潘多拉魔盒已潛伏危機？顧傢傢居狂擲30億擴張8億商譽隱憂待解

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顧傢傢居一路“買買買”、並購多傢公司後引發的資金緊張、商譽高懸等問題，將會通過本身利潤增長得以緩解，還是成為潘多拉魔盒引發系列經營危機？

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《投資時報》研讨員李浥塵

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“飲鴆止渴”還是“力挽狂瀾”？

未來幾年，顧傢傢居股份有限公司或许都難以逃開這道選擇題。

2018年連續大手筆並購佈局海外市場和新品類，以及投建新廠擴產能——顧傢傢居一年投資30億元的大擴張畫風讓該公司營收获得增長的同時，凈利率、毛利率雙雙下降，費用率、應收賬款大幅上漲。

多項財務指標的變化都標註出顧傢傢居當下資金狀況緊張，整合發展並不輕松，且並購构成的高額商譽亦在不斷提示顧傢傢居不能踏錯一步，否则引發的或许是系列經營危機。

《投資時報》研讨員註意到，新近发表的中報裡多項數據透露出的經營潛在風險，已經引發監管部門關註。8月30日，上交所下發中報問詢函，要求顧傢傢居補充发表扫除並購影響的2019年半年度關鍵經營數據及其同比變化，以及是否存在商譽減值的風險，並就现在的發展形式及其可持續性充沛提示風險。

《投資時報》研讨員整理業績報告後瞭解到，顧傢傢居2018年實現營收91.72億元，同比增長37.61%；凈利潤9.89億元，同比增長20.29%；扣非後凈利潤8.18億元，同比增長34.05%；毛利率36.37%，較上年下降0.89個百分點；凈利率為10.97%，較上年下降1.50個百分點。

本年中報顯示，上半年實現50.10億元，同比增長23.74%；凈利潤5.59億元，同比增長15.79%；扣非後凈利潤4.32億元，同比增長9.99%；毛利率35.64%，較上年下降0.34個百分點；凈利率為11.64%，較上年下降0.79個百分點。

剖析上述數據能够看出，顧傢傢居營收凈利的增速本年大幅收窄，毛利率、凈利率也繼續下降，增長乏力跡象更加明顯。

發展形式及可持續性受質疑

2018年顧傢傢居的畫風無疑是大並購、大擴張，共計花去30多億元，顯然，該公司期望通過收購和擴大產能來影响發展速度。

《投資時報》研讨員根據2018年報不完全統計的結果顯示，顧傢傢居2018年共計花費瞭27.53億元的資金用於並購。

具體而言，2018年2月和4月，分別通過兩隻股權投資基金間接投資竟然之傢，出資合計5.98億元，間接持有竟然之傢1.65%的股權；3月，以7700萬澳元參股澳洲傢具品牌NickScali，獲得13.64%的股權；3月31日，0.36億元获得班爾奇傢居60%股權；5月31日，以4156.5萬歐元收購德國軟體傢居品牌公司RolfBenzAG99.92%股權；6月30日，2.01億元全資收購優先傢居。

進入下半年，脚步依舊。7月31日，以6500萬歐元，折合公民幣5.09億元的對價獲得納圖茲貿易51%股權；9月1日，2.52億元收購顧傢寢具25%股權；10月30日，0.51億元拿到卡文傢居51%股權；11月30日，出資4.24億元收購璽堡傢居51%的股權。

值得註意的是，這些並購在2018年帶給顧傢傢居的利潤貢獻有限。其间，優先傢居、璽堡傢居、納圖茲分別貢獻利潤3594.95萬元、768.24萬元、783.66萬元；RolfBenzAG、班爾奇傢居、卡文傢居均為負貢獻，分別虧損1198.10萬元、1933.23萬元、17.22萬元。這從一個側面反映出，整合這些並購企業的難度和挑戰均頗大。

此外，2018年顧傢傢居在擴建產能方面也不乏大手筆投資。

2018年头，顧傢傢居布告稱擬投資不超過15.1億元，在黃岡新建年產60萬標準套軟體及400萬方定制傢居產品項目。现在該項目已近竣工，預計2019年末前竣工並投產。隨後，2018年3月，顧傢傢居發行可轉債，計劃募資10億元，在嘉興新建年產80萬標準套軟體傢具項目。該項目總投資13.8億元，預計2021年前達產。

簡單加總計算能够看出，顧傢傢居2018年對外並購和本身擴大產能的投資金額超過30億元，業務擴張較快。

與此同時，該公司有息負債增長一樣迅猛，2018年資產負債率從2017年的38.63%升至52.28%，2019年6月底為49.23%，依舊維持高位。比较而言，2019年中的同行業公司歐派傢居、志邦傢居、中源傢居、索菲亞的資產負債率，分別為36.72%、34.51%、33.15%、33.10%。

