有消息说桥水爆仓了，为何这样的对冲机构能够爆仓呢if1509？背后的逻辑在哪里if1509？原因就是在现在的交易模式之下，交易所也是风险巨大的，不是对冲就是安全的，类似的事情在泛亚、北油所、X贵所等发生的时候，被认为是这些交易所是"骗子"，被证监会38号文所打击。事实的情况是在大跌的时候，做多与做空不对等，做对冲的机构，多单损失巨大，但空单的盈利，却不能实现，因为穿仓以后，就是交易所的责任，交易所要是有各种免责规则或者破产，对做多的，对对冲机构就是灾难if1509！

当年本人对这样的金融模型和结果，是写过两篇影响很大，也争议极大的文章的，一篇是和讯网给转载了，收到了温柔的问候和喝茶的待遇，所以分析的逻辑没有问题，所以没有变成造谣分子。听从我的分析的，在年底的股指期货交割的时候都清仓了，避免了开年的多次熔断暴跌；

另外一篇文章则被说成为给骗子交易所站台，有不少损失的网络暴民是不讲道理的，所幸的是我一直是说交易所风险的，不让朋友们参与邮币卡、稀有金属等等交易所的交易，因此站台一说吵不下去了。交易所的风险必须仔细的认识，只有中国交易所背后是国家，是无限责任保障的，但这个无限保障责任其实也是重大的负担，理论和模型，应当大家看得更清楚。

正确的理论，都是可以经受时间考验的，现在大约五年过去了，当年的文章，还是可以拿出来看和反思的。

当年此文还可以找到一点。

这个是另外一篇关于交易所的文章！

所有这些都是与金融定价权有关的，与当今的QE时代有关的，类似风险，是系统性的风险，是量化对冲解决不了的。量化对冲的盈利，是对系统的破坏，很多人对其中的机理理解的完全不到位。

现在把当年的文章再度刊登一下，让大家提高认识。

9月2日收盘，中金所对股指期货政策提出了变态的改变，对此改变，各种舆论评价是为了限制作空，被说成是对空头的关门打狗，还说是对空头的屠龙，但笔者对此是有不同认识的！中金所在大盘从5000点泄泻，跌破4000点的时候，一直就是应当采取行动，但迟迟不采取行动，而最近却在8月26日采取行动之后，9月2日没有过了几天，再一次采取行动，而且26日大盘收于3083点，9月2日大盘收于3160点，大盘还要比当时高，此时突然大幅度加码，这是为了什么？反常的举动意味着背后系统性风险是常识性的判断。

对中金所的新政策，我们看到各种评论都说中金所这样做是基本终止了股指期货，各类文章对新政下的杠杆、费用等仔细的分析也很到位。整个做法确实是股指期货残废了不假，因此说是自残是没有问题的，但对此自残的原因却揭示的不足，到底发生了什么让中金所如此呢？笔者的分析认为，在当前股市不断暴跌的轧多行情下，中金所已经到了巨亏崩溃的系统性风险边缘，到9月18号的交割时如果不能转嫁释放风险，交割的支付义务就要点爆危机了。因此中金所这样的自残是为了自救，是要诱多来转嫁风险自救的。为了分析清楚这个问题的来龙去脉，对此我们首先回顾一下中金所近期的政策变化轨迹：

中金所自2015年7月8日结算时起，将中证500股指期货卖出持仓交易保证金提高至20%（套期保值持仓除外）；自7月9日结算时起，将中证500股指期货卖出持仓交易保证金提高至30%（套期保值持仓除外）。这一次只调整了小盘股，在股市的第一波下跌过程当中，政府各个部门加大救市的时候，中金所的作为是很小的，基本是没有政策的调整的。这表明中金所的立场和基本态度在那里！

