《中國金融》｜中國四十年債務增長評述
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分部門看，非金融企業部門的債務規模與風險有被高估的嫌疑，居民部門與当地政府的債務風險更值得我們重視
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作者｜李奇霖鐘林楠「聯訊證券，李奇霖系首席經濟學傢兼研究院院長」
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文章｜《中國金融》2019年第22期
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四十年的債務歷史尋跡
國有企業債務增長一枝獨秀1978～1993年，在財政與金融體制变革的作用下，当地政府和國企成為瞭實體經濟債務擴張的主體，並呈現出三大特征。
榜首，財稅體制变革，当地政府債務加快擴張。1978年後，中心將統收統支的集權型財政體制变革為分級財政承揽體制，給予当地收入與开销權限，使各地都有必定的財力與權限對當地的根本建設及各項事務進行办理。在“經濟建設為中心”的方针原則下，各地為进步“政績”，添加財政收入，開始競爭性地進行根本建設與技術改造，上項目以擴大生產才能，從而開啟瞭当地政府舉債加杠桿的發展路徑。
第二，國有企業資金办理體制变革，國企債務規模加快擴張。1978年後，中心對部分地區開展“撥改貸”变革試點，將國有企業根本建設、技術改造以及日常運營所需資金從財政撥款支撑改由中國公民建設銀行、中國銀行與中國農業銀行三大專業銀行與中國公民銀行一重用貸款給予支撑，這使得國有企業的債務規模加快擴張。1984年下半年，政府準備將在上海等地試點的“撥改貸”推廣至全國，並給銀行信貸的自主權，中心僅進行限額办理，但是，由於方针拟定沒有考慮到銀行已經吃慣瞭“大鍋飯”，對於自主操控信貸投进沒有經驗，因而1984年第四季度，各大銀行以及当地支行為瞭擴大未來的放貸基數，開始突擊發放各類貸款，直接形成瞭1984年底國有企業的固定資產投資總額與債務規模大幅擴張。
第三，過度收緊的方针使總需求放緩，經濟出現產能過剩與三角債問題，企業債務結構發生改變。1985年後，為瞭按捺債務、固定資產投資膨脹與高企的通脹，中心開始采纳緊縮性的財政與貨幣方针，加上80年代末外部環境欠安的共振影響，國內固定資產投資增速在1987年後開始大幅下降，經濟景氣度大幅下滑，國有企業的經營與現金流出現瞭較大的困難，並最終引發瞭90年代初期的“三角債”問題。
三角債自身不會對企業部門的債務總量形成影響，隻是企業內部債務的結構性問題，但為管理三角債，相應的方针舉措會帶來債務總量的適度擴張，以及結構的進一步改變。
一方面，政府實施壓貸掛鉤方针，對於壓縮產制品資金及發出产品、應收銷貨款資金占用的企業，給予技術改造貸款的獎勵與支撑，在解決產品擠壓形成現金流停滯問題的同時，也使企業的中長期債務規模得到瞭擴張；另一方面，從固定資產投資項目拖欠下手進行整理，為建設企業供给信貸支撑，讓建設企業償還生產企業的欠款、生產企業再償還原材料企業的欠款，發揮連環整理的作用。
三部門協同驅動債務擴張1994～2000年，債務增速單邊下行；2001～2009年，債務增速在波動中上漲；2010～2016年，債務增速在波動中下行。
1994～2000年，政府進行瞭分稅制变革，中心的財權大幅增長，当地財權減弱但事權大幅添加，当地的財政壓力在此後若幹年一向存在，並最終造就瞭2009年後当地依托城投平臺進行債務擴張的特征方法。同時，與城投方法亲近相關的是，為瞭推广分稅制，下降变革的阻力，中心將土地出讓收入讓給瞭当地財政。這既給瞭当地政府做大房地產、擴張居民債務的動力，也讓当地使用城投加杠桿舉債有瞭優質的抵押品，為後續若幹年債務擴張的路徑與特征奠定瞭基礎。同時，與分稅制变革一同並行的還有1994年新拟定的預算法，它讓政府部門的債務變成瞭中心的獨角戲。根據預算法的規定，当地政府不能夠發行債券來融資。因而，在1994年後，中心政府的債務占政府部門債務餘額的份额快速上漲，從20%左右上漲到瞭70%。當1997年亞洲金融危機沖擊國內經濟時，政府部門宏觀調控應對的舉措，也不再是当地政府與当地國企擴張債務為主角，而是中心國債發行放量，補充中心財政赤字，加大中心財政开销力度，提振經濟總需求。当地政府的債務擴張之路從這一年起畫上瞭句號。
2001～2009年，實體經濟債務擴張開始轉向由加入世貿組織與1998年後住宅土地准则变革帶來的全球化與房地產的紅利驅動，實體經濟債務擴張更简单受海外要素影響，且由於出口的強勢與中國展現出的高投資回報率，國際出入呈現出經常賬戶與資本賬戶雙順差的格式，政府部門的債務以另一種方法得到瞭快速的擴張。假如說2000年前，中國的債務擴張首要依賴的是財政主導的政府信誉，那麼2000年之後，伴隨著市場經濟體制的確立、住宅土地准则的变革與入世融入全球化浪潮等新變化，中國債務擴張已經轉變成瞭以房地產與居民加杠桿為中心的土地驅動方法，市場要素在債務擴張過程中所擔當的人物也愈發重要。
2010～2016年，實體經濟債務繼續擴張，但此時由於產能過剩、實體投資回報率變低一级問題開始顯現，政府部門加杠桿成為瞭經濟增長最重要的途径，也正因如此，当地政府債務風險開始凸顯，当地政府債務越管理，越復雜，越膨脹，並與企業部門之間存在較多關聯。在舉債方法上，這一時期也呈現出百花齊放的特征，由於金融創新與寬松的流動性環境，債券融資與影子銀行信貸的規模出現瞭明顯的膨脹，成為瞭企業與政府部門債務擴張的重要手法。
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