數據還顯示，顧傢傢居上半年財務費用同比增長501%至0.54億元。

此外，由於2018年收購多傢公司，並將其納入合並報表范圍，對財務信息產生瞭較大影響。為便於投資者瞭解顧傢傢居經營情況的真實變化趨勢，《投資時報》研讨員註意到，上交所要求該公司補充发表扫除並購影響的2019年半年度關鍵經營數據及其同比變化，包含但不限於營業收入、歸母凈利潤、經營活動現金流凈額、銷售費用、办理費用、研發費用、應收票據及應收賬款、存貨等，同比變化較大的需說明原因。

是否存在商譽減值風險？

顧傢傢居2018年報數據顯示，2018年，投資納圖茲、璽堡傢居、優先傢居、RolfBenzAG、班爾奇傢居、卡文傢居分別构成商譽3.61億元、2.45億元、1.03億元、0.54億元、0.30億元、0.40億元，合計為8.33億元商譽。值得一提的是，2018年、2019年上半年，顧傢傢居未進行任何的商譽減值計提，截止2019年6月底，顧傢傢居商譽數據維持為8.33億元。

上述构成商譽的收購標的在2019年上半年的業績、整合办理進展怎么？是否存在商譽減值的風險？

此外，《投資時報》研讨員還從中報瞭解到，截止2019年6月底，顧傢傢居持有“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”9.88億元，其间包含北方國際信任發行的債券投資调集資金信任計劃合計3.1億元和四川信任發行的長江證券鑫享1號債券投資调集資金信任計劃3.6億元。

與此對應的是，本年6月底，顧傢傢居貨幣資金為17.92億元，這兩個信任計劃的資金分別占貨幣資金的17.30%、20.09%，比重如此之高，亦引來重點問詢。

上述信任計劃的資金投向及最終資金运用方在哪？最終資金运用方是否與公司及控股股東、實際操控人等關聯方存在關聯關系或相關组织？諸如此類，均系市場關註焦點。

引人關註的是，顧傢傢居上半年信息技術服務的數據波動亦較大。中報顯示，上半年，顧傢傢居供给信息技術服務获得營業收入1.31億元，同比減少38.38%，毛利率64.45%，同比減少16.53個百分點，業績波動較大。

别的，在政府補助收入的可持續性方面，顧傢傢居也讓市場各方極為留心。中報數據顯示，上半年顧傢傢居計入當期損益的政府補助為1.59億元，同比增長83%，占凈利潤的28%，超過同行業公司平均水平。

增長乏力跡象更加明顯

《投資時報》研讨員註意到，將上一年和本年的營收分季度來看，上一年一到四季度分別同比增長34.22%、26.90%、34.95%、52.91%，並購帶來營收添加效應明顯，但本年一、二季度營收分別同比增長32.79%、16.10%，二季度為近兩年的最低數值。

這一串數據意味著，顧傢傢居本年的營收增速明顯下降。假如除掉上一年收購多傢公司的並表影響，顧傢傢居內生增長或许所剩無幾。中泰證券預計除掉並表影響後，顧傢傢居上半年營收內生增長應在10%以內。

增長乏力還體現在毛利率、凈利率以及費用率方面。

上半年，顧傢傢居毛利率35.64%，下降0.34個百分點；凈利率11.64%，下降0.79個百分點；同期，費用率同比上升1.35個百分點至23.68%，办理費用與財務費用受並表影響增長較快。

在業內剖析人士看來，凈利率和毛利率都處於下降狀態，費用卻在上漲，顯示出顧傢傢居在營收凈利坚持增長的數據背後，並不輕松。

還值得關註的是，上一年始，顧傢傢居告贷大幅添加。其间，2018年末短期告贷餘額由上年的0.31億元添加為1.2億元，2019年6月底短期告贷進一步大幅添加為3.85億元；長期告贷2018年直接由零新增至10.67億元，本年年中，維持在9.51億元高位。

比较而言，顧傢傢居經營活動產生的現金流量凈額在一路減少。2018年末為10.09億元，較上一年同期減少1.26億元，本年6月底僅為6.96億元，銳減3.13億元。營收及凈利坚持增長的布景下，現金流大幅減少，其盈余質量較前幾年有所下降。

上述剖析人士向《投資時報》研讨員指出，通過不斷並購撬動更大市場份額，看似一條發展“捷徑”，但風險也隨之而來，比方高額商譽減值潛存、經營現金流銳減、財務壓力繼續加大、各項費用提升等。在他看來，當下，顧傢傢居隻有經營好並購品牌、發揮出協同效應，通過有質量的增長，將頗為激進的並購帶來的風險平穩消減。

並購標的業績變臉引發整個公司的經營危機，這在A股市場已屢見不鮮。顧傢傢居是否能成功渡過危機時刻？