然而中金所在2015年8月26日结算后，将沪深300、上证50、中证500指数期货的非套保仓位的保证金比例由10%提高到12%，27日结算后保证金比例再度提高到15%，28日结算后保证金比例提高到20%。另外，将客户在单个股指期货产品、单日开仓交易量超过600手认定为一场交易行为（套保客户除外），8月26日起，将股指期货当日开仓又平仓的交易手续费调整为万分之一点一五。平仓的手续费提高到原来标准的4倍以上。这个政策力度是不小的，对股指的限制是巨大的，但这个调整以后，我们可以看到的就是股指期货的贴水不是缩小而是加大的，这个在严控下的加大，非常说明问题，这表明轧多出现了，是多方难以平仓导致的。

到2015年9月2日，中金所再次公布一系列股指期货严格管控措施，内容如下：

一是调整股指期货日内开仓限制标准。中金所决定，自2015年9月7日起，沪深300、上证50、中证500股指期货客户在单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成"日内开仓交易量较大"的异常交易行为。日内开仓交易量是指客户单日在单个产品所有合约上的买开仓数量与卖开仓数量之和。套期保值交易的开仓数量不受此限。

二是提高股指期货各合约持仓交易保证金标准。为切实防范市场风险，通过降低资金杠杆抑制市场投机力量，自2015年9月7日结算时起，将沪深300、上证50和中证500股指期货各合约非套期保值持仓交易保证金标准由目前的30%提高至40%，将沪深300、上证50和中证500股指期货各合约套期保值持仓交易保证金标准由目前的10%提高至20%。

三是大幅提高股指期货平今仓手续费标准。为进一步抑制日内过度投机交易，结合当前市场状况，自2015年9月7日起，将股指期货当日开仓又平仓的平仓交易手续费标准，由目前按平仓成交金额的万分之一点一五收取，提高至按平仓成交金额的万分之二十三收取。

四是加强股指期货市场长期未交易账户管理。为严格落实投资者适当性制度，强化实际控制关系账户监管，中金所要求会员单位进一步加强客户管理。对于长期未交易的金融期货客户，会员单位应切实做好风险提示，加强验证与核查客户真实身份。自2015年9月7日起，长期未交易客户在参与金融期货交易之前，应知悉交易所现行交易规则及其实施细则，作出账户系本人使用，不出借、转让账户或将账户委托他人操作，合规参与交易等承诺，并将承诺书通过会员单位报送中金所后，方可参与金融期货交易。

中金所的这个9月2日开始的新政，说明中金所已经非常疯狂了，这疯狂的背后是中金所受到了前所未有的压力，中金所即将巨额亏损了！这才是问题的关键，对此我们将一步步的分析问题的关键，首先我们要对现在的股指期货基本形式有所判断。我们可以基于下面几种情况分析一下可能性：

A、在当前股指期货的贴水达到12%，很多人认为是空头的猖獗，但你要想一下节后二周就要交割，你投机时已经是先认赔12%，要大盘多跌12%再买入，这是多大的风险的事情？而不断的大跌和贴水，空头已经获利丰厚，为何不止盈落袋为安呢？！

B、股指期货的套保，你持有股票作空期指，你这样干先要认亏12%，这个结果你还不如直接抛售股票呢！除非是你的持仓是被限制交易的，政府不让你卖，但这样的套保你会持有远期的仓单而不是即将交割的仓单。我们可以看到下月的仓单IF1510只有2886单，IF1603只有1142单，就是年终的IF1512也只有10522单，仓单数量是有限的。

C、贴水套利如何？现在套利机制也是失灵的，因为我们融券不易，你手上已经没有股票，通过做多期指作空股票的套利不容易实现。

D、贴水如此为何投机做多的没有？做多本身就有自带的12%的利润，但为何你还不愿意做多？原因就是坚定的多头已经没有子弹了，犹豫的多头在当前形势下是观望的。

所以从以上几种情况可以看出，空头应当已经跑了，多头也没有进来，套保套利都难以吸引人，真正的问题是在无法平仓的多单上。这持仓的单子是不小的，9月2日收盘后的仓单数量IC1509是14495、IF1509是51622、IH1509是23523总数大约9万，对应的是近千亿的市值，如果其中有10%的损失，就是上百亿的亏损额了，类似的问题出现在我们的泛亚金属交易所上，泛亚交易所的崩盘就是交易所的系统性风险导致的！

