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記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
你應該沒有想到，賣醬油的會碾壓A股所有房地產公司。
截至9月5日收盤，海天味業（603288.SH）市值高達3050億元。這一市值，已經超過工業富聯（601138.SH）3016億元的市值，也超過了地產第一股萬科A（000002.SZ）2991億元的市值，排名所有A股的第23名。目前，海天味業市盈率達到了62倍，股價創下了上市以來的新高。
海天味業的高估值已不是第一次被質疑了。但是質疑也沒影響海天味業“開掛式”的漲幅。數據顯示，近兩月漲幅已達17%，而同期申萬調味品行業指數只上漲11%。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
總體來看，我們歸納了海天味業受追捧的三大理由。但要注意的是，這三大支持股價上漲的理由也是三把雙刃劍，扼住了海天味業的增長。
雙刃劍一：現金充足
根據2019年半年報，海天味業賬面貨幣資金和交易性金融資產合計128億元。要知道海天味業的資產總額只有184億元。高比例的現金給人一種“窮的只剩下錢”的感覺。
但是，橫向對比我們發現，海天味業這一資產比例，比起3000億市值，并不算便宜。目前，海天味業在A股的市值已排在第23位，市值和賬面現金的比為24倍。
在市值前十的日常消費類公司中，貴州茅臺（600519.SH）和五糧液（000858.SZ）市值分別為1.4萬億元和5368億元。兩家公司市值和賬面現金的比為12倍和11倍。在市值前十大消費股中，海天味業這一比值也僅次于牧原股份（002714.SZ）和溫氏股份（300498.SZ）。要知道，這兩只豬肉股受豬價上漲利好刺激，估值已經遠超同行業。海天味業的高估值也可見一斑。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
更令人擔心的是，今年上半年海天味業經營性現金凈流入開始惡化。
根據半年報，海天味業經營性現金凈流入9.3億元，同比下降38%。而且，近年來，海天味業的存貨一直處于增長趨勢，而且有加速跡象。今年上半年，海天味業的存貨增長75.5%，而2018年和2017年同期，海天味業存貨分別下降3%和13%。惡化的現金流和大幅增加的存貨，讓我們不禁懷疑海天味業的醬油是否還和過去一樣好賣。
雙刃劍二：渠道下沉
低線城市調味品市場的確具有廣大空間，但正是如此，多家調味品生產商也是競相角逐這片市場。
這種情況下，海天味業作為龍頭，優勢自然不言而喻。但是作為龍頭，其面對的競爭也自然更大。包括千禾味業（603027.SH）、中炬高新（600872.SH）等，都打出了自己的差異化戰略。
對此，海天味業選擇繼續對經銷商強勢。過去幾年，海天味業向經銷商壓貨的詬病由來已久，財務數據也同樣支撐這一論點。
我們發現海天味業的預收賬款增速遠高于營收增速。通常如果經銷商保持一定的渠道庫存的話，那么這兩者的比例不應出現大幅波動。但事實是，該比例從2015年的10%上升到2018年的19%。今年上半年，該比例比去年同期上升了2.2個百分點。持續提升的預收賬款占比在一定程度上反映了海天味業向經銷商壓貨這一情況確實存在。
一方面是強勢增長的海天味業業績，另一方面是醬油行業終端消費見頂。夾在中間的經銷商日子可想而知不大好過。海天味業向經銷商壓貨雖然可以提振短期業績。但是，一旦下沉市場出現有力的競爭者，海天味業的優勢很快將消失殆盡。經銷商受不了壓力也會轉向其他醬油品牌。在這種情況下，海天味業或許會因為競爭這把雙刃劍，而最終受傷。
雙刃劍三：進一步提升行業集中度
海天味業作為龍頭享受行業集中度提升帶來的紅利。也是券商一直看好公司的理由之一。
但實際上，由于飲食習慣和口感偏好等差異，我國調味品行業地域分裂明顯，呈現出區域集中態勢。加之我國地域廣闊，廠商較難打通全國市場，因此行業集中度提升本身難度就很大。
以銷售額為統計口徑，我國醬油行業集中度前三位已達到56%。單海天味業一家的銷售占比就達到36%。雖然海天味業以高市場占比享受著高估值，但是同樣，海天味業想進一步提升市占率，空間則較為有限。
海天味業或許有自身白馬股的標簽，股價也已經創下上市以來新高。這樣的高光時刻，更要看到背后的風險，提早防范。
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