2014年版；《行动的勇气：金融危机及其余波回忆录》，本·伯南克，中信出版社2016年版；《大而不倒》，安德鲁·罗斯·索尔金，中国人民大学出版社2010年版。实习生张宇琦对本文亦有贡献）