我们在回顾一下市场的走势，股指期货在24日和25日连续跌停，股指期货的保证金才10%，这意味着当天就是让多头暴仓了，而且第二天继续大幅度的亏损。而21日周五也是暴跌的，收盘后很多人就要补保证金了，这样的下跌后他们会补钱进来吗？如果他们不补，则这些仓单当时如果没有认亏立即平仓，实际上就是交易所系统性风险了，多头已经暴仓，而空方依旧不依不饶，多单的平仓就是作空，因此平仓会加大贴水程度，我们看到26日中金所提高保证金以后到9月依然贴水的不断扩大，就是这个多单无法平仓的表现。我们可以看到的是2日中午收盘，股指期货IF1509上涨5.96%，而沪深300还下跌0.16%，而到收盘则变成沪深300上涨0.11%股指期货if1509下跌1.38%，中间的落差是7.5%以上，这里就是午后仓单减少多方平仓导致的了。因此股指期货的系统性风险已经压到了中金所的头上，就算27号股指期货涨停，28号大涨7.51%，28号的收盘在3188点，与21日大跌的收盘点3645依然是10%以上的差距难以全部无亏损平仓暴仓多单的。现在他们是交易所，没有到交割的时候都可以只是账面上的数字，但到交割的时候，空单的利润要直接到账户上的，此时爆仓多单交纳保证金不够支付空单应得利润，交易所就要出现大问题了。所以中金所他们面临类似泛亚所崩盘的危机，现在出台这个政策，就是自残为了自救了。

这个政策是需要引诱多单进场，把市场炒高后给以前无法平仓或者平仓即亏损的多单无亏损的找到下家，这些单子被进场的资金购买以后，风险就转嫁给了买入者，中金所的危机就度过了。因此不是关门打狗而是深度诱多，被诱多以后的走势，也未必一定是亏损，短线是有投机机会的，因为大盘看到股指期货大涨或者贴水收窄的时候，也会有投机资金入场，会有联动反映的，但总体而言，市场不佳才是关键的，股指期货助涨助跌但改变不了大势所趋的，再跌回来的概率是非常大的，本人还是认为2500点会有支撑，到底多少要到2500点再观察的。这里的诱多是多头仓单的自救，是为了中金所的系统性风险，而不是给空方找到对手盘，这一次交割以后，在现行保证金制度下，仓单数量会大减，中金所的股指期货确实变成残废了。

中金所出现系统性风险是无法给所有人交代的，他们当初一直不增加保证金的强势恰恰给他们造成今日的被动，而且他们增加保证金的做法也是有误的，笔者文章《提高期指保证金遏制炒作的误区》已经将问题分析得非常清楚，直接鼓励开设多单，不增加多单的保证金，结果就是让空方抓住多方对手盘，多方保证金不足后多方暴仓以后，多单无法平仓就是交易所系统性的风险，现在这个问题立即应验了，而若等到交割要支付现金就是危机爆发了。如此系统性风险发生以后，对大盘肯定是大空的，虽然新政策会让期指大涨，但这诱多下谁能够及时的平仓才是关键，我们看到就是本次新政规定：A、这一次10手的多单也是异常交易，这10手是多单和空单之和；B、多单也是40%的保证金；C、长期未交易的账户限制进场交易，连交易做多也不成。这样限制多单的规定，尤其是在高额保证金下限制多单的背后就是要给主力的多单平仓止损的机会，这种情况出现，可能短线有支撑，但股指期货多头暴仓仓单平仓问题解决以后就要暴跌的，就如20日主要仓单移仓了以后市场大跌一样。

我们还要注意到的就是这里对空方的关门打狗的逻辑分析也是有缺陷的，因为股指可能短线大涨，导致的结果就是IF1510合约的价格与IF1509合约在2日收盘价相比没有了贴水，移仓到下月本来是要多亏损100多点的，现在则点位差不多不亏了，空方是可以移仓到下月的，在中金所调整保证金导致的流动性压力过后，大盘可能依旧有下行压力，届时空方依然是可以取得重大的利益的，这个移仓的门没有关上，中长期的股指期货走势与中金所的保证金政策关联度有限，大势所趋才是关键，短线不能逃避和落袋的，中长线被套的概率是非常大的，我们可以看到的就是股指期货各个合约的价格已经明显成为空头排列，随着时间每一个合约都在贴水，这是很不乐观的图形，大概率是要不断下跌的，除非有特别的事件改变趋势，但这是赌博。

综上所述笔者认为这一次中金所的变态政策就是为了自身系统性风险的压力下的自救，是诱多来解决自身的风险，虽然市场上对此一致看多，但空前一致又大势欠佳的日子，历史经验是大多数走向反面的。对几个月来股市的大幅度波动，中金所一直没有行动，与世界发达国家的惯例也是不符的。中金所直到8月26号才全面提高保证金的做法为时已晚，他们不是立场上就是支持做空就是有渎职的嫌疑，错过提高保证金的最佳时机，才造成该机构今日的被动局面。中金所9月2号的变态政策就是对此付出的代价，能否成功我们需要进一步的观察。但中金所的所作所为，在事后反思股灾的时候，应当有一个清醒的认识。

9月21日在证监会出现了对某交所崩盘的群体事件，大家群情激愤的时候，笔者要在这里谈一下交易所的风险问题，谈一下其中不简单的深层次的问题，类似的问题在08年的世界危机当中也是发生的，这里我们的量跃模型是可以非常清楚的演绎其中的金融逻辑的。不过问题还要先从政法层面开始。

证监会对交易所，尤其是大宗商品交易所一直想管理，并且下过多个文件，但设立和管理交易所是各个地区金融办的事情，且现货和期货交易所存在打架状态，还有是否溯及既往的问题。现实上证监会权力并管不到，但出了事情群众依据证监会的文件，让证监会依据文件履行职责，本来是揽权的，变成揽上了义务，证监会做腊了。

而地方政府乃至中央政府，都有争夺定价权的想法，都希望做高中国特有的稀有金属的价格，因此交易所采取各种各样的有利于多方的政策，并且给多方支持，背后不是简单的坐庄问题，而后来的价格暴跌，是多方和空方均遭受巨大的损失，交易所崩盘，是当初没有想到的。

大家伙儿都认为交易所是稳赚不赔，只要有了足够的交易量就可以了，其实不然，交易所的风险是存在的！在交易所能够很好的流量抽水赚钱下，交易所诈骗其实是没有必要的，对所有者而言是风险和收益不对等的，交易所的风险所在比大众想象的要隐蔽的多！

交易所的保证金不足，是可以危及交易所的，对此我前面已经写文章分析了中金所在股指期货暴跌后的压力，暴跌以后无法平仓，在投资人爆仓以后，就是期货交易所的风险了！而且在现有的货币环境下，大宗商品的供需曲线是会出现扭曲的，在扭曲下，是可以多空双杀的。在扭曲的供需曲线之下，暴涨的时候是价格越高供给不增反降爆仓空单不能平仓，暴跌的时候是价格越低需求降低供给增加，爆仓的多单也平仓不了。

在信用货币下，商品的数量有限而货币的发行量无限，供需曲线就要弯曲，这最早被萨缪尔塞等人发现并写入经济学当中，在当今的石油走势也是印证了这一点，价格高的时候，大家都减产惜售，而在价格低的时候则因为外汇需求等货币流动性压力下必须更多的销售，造成原来价格越高供给量越大的供给曲线弯曲。同时对需求曲线，在价格高的时候会产生恐慌性需求和投机性需求，而在价格低的时候的去杠杆和投机投资需求平仓反而供给量大增，这样的结果就是会产生不止一个的均衡点，在价格走高的时候可能无限高企而价格下跌有能超过市场的想象，而且变化迅速，多空可能会双杀的。对此本人的著作《定价权》里面是充分论述的。

很多人认为期货和现货的偏离就是诈骗，其实在大宗商品行业，期货和现货偏离的情况是非常多的，中国的石油国内发改委的定价机制实际上是错误的教育了公众，在国际市场石油的交割价格、现货价格和期货价格就是可以有巨大的差别，背后就是石油是要有欧佩克的配额的，买入无配额的俄罗斯石油则要预付8-20年的货款；而在石油价格低的时候由于没有仓库，现货就是要更低。而中国的大宗商品成批量了，也是要有资质等门槛的，比如铁矿石的期现价格就是相差非常远，国家对稀有金属也有特别的门槛，省市和行业协会也希望建立门槛；对一些半导体材料同样的产品不同的杂质成分含量对其性质影响极其巨大，更很多稀有金属也是有毒性的；所有这些背后的因素都可能变成交易所前台的矛盾，因此问题不是维权者所说的那样简单直接。

在交易所爆仓的情况下，投资人怎样多空双杀甚至对冲基金的套利套保也是要巨额损失呢？我们要知道的就是期货是可以不同市场区间套保的，比如近期价格和远期价格差别较大，我们就可以买入/卖出近期多单买入/卖出远期空单进行对冲把近期和远期的差价套取出来，市场的参与者可能同时持有多单和空单的，只不过多单和空单的交割时间不同，但如果交易所出现危机，比如大跌无法平仓破产，你的多单爆仓损失巨大你帐户上有钱直接支付了，而你对冲的空单本来利润巨大却因为交易所破局无法支付给你，则你原来看似绝对安全的套利就要损失巨大了。

对冲机构就是要面对这样的风险，08危机时雷曼的爆仓就是要让很多对冲基金也损失巨大，就如最近中国很热的城堡基金就亏损了55%，很多著名投行也是不得不让政府救助。因此在这样的情况下，对要有另外的对冲思维，建立量跃模型来解决。在扭曲的供需曲线下，不同均衡点之间的跳跃就是要伴随着爆仓的，这个跃迁的过程是需要人为干预的，也就是要在预期的均衡点位置进行对冲，这里我们一直研究的量跃模型进行了很好的测算，在08年油价140美元的时候对冲65美元的认沽，取得了很好的结果，而从当今石油走势看来，在石油价格低位均衡的时候，65美元就是一个很难超越的点位。

量跃模型认为：所有的投资人相当于物理学量子力学中量子，是个体带有随机性群体符合统计规律的不可分的单位；供需曲线在信用货币下后弯，期货的建立未来的供需是期货投资者决定远远超过现货交易量，弯曲的供需曲线形成多个均衡点；在不同的均衡点就是相对于量子的不同的能级，平时投资者是稳定在某个均衡点上的，在交易所等系统性风险下，原来在某个均衡点附近的投资者，就要跃迁到另外的均衡点之上形成新的价格均衡，相当于量子在能级间的跃迁；这个过程是要人为对冲干预的，而且跃迁的能量来自于爆仓的系统，因此对于所发生的危机不是不能解释，而是原来的模型不够完善，新的经济学模型是可以解释很多问题的。

因此现在的危机，笔者更认为是一种交易所的系统性风险，这个风险是可以多空双杀的，而不要简单的认定为诈骗。这风险是信用货币下供需曲线弯曲形成多个均衡点的结果，面对这个系统性的风险，量子跃迁的模型是可以很好的予以解释的，我们需要在理论上进行更高层次的认识，而不是简单的说投机风险不去深思。

中国特产，海南紫斑环蝶。